美国大选对赤字、债务和收益率曲线意味着什么 - 荷兰国际集团

政府借款和国债在美国大选中几乎没有被提及，但如果不能改变轨迹，就可能面临债务评级进一步下调、市场波动加剧和借贷成本上升的风险。这将带来经济逆风，使胜利者实现其宣言目标更具挑战性。

财政可持续性正受到质疑

今年的选举是在政府借贷相当于GDP的6%，国家债务总额达35万亿美元的背景下进行的。24年前，美国经济的GDP增长率与今天相似，失业率也在4%左右，但美国的财政盈余占GDP的2%，债务不到6万亿美元。美国财政状况恶化的程度是巨大的，如果不能解决这个问题，就有可能出现更多的债务评级下调、更多的市场波动、更高的借贷成本和更慢的潜在经济增长。

展望未来，美国的财政状况很容易受到结构性因素(如人口老龄化)和周期性因素(如经济增长放缓、失业率上升和借贷成本高企)的影响。正如美联储主席杰罗姆·鲍威尔本月早些时候所说，“我们的债务水平是完全可持续的，但我们所走的道路是不可持续的”。那么，候选人对此有何看法?他们有何计划?

拜登:更多的税收，但更多的支出

美国总统拜登(Joe Biden)的竞选口号是“完成任务”。今年3月，他制定了一项计划，通过“让富人和大公司支付公平的份额，削减大型制药公司、大石油公司和特殊利益集团的浪费开支”，在未来10年累计减少3万亿美元的赤字。

他的经济政策组合包括取消前总统特朗普2017年减税和就业法案(TCJA)的所得税减免，计划于2025年12月31日实施，加上对企业，高收入者和超级富豪实施增税，部分抵消了一些纳税人的税收抵免。支出活动将侧重于改善与保健、儿童保育、住房和教育有关的机会和降低成本。

拜登在第二任期会有多大的雄心壮志将取决于民主党在国会选举中的表现。如果共和党继续控制众议院或赢得参议院，重大支出计划可能会受阻，假设特朗普2017年的减税政策确实结束，财政政策最终可能会有所收紧。这种环境可能意味着经济面临更多阻力，这也将有助于减缓通胀，并使美联储有更大的空间更快地将利率降至更中性的水平。

特朗普追求增长，但可能伴随着更高的通胀和利率

自2016年首次竞选总统以来，唐纳德·特朗普在赤字问题上的立场发生了变化。当时，人们的口头禅都是关于限制债务和偿还国家所欠的钱。2020年，他指责民主党人没有帮助通过削减开支的法案——但快进到今天，几乎没有提到控制赤字。事实上，2024年的共和党纲领文件根本没有提到财政赤字或债务!

如果特朗普获胜，共和党人在国会大获全胜，除了延长2017年TCJA，重点将放在减税的“第二阶段”。这将包括对通过削减开支/提高效率来支付的企业大幅减税，以及对进口商品征收关税。党内官员还认为，减税将通过扩大经济规模和增加收入来收回成本，尽管2017年的TCJA未能实现这一目标。

贸易政策是第二大举措。对所有进口商品征收10%的关税，其中对中国制造的产品征收60%的关税，并制定了一项逐步停止从中国进口电子产品、钢铁和药品的四年计划。这些政策旨在遏制外国竞争，支持美国国内制造业和就业，并声称这将增强国家安全。这将伴随着旨在促进与环境、反垄断和能源相关的增长的“放松管制”。

第三，有可能对净移民实施重大控制，涉及更多执法人员。提案还包括强制移走无证工人。这可能会限制劳动力增长，并且在未来四年可能会略微增加工资压力。

我们的感觉是，特朗普的政策建议组合可能有助于通过减税刺激来支持国内需求，但相对于拜登的建议，通胀明显存在上行风险。关税和贸易壁垒将推高企业成本，至少在一开始是这样，而移民控制可能会限制劳动力供应的增长，给美国企业带来额外的挑战。这种更强劲的增长，更高的通胀环境可能意味着货币政策需要保持紧缩，而不是拜登领导下的情况。

在这方面，我们已经看到美联储上调了对中性联邦基金利率的估计，从2.5%上调至2.8%。中性联邦基金利率被认为对经济既不扩张也不收缩。我们仍然认为这一利率过低，在特朗普的政策组合下，我们可能会看到“中性利率”升至3.25%。毕竟，如果扩张性财政政策为经济提供了更多的支持，美联储就有理由认为，为了实现2%的通胀目标，货币政策需要收紧。

