国际经济展望 - 富国银行

摘要

亲爱的读者：我们今年的下一份也是最后一份国际经济展望将是我们的 2025 年国际经济展望。我们计划在 12 月初发布我们的 2025 年展望。

预测变化

• 在美国大选前，我们不假设任何总统或国会的投票结果。但是，如果前总统特朗普赢得白宫，无论国会组合如何，我们都会对美元持更积极的态度。另一方面，哈里斯的胜利可能会导致支持外币的救济性反弹，并导致美元暂时贬值。
• 我们预测几家 G10 央行将采取更积极的货币宽松政策。我们预测欧洲央行、加拿大银行、瑞士国家银行、瑞典央行和新西兰储备银行将采取更快和/或更明显的降息措施。相比之下，我们现在预计美联储的宽松步伐将放缓。在巴西和印度，通胀压力的加大应该会导致政策制定者比我们之前预想的更晚转向降息。
• 我们预测美元长期走强幅度将超过之前。外国央行加快宽松政策以及对中国的低迷情绪应该会在 2025 年和 2026 年对 G10 和新兴市场货币造成压力。在 G10 货币中，我们认为欧元、加元和新西兰元的前景将走弱，而我们已下调对新兴市场货币的预期，以反映中国经济进一步下滑和美联储逐步放松政策。

关键主题

• 虽然总统大选结果仍难分胜负，大选后的政策前景也不确定，但无论哪位候选人入主白宫，贸易和财政政策都将成为焦点。特朗普胜选可能会导致关税政策更具争议性——尤其是对华政策——而哈里斯政府的贸易政策可能不会那么敌对。下一届政府还需要就《减税与就业法案》（TCJA）即将到期的条款做出决定，这可能对美国政府的公共财政状况产生重大影响。
• 无论谁入主白宫，美元的长期走势都将取决于货币和财政政策。我们观察到，美元走势没有根据哪个政党入主白宫而出现明显的模式；然而，美元走势是基于美国和全球经济趋势以及美联储和财政政策而显现的。大选后市场的反应应该是暂时的，美元的长期走势最终将受到美联储利率和更广泛的经济政策的影响。
• 我们仍预计美元将在 2025 年和 2026 年的大部分时间内保持强势。G10 央行加快宽松政策将给外币带来压力，而从中期来看，美国经济增长强劲以及美联储宽松政策放缓并最终结束也将支持美元上涨。我们预计，在美联储鸽派情绪减弱、美国经济增长强劲以及中国经济表现不佳的背景下，2025 年对大多数新兴市场货币来说将是艰难的一年。我们预计对中国敏感的货币（尤其是“高贝塔”货币）将表现不佳。

美国大选：潜在政策和影响

我们认为，过去一个月的经济和货币政策发展强化了美元在中期内走强的理由。话虽如此，11 月 5 日即将举行的美国总统大选为美元带来了潜在的重大事件风险，无论是选举结果还是下一届政府可能采取的政策。首先关注竞选状况，民意调查显示选举竞争激烈。事实上，根据 RealClearPolitics 民意调查平均值，副总统哈里斯现在在全国民意调查中与前总统特朗普基本陷入僵局。与此同时，虽然博彩市场并没有指向决定性的选举结果，但他们倾向于前总统特朗普更有可能赢得白宫。众议院控制权的竞争似乎也很激烈，尽管保住参议院的控制权对民主党来说可能具有挑战性。今年参议院有 34 个席位要选举，其中 23 个由民主党或独立人士占据。这意味着民主党将有更多席位需要捍卫，而且可能更容易受到攻击。目前，参议院选举结果仍然非常接近，我们认为结果难以预测；然而，早期的分析证据表明，共和党候选人可能会在西弗吉尼亚州和蒙大拿州等州获得席位。只要翻转这两个席位，共和党就会控制参议院。如前所述，众议院和总统选举目前很难预测；然而，由于参议院更倾向于共和党控制，因此“共和党横扫”或“红色浪潮”的情况似乎比“民主党横扫”更有可能发生。

