《专栏》弱势日圆是颗定时炸弹，利差交易或将再次成为火种

路透伦敦12月4日 - 日圆 JPY= 目前过于疲软，这意味着日圆汇率与日本经济基本面之间的落差可能会在未来几年弥合。这放大了日圆利差交易突然平仓的风险。

美元兑日圆目前报在155日圆附近，接近其多年区间80至160的高档，2022年初曾经经历一次爆炸性反弹，当时在115附近交投。

图：美元兑日圆自2014年以来走势图，当中显示日圆已经显著贬值

造成日圆跌势主要原因，是美国和日本之间巨大的收益率利差。

美国联邦储备理事会(美联储/FED)和许多央行被迫在2022年大幅提高利率以应对通胀恶化，而日本央行却将其政策利率维持在负值，并在2024年3月之前一直全面实施收益率曲线控制(YCC)，以管控长期利率。2024年3月之后，日本央行才将政策利率目标重新设定为接近正值的 0.0-0.1%。

此后，在总裁植田和男的领导下，日本央行非常谨慎地将政策利率目标上调至目前的0.50%。但这不仅低于目前美国联邦基金利率的3.75-4.00%，也远低于日本3.0%的消费者物价指数(CPI)涨幅，这意味着日本的实质利率仍然严重呈现负值。


错误类型的通胀

毫不令人意外的是，日圆疲软推升日本的通胀。这本该是个好消息吧？

四分之一个世纪以来，日本一直在使用各种非常规货币工具对抗通货紧缩，零利率政策(ZIRP)、负利率政策(NIRP)、量化宽松(QE)和收益率曲线控制(YCC)等名词，都是日本央行发明出来的，其他主要央行几乎都模仿和复制了这些工具。（也许有一天日本央行应该获颁诺贝尔经济学奖？）

但自2022年以来，通胀率的上升并没有遵循通过出口刺激产出的经典模式，这主要是因为日本人口老龄化导致劳动力短缺。

反倒是弱势日圆转化成出口商的丰厚获利。这也是日本股市如此受欢迎的原因，尽管经济增长踌躇不前，而通胀套用植田和男话来说，是由供给面推动而非需求面带动。

日本央行基于“供应面推动的通胀终有一天会变成需求面拉动的通胀”的想法，任由这种情况发生。但我们尚未到达这个转折点。


通过变穷来致富？

日本通过刻意降低其国际购买力来勉强维持增长和通胀。 这无异于试图通过变穷来致富。

回想一下，2000年，在日本房地产、股市和投资泡沫破灭整整十年之后，日本以美元计算的人均国内生产总值(GDP)仍位居全球第三，仅次于小型避税天堂列支敦士登和卢森堡。

将时间快转至2025 年，日本人均GDP排名世界第38位，落后于西班牙、葡萄牙、捷克和斯洛文尼亚。

这其中的主因当然是日圆。按当前汇率计算，日本过去20年美元计价的实质GDP累计增长率排名非常靠后，但如果按125日圆的汇率计算（我们采用正统的统计方法对公允价值进行了估算），日本的排名将跃居榜首。

图：全球主要国家过去20年实质GDP累计增长率，若以1美元兑125日圆的汇率计算，则日本的累计增长率将达37%，居主要国家之冠

货币估值显然不是一项精确的工作，因为有很多方法可以评估两种货币的相对价格。对于日圆来说尤其如此，因我们必须考虑到日本央行臃肿而复杂的资产负债表所造成的名义扭曲。

但日本财务大臣片山皋月曾表示，她认为美元兑日圆的合理水平在120到130之间，因此中期目标设在125似乎是合理的。

如果您还不相信，就去日本看看吧。日本之旅很可能会让你相信，日本的人均收入和捷克并不是在同一水平。

什么因素会使日圆走强？

既然日圆的疲软与该国的基本面不符，那么是什么原因会导致差距缩小呢？

收益率利差缩小是一个显而易见的潜在触发因素。日本央行对高通胀保持警戒，其加息速度可能快于许多交易商的预期，而美联储则可能在劳动市场疲软的情况下迅速降息。

第二个可能的触发因素是日本将海外收入汇回国内，为技术升级提供资本支出资金。日本和美国一样，出于国家安全的考量，有充分的理由试图将制造业转移到国内，而人工智能和机器人技术非常适合日本这样的人口结构。

第三个触发因素可能是市场对日本的预期正在做出改变。如果投资者预期美元兑日圆会走低，那么日本的资本外流就会迅速减少，即使长期的大规模量化宽松和巨额财政赤字在一定程度上削弱了日圆的避险魅力。

我们之中的一些人还记得1998年10月7日，美元兑日圆在一天之内从134暴跌至120。 长期资本管理公司(Long-Term Capital Management/LTCM)危机和俄罗斯政府债务违约是近因，但庞大的日圆利差交易则是蓄势待发的火种。

今天，我们有足够的理由相信这种利差交易规模仍相当巨大。(完)