投资者开始质疑人工智能热潮的真正受益者是谁。

人工智能市场不再将所有公司视为处于同一水平。2025 年末，科技股像掷骰子一样被抛来抛去，情况开始出现分化。.

抛售潮、疯狂反弹、高价交易以及巨额债务引发了人们的担忧：这波人工智能浪潮是否会演变成更脆弱的泡沫？据CNBC报道，如今，问题的关键不仅在于谁在谈论人工智能，还在于谁在从中获利，谁在为此买单。.

蓝鲸成长基金的基金经理Stephen Yiu表示，这个市场从来都不太在意区分真正的赢家和那些只是在胡乱投钱的公司。“每家公司似乎都在盈利，”Stephen说。“但区分它们非常重要，”他补充道，并警告说，这或许正是投资者最终可能会开始做的事情。.

他指出，人们，尤其是使用ETF的散户投资者，根本不愿深入了解。无论是初创公司、为了投资人工智能基础设施而 cash 的企业，还是仅仅坐享其成的人，都被一概而论。这种情况可能不会持续太久。.

随着模型不断演进，大型科技公司向人工智能基础设施投入数十亿美元。

斯蒂芬将人工智能领域细分为三大类：私营人工智能初创公司、在人工智能领域投入巨资的上市公司以及提供基础设施的公司。根据PitchBook的数据，第一类公司，例如OpenAI和Anthropic，仅在2025年的前九个月就获得了1765亿美元的融资。.

与此同时，亚马逊、微软和 Meta 等巨头正在向英伟达和博通等基础设施供应商开出巨额支票。.

斯蒂芬的基金并非只关注炒作。他们通过比较公司在资本支出后的 cash 与其股价来判断价值。问题在于，斯蒂芬表示，目前“七大热门股”中的大多数“交易价格都存在显著溢价”。.

他们在人工智能领域的投入巨大，导致财务数据看起来虚高。他表示，即使他看好这项技术的未来，目前也不会碰那些在人工智能领域投入巨资的公司。他关注的是那些已经获得回报的公司，而不是那些为了追逐未来收益而盲目烧钱的公司。.

巴克莱私人银行及财富管理市场策略主管朱利安·拉法格表示，这种泡沫并非遍及所有领域，而是集中在“特定细分市场，而非整个市场”。真正的问题在于，一些公司搭上了人工智能的热潮顺风车，却没有任何实际收益。.

朱利安特别指出一些量子计算相关公司，认为这些公司的炒作热潮已经消退，盈利前景依然渺茫。“投资者的仓位似乎更多地受到乐观情绪的驱动，而不是基于实际业绩，”他说道。“差异化才是关键。”

资产成本上升使人工智能支出者的商业模式变得复杂。

人工智能市场的洗牌也揭示了行业巨头们正在发生的变化。曾经以轻资产运营为傲的大型科技公司，如今却纷纷购置土地、建设数据中心，并大量收购GPU。.

像谷歌和Meta这样的公司不再是软件公司，而是拥有实体运营成本的超大规模企业。这种转变不仅仅会消耗 cash，还会彻底改变投资者看待它们的方式。.

施罗德投资负责多元资产收益的Dorian Carrell表示，传统的公司估值方法已经不再适用。“我们并不是说这种方法行不通，”Dorian说，“但我们想问的是，在如此高的增长预期下，是否应该支付如此高的估值倍数？”

为了维持人工智能的持续发展，科技公司今年纷纷进入债券市场融资。Meta和亚马逊都选择了这条路，但据Quilter Cheviot的科技研究主管Ben Barringer称，它们目前仍持有净 cash 。.

这与那些勉强维持运营的公司截然不同。“明年的私募债务市场将会非常有趣，”多里安补充道。.

斯蒂芬警告说，除非人工智能驱动的收入增长速度超过支出增长速度，否则利润率将会收窄。投资者也会开始提出更尖锐的问题。.

基础设施和硬件并非永不磨损，它们会老化。这种磨损的成本目前尚未体现在损益表中。“它尚未计入损益表，”斯蒂芬说。“从明年开始，它会逐渐影响财务数据。因此，损益表上的差异会越来越大。”

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