与关注选举结果相反，我们发现研究竞选期间突出的潜在政策及其潜在的经济和外汇影响很有价值。选举后，有两个领域尤为重要——贸易政策前景和财政政策前景。更具体地说，关税政策以及新政府将如何处理《减税与就业法案》（TCJA）即将到期的条款。在贸易和关税政策方面，副总统哈里斯尚未暗示任何全面的新关税提案。我们怀疑，在哈里斯政府执政期间，她将在很大程度上维持现有关税，并可能对从中国进口的特定商品征收适度关税。另一方面，前总统特朗普已承诺对美国贸易政策进行重大改革。具体来说，他呼吁对从所有美国贸易伙伴进口到美国的商品征收 10% 的普遍关税，以及对所有从中国进口的商品征收 60% 的关税（可能更高）。假设潜在的 GDP 增长率，在特朗普提议的政策下，美国的关税收入可能会从 2024 年的约 750 亿美元增加到每年 5000 亿美元。就特朗普提出的更激进关税的经济影响而言，我们的模型表明，在新的特朗普关税制度下，美国的通胀率将上升。价格上涨也会导致美国消费者购买力下降，我们的模型表明，这将导致美国经济增长放缓。对中国和世界其他国家征收更高的关税，应该会部分地将美国的需求从进口转移到国内生产；然而，更多的保护主义政策最终是一种去全球化的力量，可能会给全球经济增长带来下行压力。我们之前曾强调过，保护主义的兴起和贸易分化可能会削弱全球经济产出，如果征收关税和互惠关税，全球经济将更接近分裂。

向美国出口大量商品（占总产出的百分比）的经济体在经济上容易受到特朗普潜在全球关税的影响。从这个意义上讲，墨西哥是一个对向美国出口征收 10% 关税高度敏感的重要经济体。墨西哥约 75% 的商品出口到美国，占墨西哥经济的约 27%。随着美国经济增长放缓，以及墨西哥大选和国会选举后不确定性增加，近岸外包相关投资趋势减弱，墨西哥的经济活动已经减弱。美国征收关税——以及特朗普政府对墨西哥的不利言论，包括可能重新谈判 USMCA——可能会进一步拖累墨西哥经济和比索。就 GDP 增长而言，我们目前预测墨西哥经济未来几年将增长约 1.5%，低于墨西哥本已低于平均水平的年均增长率。话虽如此，墨西哥比索已经从 2024 年的峰值大幅贬值，无论是兑美元还是按实际有效汇率计算。在很大程度上，经济恶化的风险以及与新地方政府和特朗普可能获胜相关的政治风险上升可能已经反映在美元/墨西哥比索汇率中。到目前为止，我们的外汇冲击框架旨在衡量避险时期货币从峰值到谷底的走势，表明即使在特朗普获胜的情况下政治风险上升，美元/墨西哥比索汇率也可能达到 20.50 墨西哥比索左右的最高点。这意味着，相对于当前水平，近期比索的下行空间可能有限。当然，如果美国实施严厉和广泛的关税，比索可能会进一步贬值。相反，如果哈里斯获胜，比索可能会出现反弹，因为全球关税和 USMCA 重新谈判的可能性可能会降低。

对于中国而言，征收激进关税将加剧中国经济已经面临的挑战。特朗普时代最初的关税对中国实体经济的影响有限，因为有强有力的证据表明，中国对美国的出口正在通过代理国家重新路由，以避免关税成本。也就是说，自与美国的贸易紧张局势升级以来，中国对几个国家（尤其是墨西哥、越南和韩国）的出口有所增加，美国从这些国家的进口也有所增加。实施普遍关税可能会削弱中国规避美国征收关税的能力，给中国经济带来额外的下行压力。再加上所有直接从中国进口的商品可能被征收 60% 的关税，中国的出口导向型经济模式可能会受到严峻考验。到目前为止，中国似乎在过去几个季度依靠出口来推动经济发展。过去几个季度，出口为 GDP 增长贡献了相当大的份额，但在第三季度，出口贡献了中国整体经济产出的近一半。如果全球关税削弱了中国规避关税的能力，而关税上调又损害了中国的出口能力，那么我们很难看到有意义的增长来自何处，因为房地产行业仍在萎缩，消费仍然低迷。公平地说，中国有一套政策工具可以用来部分抵消关税上调的影响。应对措施包括对美国征收对等关税、采取“直升机撒钱”式财政刺激措施以刺激消费需求（尽管可能性不大），以及中国人民银行让人民币贬值以保持竞争力。几年前，中国人民银行的决策者部署了贬值货币策略来抵消关税，我们怀疑，如果特朗普第二届政府的关税政策变得更加有争议，中国人民银行也会采取类似的策略。虽然我们目前的人民币预测没有考虑关税上调，但我们认为，随着刺激措施的狂热消退和对华情绪的减弱，人民币未来可能会贬值。然而，考虑到中国本土经济表现和关税带来的额外影响，在新的出口税和贸易限制的情况下，人民币汇率可能会扩大至 7.35-7.40 元人民币的区间。

