《热点透视》这一波金价涨势也许并不是泡沫，而代表了模式转变

路透伦敦12月5日 - 资产价格若迅速脱离长期趋势，通常难以维持高位。黄金价格在1979年底触顶后，接下来五年跌去近三分之二。今年，以美元计算的黄金价格上涨逾60%，是46年来表现最好的一年。经通胀调整后的金价从未如此昂贵。这是另一场泡沫，还是范式发生了转变？

作为“永恒价值储藏”的贵金属，黄金在数千年间保持着购买力。从历史看，其市场估值往往反映不同货币制度。1920年代信贷崩溃后黄金价值重估，1970年代后期“大通胀”期间价格飙升；之后20年，随着通胀缓解、实际利率维持高位，金价陷入低迷；2000年代初美联储降息，黄金开启长牛；2008年至2022年零利率和量化宽松时代，金价走势波动但总体上行。

图：两段金价上涨时期对比：1977-1982年和2022-2025

进入本世纪初，市场普遍认为黄金与长期实际利率呈反向关系。2022年央行收紧政策、债券收益率攀升，金价应声下跌。但随后出现了意想不到的情况：在通胀回落、实际债券收益率走高之际，黄金却开始呈指数级上涨。

Myrmikan Capital创始人Daniel Oliver称，这一转变源于美国总统拜登在2022年2月俄乌冲突后冻结了俄罗斯外汇储备，此举动摇了以美元为核心的国际货币体系。部分央行的储备管理者开始寻找无法被没收、且不依赖他国信用的资产，他们重新回归黄金这一原始储备资产。

过去三年，央行每年购入逾千吨黄金。高盛预计官方买盘将持续至明年。部分新兴市场央行储备中黄金占比仍偏低。例如，今年早些时候，中国官方数据显示黄金仅占其外汇储备总额的6.5%，尽管一些分析师认为实际的持有量远不止于此。

图：发展中经济体央行持有黄金相对较少

从图表看，过去三年黄金走势似乎是典型的泡沫，但缺乏狂热时期通常会伴有的非理性繁荣。投机者更关注加密货币和人工智能相关资产，对黄金兴趣寥寥。Gabelli Gold Fund经理Caesar Bryan指出，黄金ETF持仓仍比2020年10月高点低逾10%，VanEck黄金矿企ETF中的流通股数量较2020年高峰时减少约三分之一。

Bryan称，华尔街依然不看好黄金前景。分析师对2028年金价的一致预估比当前现货价低近1,000美元。1970年代金价在牛市时波动剧烈，伴有多次深度回调。因此黄金投资者一直认为修正即将到来，但迄今为止今次每次小幅回落后都迅速反弹。Bryan在金市转战四十年，见证了多次牛市和熊市，他说：“这次感觉确实不同。”

1979年泡沫时期的货币和财政背景与今日截然不同。上世纪70年代末，美国是重要的国际债权国，如今却是全球最大债务国。那时美国政府债务约相当于GDP的30%，如今却接近四倍。过去三年，美国财政赤字平均约为GDP的6%，约为1979年预算缺口的四倍。

图：目前的联邦债务接近1970年代时的四倍

1979年底，联邦基金利率高达14%且仍在上升；如今政策利率低于4%且呈下降趋势。前美联储主席沃克尔是通胀鹰派，而特朗普已明确表示不希望下一任联储掌门也这样强硬。此外，美国金融体系高杠杆和资产估值高企，效仿沃克尔搞紧缩政策可能导致灾难。

Myrmikan的Oliver指出，1979年美联储资产负债表稳健，资产以短期公债为主，且因为黄金价格高企，其黄金储备的价值超过货币负债。如今，美联储资产负债表中尽是长期证券，包括近年出现巨额账面亏损的抵押债券。黄金储备市值虽上升，但仅能覆盖其负债的16%，远低于历史平均水平。

因此，金价上涨反映了财政、金融及地缘政治多重不确定性。然而，要延续这轮牛市，还需进一步的范式转变。央行已大幅增持黄金，但大多数投资者仍缺乏配置，人们将会发现这是一个代价高昂的错误。高盛称，过去10年最优投资组合应该用一半资产配置黄金。

传统资产配置通常将公债视为对冲股市波动的安全资产，但近年来债券与股票呈正相关，市场动荡时两者经常齐跌。黄金提供了更好的保护：今年一季度美股抛售期间，金价大放异彩。黄金的拥趸们不断提醒，黄金是唯一真正无风险的资产。当前私人投资者对黄金的敞口微乎其微，只要他们能表现出一点“理性的看多情绪”，金价或将再度起飞。(完)