软件股业绩稳健但表现疲软

TradingKey - 周二，软件行业的两大标杆——Salesforce Inc. (CRM) 以及 Snowflake Inc. (SNOW) ——在二级市场上演了一场剧烈的拉锯战。这种动荡不仅让整个软件板块受到了更严格的审视，还揭示了一个令人担忧的事实：即便是不错的业绩也已无法安抚投资者。市场正在用脚投票。

软件股跌势延续

让我们先从 SaaS 先驱 Salesforce 谈起。

最新的季度财报在营收和利润上均超出了预期；从几乎任何衡量标准来看，这都远非令人失望。然而，引发剧烈抛售的导火索是该公司对 2027 财年的展望。该指引显得十分谨慎，暗示企业软件需求的反弹力度不及预期，客户采购周期正在延长，且 AI 带来的短期提振依然有限。对于一个长期受益于“AI 溢价”的行业风向标来说，在高度敏感的市场眼中，仅仅交出“无惊无喜”的答卷就等同于“令人失望”。

Snowflake 则以另一种形式体现了同样的担忧。

作为公认的 AI 数据基础设施受益者，该公司报告的产品营收增长依然强劲，且 AI 使用量正在加速。从表面上看，这些数据堪称教科书般完美。然而，极高的预期也带来了更严苛的质疑：这种增长步伐能持续多久？巨额的 AI 研发支出是否会开始侵蚀利润率？股价是否已经提前透支了未来五年的利好消息？

这种怀疑态度将原本看涨的开局转变为剧烈的反转——如今，情绪的任何波动都有能力在数小时内抹去涨幅。这两家公司都反映了整个软件板块所面临的困境。 iShares 扩展科技软件板块 ETF (IGV)，该基金追踪主要的软件公司，今年以来已下跌约 24%，较 2025 年的高点回落了约 30%。在最疲软的交易日，单日市值蒸发超过 2200 亿美元，其中的龙头股如 Datadog Inc. (DDOG) 和 CrowdStrike Holdings Inc. (CRWD) 跌幅达到了两位数。

为什么市场拒绝接受这份成绩单

从行业背景来看，三种结构性矛盾正在驱动这种脱节。

首先，估值已经跑在了基本面之前。在过去的两年里，贴着“AI 受益者”标签的优质软件股享有极高的溢价。投资者提前为爆发式增长支付了对价；因此，当业绩仅仅表现为“良好”时，随着估值倍数向均值回归，股价便会出现剧烈回调。

其次，AI 已成为“必修课”，而非“加分项”。目前，AI 支出被视为一种防御性投资。几乎每家供应商都在开发 AI 助手，但这些投入尚未显著拉升营收曲线。市场不断追问：那些巨额的算力和研发预算何时才能转化为实实在在的自由现金流？

第三，IT 预算是一场零和博弈。从宏观层面看，企业的技术支出并非无限扩张，而是在重新分配。资金正从传统软件业务流向以 AI 为平台的业务，从而引发了对固定资源池的激烈竞争。

Citrini 的“危机故事”：是火星，而非火药

在这种脆弱的背景下，“Citrini Research”一篇展望“2028 年情报危机”的文章触动了市场的神经。该文章勾勒出一个极端的情景：AI 大规模取代白领工人，导致消费下降、潜在的经济衰退，并最终引发股市低迷。作者将其描述为一种思想实验；然而在情绪的放大镜下，它迅速演变成了软件行业的末日剧本。

为什么一篇博客文章能在当天引发 2000 亿美元的抛售？表面上看，这是对一篇评论文章的恐慌。实际上，它为情绪和估值中积压的紧张局势提供了一个宣泄口。三股力量交织在一起：首先，估值已经非常脆弱——在这样的倍数下，任何挑战长期假设的叙事都会引发重新定价。其次，这个故事极具画面感——AI 导致的大规模裁员、订阅价格承压、外包合同削减——这些景象极易被投资者脑补并放大。最后，短期资金急于获利了结。当仓位过于拥挤时，一个耸人听闻的头条新闻就足以触发算法卖单并放大波动。

结语：在嘈杂的市场中回归常识

承认压力并不意味着忽视事实。

软件公司是 AI 的使用者，而非被动的受害者。平台型企业拥有数据和客户网络，这使他们能够将 AI 转化为竞争武器，而非威胁。

此外，还有一个逻辑一致性的问题：如果 AI 投资的回报确实很低，那么它的颠覆力就是有限的；如果其潜力确实巨大，那么现有的软件巨头依然是最接近将其转化为收益的企业。

当前的下跌代表的是挤出泡沫，而非基本面恶化。大多数公司仍在增长；回调是在将估值调整至正常增长假设下的可持续水平。这是一个优胜劣汰的自然过程，旨在将真正的赢家与投机者区分开来。

展望未来，投资逻辑必须从“听故事”转向“看账本”。重点应放在三个可衡量的支柱上：AI 对公司营收的实际贡献、研发和算力支出向现金流的转化情况，以及在优先级调整的环境下客户预算的走向。

正如华尔街分析师所指出的，只有当 AI 相关的头条新闻不再被默认视为“坏消息”时，大型机构才会重新建仓。一旦软件股走出由宏观驱动的情绪交易，回归到可量化的价值交易，下一个真正的机会终将出现。