就财政政策而言，新政府需要就 2017 年颁布的《减税与就业法案》（TCJA）中即将到期的条款做出决定。需要提醒的是，该法案的某些条款是永久性的，例如 21% 的较低企业所得税率；但是，其他条款（包括较低的个人所得税率）将于 2025 年底到期。这意味着，在没有任何新的立法行动的情况下，个人税率将会增加，结果就是财政政策相对于当前前景会略有收紧。因此，新政府的一个关键决定是是否延长 TCJA（即继续当前的政策设置）、扩大 TCJA（即进一步降低税率或增加支出）或让 TCJA 到期。全面延长 TCJA 的成本是相当大的。国会预算办公室估计，未来十年，联邦预算赤字将占 GDP 的 1.2-1.6 个百分点，相当于未来十年额外借款约 4.6 万亿美元。扩张甚至会进一步增加预算赤字，并增加超过这些金额的借款。在其他条件相同的情况下，TCJA 的扩张将带来新的财政刺激，并可能与更快的经济增长、更高的通胀、更大的赤字和更高的利率相关。我们认为，在特朗普领导的政府领导下，TCJA 延长甚至扩张的可能性最大。这种观点在一定程度上可以归结为前总统​​特朗普在竞选过程中降低税收，例如免除小费和社会保障福利的税收，并可能进一步降低企业所得税税率。这种观点也反映了选举动态，表明“共和党大获全胜”的可能性大于“民主党大获全胜”，因此特朗普总统更有可能获得足够的国会支持来实施他的一些税收提案。

相比之下，哈里斯领导的政府可能更有可能看到 TCJA 条款的部分到期。例如，副总统哈里斯表示，她大体上支持拜登总统的立场，即不应提高年收入低于 40 万美元的家庭的税收。然而，这种立场可能为高收入个人和家庭增加税收留下了选择。副总统哈里斯还可能考虑将企业所得税税率从目前的 21% 提高，正如她在竞选过程中多次表示的那样。鉴于共和党赢得参议院控制权的可能性很高，制定财政政策对哈里斯政府来说可能是一个挑战。哈里斯政府需要与分裂或完全由共和党领导的国会合作，这需要进行政策谈判和权衡。在分裂的政府情况下，一些 TCJA 条款可能会到期，哈里斯政府可能会在推进新的支出或税收抵免提案时遇到挑战。总体而言，相对于当前的政策环境，我们认为哈里斯政府更有可能维持财政政策不变或适度紧缩财政政策。截至目前，我们并不认为这种财政紧缩足以将美国经济推入衰退；然而，美国更严格的财政政策立场可能会导致经济增长相对于我们的基本情况略有放缓。有关更多详细信息，请参阅我们最近的报告。

考虑到选举动态以及对各候选人对贸易和财政政策观点的评估，我们认为谁入主白宫将对美元产生不同的影响。在这方面，特朗普的胜利可能导致美元走强，因为考虑到特朗普执政期间可能实施的关税政策的根本性变化，市场参与者可能会寻求美元等避险货币。虽然特朗普提出了“贬值美元”的想法，但我们认为特朗普单方面策划美元疲软或美元贬值在操作上面临挑战。特朗普可能需要美联储大幅降息并大幅扩大资产负债表，才能使美元迅速贬值。我们认为，无论特朗普试图干预货币政策与否，美联储参与贬值美元的可能性不大，避险资金流也不会推动美元走高。哈里斯政府可能会产生相反的效果。如果哈里斯入主白宫，金融市场可能会经历温和的反弹，因为非传统贸易政策的风险可能会消退。在这种情况下，我们认为美元可能会走弱，而特别容易受到特朗普总统任期影响的货币可能会跑赢大盘（例如墨西哥比索和人民币）。然而，我们要强调的是，美元的这些潜在走势可能只是暂时的。由于白宫之争仍接近抛硬币，市场可能会对总统选举的结果做出强烈反应。如果出现意外情况，市场也可能对国会选举做出反应。最大的反应可能来自一个政党入主白宫和参众两院。市场的直接反应可能会从选举日持续到 1 月的就职典礼日。