如果民主党继续控制参议院，特朗普将被迫在关键政策领域做出让步，他实施额外减税和主要移民控制的努力可能会落空。由于特朗普在推动国内优先事项方面的能力有限，他可能会把重点放在贸易政策上，因为他在这方面有更多的自主权。与此同时，美国也将更加关注与俄罗斯/乌克兰、中国/台湾以及中东/以色列有关的外交政策，以此作为施加影响力的手段。这将对欧洲产生更重大的经济影响，我们将在另一篇文章中讨论这一点。

美国预算的长期挑战

在特朗普和拜登两任总统任期内，疫情期间从公共部门向私营部门的巨额财政转移的遗留问题，是导致政府财政恶化的主要因素。这种情况已经有所缓解，但即使候选人真的有缩减赤字的动机，也存在一些重大的结构性问题，使他们很难真正控制开支方面的问题。

政府收入、支出及预算结余(占本地生产总值的百分比)

资料来源:国会预算办公室，荷兰国际集团

强制性支出或现行法律规定的支出占总支出的近三分之二。它主要是医疗保健和社会保障支出，在很大程度上取决于受助人数。在人口趋势的推动下，从历史上看，它占GDP的比例每年增长0.1-0.2个百分点。

在过去，不断增长的强制性支出被缩减的可自由支配支出(在年度拨款过程中投票表决)所抵消。政府支出的第三个也是最小的组成部分是利息支出。2023年，由于利率上升，这一数字飙升了0.5个百分点，达到GDP的2.4%，略高于50年平均水平2.0%。

政府开支构成(占国内生产总值的百分比)

资料来源:国会预算办公室，荷兰国际集团

深入研究可自由支配支出的结构，下面的图表显示，它与经济规模的关系已经接近历史低点，特别是在国防方面，它占这一组成部分的一半以下。这表明削减的空间有限，特别是考虑到中东和东欧持续不断的冲突对军事装备的更高需求。非国防可自由支配开支包括联邦教育、交通、住房计划和国土安全等。削减开支是可能的，但就像国防开支一样，这将意味着开支在经济中所占的比例降至50年来的最低水平。

1973-2023年的可自由支配开支

资料来源:国会预算办公室，Macrobond

强制性支出的组成部分说明了最重要的问题。随着大流行时期对家庭的额外支持结束，收入保障计划在2023年恢复正常，因此进一步削减的空间很小，如果失业率上升，则存在上行风险。与此同时，由于人口老龄化，分配给医疗保健(医疗保险/医疗补助)和社会保障的支出面临结构性上升压力。

1973-2023年强制性支出

资料来源:国会预算办公室，Macrobond

结论是，可以轻易削减政府开支的空间并不像一些竞选官员所认为的那样大。

短期前景- CBO基线

为了确定这些政策对美国财政状况意味着什么，我们来看看无党派的国会预算办公室(Congressional Budget Office) 6月份的预测，即2024-2034年平均年度赤字将占GDP的6.3%。这比2月份的预测高出0.7个百分点，而公共债务预计将在未来10年从GDP的99%增加到122%。

美国预算平衡:实际和国会预算办公室的10年预测

资料来源:国会预算办公室，荷兰国际集团

国会预算办公室的预测是基于特朗普的TCJC减税政策到期，经济平均增长1.8%左右，就业人数在此期间增加900万，收入占GDP的比例增加5个百分点，达到90%。该机构预计，在人口统计因素推动强制性支出上升之前，与国际援助相关的支出将在短期内上升，而强制性支出每年将使政府支出占GDP的比例提高0.2个百分点。

政治情景的影响

在判断我们的预测与国会预算办公室的预测是否一致时，我们必须既考虑直接的财政政策决定，也考虑我们对经济状况的假设，包括劳动力增长、通货膨胀和利率。

在直接的财政政策决策方面，拜登/民主党政府预计将在未来几年让2017年的减税立法失效，导致2027年以后的税收收入增加GDP的0.5个百分点，与上文提到的CBO基线一致。特朗普/共和党政府更有可能延长目前的税收补贴，而其限制支出增长的能力将受到人口趋势的限制，这将决定更高的强制性支出。

特朗普和拜登在税收、贸易和移民政策上的对比使我们得出结论，在特朗普担任总统期间，经济增长将比拜登更强劲，通胀也会更高，从而导致名义GDP(所有财政比率的分母)更强劲。

国会预算办公室最近的敏感性分析表明，利率环境的变化可能对预算赤字情景的影响最大。由于偿债和其他领域的支出增加，每偏离基线10个基点，预计财政赤字将在10年期间每年增加约0.1个百分点的GDP。在短期内，我们预计与长期预期的美联储降息周期相关的借贷成本将出现大幅下降，这将有助于2025年财政赤字的降低。

