AI泡沫在讨论什么？解码三个核心：规模、依赖和估值

TradingKey - AI大模型ChatGPT即将在11月底迎来三周年生日，其所引领的人工智能（AI）热潮也推动美国股市狂奔了三年，有望使得标普500指数涨幅连续三年超20%。而在2025年Q4的冲刺时刻，声浪渐强的AI泡沫论和投资人的疲倦感存在摧毁美股势头的可能性。

科技分析师Scott Galloway指出，2022年底ChatGPT推出以来，AI已经贡献了80%的股市回报。有观点称，AI已经是维系股市和经济在一起的事物，OpenAI是故事的中心。

回顾2025年以来的美股走势，已经实现1990年代以来首次录得连续两年涨幅逾20%的标普500指数在4月前后呈现明显的“V型”走势。川普关税政策是导致这一市场形态的核心，4月后股指的大幅反弹主要得益于美联储降息预期和AI交易。

今年以来，标普500指数累计上涨约15%。在该指数继续前进的过程中，新的催化剂似乎寥寥无几，而美联储降息路径和AI货币化能力遭到投资人的重新审查。

当我们谈到AI泡沫，我们在担忧什么？总体来看，AI泡沫论主要围绕庞大的AI基础设施建设是否有足够的真实需求支撑、科技巨头们日渐依赖的业务模式是否构成更脆弱的市场平衡、以及令人感到不可思议的估值水平能否证明其合理性。

数据中心建设过度了吗？

一提到AI发展，首先能联想到的是各大科技巨头们以创纪录的资本支出正在“重金打造”的AI数据中心。这是专门为支持AI任务而设计的高性能计算和存储基础设施。

从硅谷到华尔街，AI交易的参与者对AI算力需求看法的分歧有所加剧。给算力需求提供AI硬件的英伟达CEO黄仁勋表示，其先进的Blackwell芯片需求极为旺盛，并亲访其代工制造企业台积电敦促追加扩产计划。

AMD在近期的分析师日也乐观展望，到2030年AI数据中心市场规模将突破1万亿美元，数据中心业务平均年增速有望达到80%。

与上述硬件巨头不同的是，备受关注的CoreWeave和Nubius在发布三季度财报时给市场对AI云计算需求的高预期破了盆冷水，并暴露了他们运营和财务压力。

The Verge将CoreWeave形容为“AI泡沫核心”，质疑其创意融资方式和与英伟达之间的异常依赖关系。人们担心，一旦未来AI算力需求不如以往或预期那么强劲，这些企业前景将面临更大压力。

从AI产业链看，以OpenAI为代表的AI终端需求才是最令人担心的。预计至少要到2029年才能实现盈利的OpenAI在“烧钱怪圈”中越陷越深，且依然没有给市场提供足够明晰的盈利路线。

科技博主Ed Zitron提醒称，OpenAI过去一段时间的烧钱速度可能是公开数据的三倍，且其成本攀升和收入增长差距比想象中还要大。

如果主导“AI闭环经济”的主角未来无法兑现采购大量算力资源的承诺，届时大量数据中心等基础设施沦为闲置资产，依赖名义上“未来收入”的甲骨文等公司或遭到资本市场乐观预期的猛烈反噬。

AI技术在企业端的应用也不够乐观。 LSE高级研究员Stuart Mills表示，AI的承诺和其实际上为企业提供的价值之间的差距越来越大。很多人在使用它，但AI并没有直接有助于价值生产的任务。

即便以积极发展的方向看，投资人是否愿意以乐观心态再等三年、或者更久，以观察数据中心需求需要挤水分还是做大蛋糕？

更深、更广的依赖

与以往产业链相对简单的供应方和需求方关系不同，如今的AI生态产业链已经演变为“生态闭环”或融资循环（circularity），“交叉持股”令AI格局更加复杂。

【来源：金融时报】

英伟达入股OpenAI、AMD送股OpenAI等合作关系，表面上看构成了互通有无的“命运共同体”，但一方的可替代性增强或单方业务风险激增可能随时中止其中的一环并打破这种循环。比如，甲骨文可能无法融到足够的资金进行基础设施建设，或者OpenAI的旗舰模型变得不那么受欢迎等。

牛津大学AI相关教授Carl-Benedikt Frey指出，对AI基础设施的巨额押注建立在使用量激增的预期上，但多项美国调查显示实际采用率自今夏以来不升反降。除非能快速涌现具有持续性的新应用场景，否则市场将出现调整，泡沫可能随之破裂。

科技巨头正在扩大公司债融资的倾向让广泛的债券投资人参与其中。用摩根大通的话来说，未来五年超5万亿美元的AI相关支出需要每个公共资本市场和私人信贷、另类资本提供者甚至政府的参与。

评级机构穆迪评论甲骨文和OpenAI之间的关系称，对少数AI公司的过度依赖和扩大利用债务市场来建设产能是甲骨文信用评级的重大风险，尤其考虑到其迄今最大客户竟然是一家风险投资资助的初创企业。

需要明确的AI估值证明

对许多投资人来说，本世纪初的互联网泡沫的破裂仍历历在目，科技公司估值花了16年的时间才从这场投机泡沫恢复过来。泡沫的本质问题是，收入增长是否跟得上资金大量涌入推升的股价。

乐观派Wedbush分析师Dan Ives表示，他并不担心循环融资的风险，公司的投资是有大幅的实际回报的——每投资1美元，可收回12至15美元。

按照摩根大通所预估的，即便要在2030年实现AI投资达到10%的回报率，需要持续创造6500亿美元的年收入。这一规模是十分惊人的，相当于全球GDP的58个基点。

业内人士指出，经过长时间的炒作后，企业对AI的投资变得更加挑剔，重点从重大承诺转向明确的影响证明，保证可衡量的回报。