然而，美元的长期走势最终将取决于美国和全球经济表现，以及美国政策的演变。白宫的政党对美元的长期走势影响有限且多变。为此，我们研究了过去几十年新政府第一任期内贸易加权美元指数的表现。通过这一分析，我们没有观察到共和党或民主党总统任期内美元走强或走弱的任何一致或可靠的模式。事实上，美元在政府的第一个四年任期内走弱的情况更为常见，这主要是受美联储货币政策演变的影响。例如，2008 年，在巴拉克·奥巴马执政期间，全球金融危机爆发，美联储将利率降至零。美元随之贬值。在乔治·W·布什执政期间，互联网泡沫破灭，发生了 9/11 恐怖袭击。美联储通过积极放松货币政策作出回应。美元随之贬值。另一方面，美元走强定义了 1980 年代初共和党里根政府的第一任期，以及最近民主党拜登政府的任期。这两届政府的特点都是美联储货币政策的限制性或越来越严格的限制性。两届政府还采取了扩张性财政政策——导致紧缩性货币政策和扩张性财政政策的组合通常被视为特别有利于货币。对我们来说，这些类型的模式表明，美元的表现最终将取决于经济的轨迹以及美联储如何应对这些不断变化的情况，而不是白宫的政党。我们对美元的展望最终将取决于美国大选后经济政策的谈判和实施。政策，而不是政治。

外国央行加快货币宽松步伐

从国际政策角度来看，过去一个月，许多十国集团央行转向加快货币宽松步伐。十国集团的央行行长们都承认通胀风险有所减弱，同时也强调活动有所减弱。这一组合已经导致许多主要外国央行加快降息步伐，并可能继续导致这一趋势。处于这一不断发展的十国集团央行主题的最前沿的是欧洲央行 (ECB)。欧洲央行政策制定者在 10 月份降息 25 个基点，与 9 月份的降息幅度相同。值得注意的是，欧洲央行表示，通货紧缩进程进展顺利，甚至暗示一些下行通胀风险正在出现。虽然实际家庭收入趋势的改善仍应支持欧元区经济扩张，但情绪和信心的恶化表明未来经济增长速度将放缓。就前瞻性指引而言，欧洲央行政策制定者暗示了一定程度的数据依赖性，但也发出了进一步宽松的信号。正如我们在欧洲央行政策利率公告发布后立即发表的一份出版物中所传达的那样，我们现在预计欧洲央行将在至少 2025 年 3 月之前的每次会议上降息。到明年 3 月为止的 25 个基点降息将导致欧洲央行存款利率达到 2.50%，从那时起，我们预计政策制定者将恢复“每隔一次会议”降息的方式，最终在明年 9 月达到 2.00% 的终端利率。欧洲央行的风险平衡倾向于更快或更明显的宽松周期，这意味着我们的终端政策利率预测有可能在明年年中实现。

欧洲央行远非唯一一家转向更快货币宽松步伐的外国央行。加拿大央行 (BoC) 10 月份加快了降息步伐，将政策利率下调了 50 个基点。总体通胀趋势和核心通胀趋势与央行 2% 的通胀目标大致一致，随着劳动力市场逐渐疲软和商业信心低迷，加拿大央行也下调了近期 GDP 增长预测。疲软的通胀和更广泛的经济状况应导致加拿大央行进一步放松政策；然而，我们预计政策制定者未来将恢复到 25 个基点的定期降息节奏。25 个基点的稳定降息将使加拿大央行的政策利率在明年年中达到 2.75%，但我们承认，如果经济增长或劳动力市场活动从现在开始减弱，加拿大央行可能会进一步降息 50 个基点。在新西兰，鉴于经济和就业增长特别疲软，央行 10 月份将利率下调至 50 个基点。总体通胀率也回到了央行 1%-3% 的目标区间，为政策制定者加快宽松步伐提供了额外的理由。指导意见表明，新西兰 11 月可能再次降息 50 个基点。我们预计瑞典和瑞士是另外两家外国央行，其货币政策的放松速度将比之前的预测更快。最后，也与货币政策有关，虽然我们没有对日本央行 (BoJ) 加息的前景做出任何改变——预计下一次加息将在 2025 年 1 月——但目前，风险似乎倾向于放缓紧缩步伐。我们认为，进一步加息的经济理由基本保持不变。然而，上周末日本众议院选举中，自民党领导的联盟失去了多数席位，这给未来执政联盟的组成和稳定性带来了一些不确定性。我们还看到，随着日本自民党在未来几天和几周内与反对党举行讨论以寻求支持，财政政策前景和政府对日本央行进一步加息的看法也存在一些不确定性。在这种背景下，我们认为央行在进一步收紧货币政策方面将特别谨慎，这意味着下一次加息可能会晚于我们目前预测的明年 1 月。