我们的长期预测是，在特朗普当选总统的情况下，通胀环境可能会加剧，长期来看，中性联邦基金利率可能会上升75个基点(3.25%，而美联储此前的假设是2.5%)，假设收益率曲线按比例传导，这可能会导致年度赤字比拜登/民主党政府高出0.7-0.8个百分点。

在两位总统候选人的领导下，赤字仍将保持令人不安的高水平，债务水平继续迅速上升。然而，税收政策的直接决定和宏观条件的结合表明，与拜登/民主党政府相比，特朗普/共和党政府从2027年开始的年度赤字可能会增加1.2-1.3%。

ING在不同情况下的预测(全年平均值)

来源:荷兰国际集团(ING)

对美国国债和市场的影响

美国国债市场目前没有受到赤字增加带来的额外供应的不利影响。10年期国债收益率隐含的期限溢价接近于零，意味着政府几乎没有向投资者支付额外的收益率，以鼓励他们持有美国国债。简而言之，10年期国债收益率的定价是对一个月期美国国债在未来10年的滚动敞口的外推，其走势基于联邦基金利率的公允价值市场折现。持有1个月期美国国债不存在价格风险，而持有10年期美国国债则存在显著的双向价格风险。然而，这种风险没有任何补偿——这解释了我们的论点，即市场目前没有反映出财政赤字压力，至少目前没有。

这有三个原因。

• 首先，我们正处于美联储降息前夕。在周期的这个阶段，期限溢价最低并不罕见，因为价格风险被视为更倾向于上行，因为美联储降息通常会导致长期收益率下跌。
• 其次，财政部长珍妮特•耶伦(Janet Yellen)成功地抑制了额外发行的影响，将更大幅度的增加转向了期限较短的债券，而不是期限较长的债券(尤其是10年期及以上的债券)。到期债券发行额越接近联邦基金利率，显著偏离联邦基金利率的可能性就越小。
• 第三，由于股市处于创纪录高位，市场存在风险偏好的主题，这意味着市场认为没有什么可担心的。这提供了一种舒适的宁静，但它很容易被带走。

展望未来，市场对赤字规模缺乏担忧，很容易使其成为最令人担忧的问题。这里的传导机制是，一些糟糕的债券拍卖成为一种趋势，需要建立一个实质性的新发行特许权，将其纳入结构性更高的绝对收益率。这可能缓慢发生，也可能突然发生。我们的基地是为缓慢爬行的人准备的。但它是有影响力的。因此，我们认为10年期国债收益率将在2025年达到5%。这听起来很激进，因为在2023年基金利率上升之后，我们几乎没有短暂触及5%。但这一次，我们可能会以一种更结构性的方式到达那个区域，在那里，要么是深度衰退，要么是系统性崩溃，才能诱使它回落。

事实上，考虑到所有因素，5%的10年期国债收益率看涨是保守的。这只是一条100个基点的曲线，而联邦基金利率已被下调至4%。在特朗普政府的领导下，假设赤字高于拜登政府，5%的要求很容易变成5%，意思是“5%左右”。这并不是不可思议的，它可以四舍五入到6%。话虽如此，我们认识到，目前这样的水平高于一般的BBB级企业收益率曲线，因此，即使达到6%的水平，也很可能是短暂的。它还将对各种形式的杠杆玩家造成损害，加剧衰退和企业违约风险。也就是说，仅仅因为它具有破坏性并不意味着我们无法实现这一目标。拜登政府可能会好一些，但也好不到哪里去。记住我们现在是在一个。

虽然两位候选人之间的财政赤字差距有利于拜登的政策组合(低于特朗普的赤字)，但还不足以产生实质性影响。简单地说，我们认为10年期国债收益率为5%，基金利率为100个基点，考虑到赤字规模，我们认为这是相当保守的，而且与选举结果基本无关。如果是特朗普政府，收益率可能会更高，曲线也会更陡，但10年期国债收益率和曲线的差值可能不会超过50个基点。

市场压力最终会让政客们重新集中注意力

在当前市场平静的环境下，政界人士认为，美国财政状况的当前轨迹几乎不会构成威胁。但如果评级机构和市场开始将其视为一个问题，这种情况很快就会改变。如果市场功能失调，将迫使政府采取更迅速、更痛苦的行动。这在未来四年可能不会发生，但至少，我们预计更高、更陡的收益率曲线将增加家庭和企业的成本，并对更广泛的经济构成不利影响。