许多外国央行转向更快的货币宽松步伐的趋势与美联储的趋势形成鲜明对比。在美国，美联储可能会转向更为谨慎的宽松步伐，每次会议降息 50 个基点可能不是常态。虽然我们仍然预计美国经济增长将随着时间的推移而放缓，但一些更令人担忧的经济下行风险已经消散。9 月份的工资增长和服务业活动均有所加强，而通胀也略高于预期。在 9 月份首次降息 50 个基点之后，我们预计美联储将在明年初之前以 25 个基点的幅度降息，然后在 2025 年下半年采取每隔一次会议降息的方式。

尽管中国转向更为宽松的货币政策和更为宽松的财政政策，但其经济表现却不尽如人意，这也是人们最关心的问题。作为近年来较为激进的货币宽松政策之一，中国人民银行 (PBoC) 将存款准备金率 (RRR) 下调了 50 个基点，使主要银行的存款准备金率降至 9.50%，同时也暗示政策制定者可能会在今年年底前再次将该比率下调 0.25-0.50 个百分点。央行还宣布将七天逆回购利率下调 20 个基点至 1.50%，并将 1 年期中期借贷便利利率下调 30 个基点至 2.00%。这些举措之后，国有银行也下调了存款利率，中国各银行也分别将一年期和五年期贷款基准利率下调了 25 个基点。除了这些货币措施外，当局还宣布了其他有针对性的措施，包括降低现有抵押贷款利率、降低第二套住房的最低首付要求，以及增加对房地产和股权购买的流动性支持。政府还宣布将部分支出从 2025 年提前至 2024 年，并暗示可能进一步发行中央和地方政府债券。然而，到目前为止，显然没有针对国内或消费领域的大规模财政刺激措施的具体细节。2024 年第三季度，国内需求继续疲软，我们认为，旨在刺激消费支出的政府支出可能会更有效地改善消费者和经济信心。除非或直到宣布这些措施，否则我们预计中国经济活动不会持续反弹。在此背景下，我们对中国 2024 年 GDP 增长的预测保持不变，为 4.6%，而 2025 年和 2026 年，我们预计 GDP 增长将放缓至 4.2%。如果近期金融市场对中国的利好情绪进一步消退，人民币可能面临另一个阻力。

我们认为，美联储放缓宽松政策与外国 G10 央行加快宽松政策之间的对比，是美元在 2025 年大部分时间和 2026 年走强前景的驱动力。在此之前，我们继续预测中长期美元将全面走强。我们预测美元走强将接近 2022 年美元指数的近期峰值。我们还认为，经济趋势不尽如人意以及金融市场对中国的情绪消退的可能性应该会随着时间的推移支撑美元。随着中国经济在令人失望的刺激措施中继续放缓，美元等避险货币应该会表现良好，尤其是在中国人民银行继续放松货币政策的情况下。美元的全面走强可能会在 2025 年和 2026 年对 G10 和新兴市场货币造成压力；然而，考虑到我们对中国的看法，我们对新兴市场货币的看法变得更加悲观。从这个意义上讲，我们认为市场对中国信心下滑和人民币贬值的溢出效应可能会波及对中国敏感的货币。这些货币包括韩元、泰铢、南非兰特以及智利比索和秘鲁索尔。本月，由于中国周边的风险，我们认为这些货币将出现更大程度的贬值。再加上美联储放松货币政策的力度减弱，我们认为新兴市场货币在更大层面上的前景相当黯淡。我们预计，在新兴市场货币领域，新兴市场货币的贬值幅度相当明显，而发展中市场货币的表现将逊于 G10 货币。