“关税退款交易”：特朗普一输美股大涨？现在或才是舒适圈
TradingKey - 一场决定特朗普全面关税合法性的听证会于11月5日在美国联邦最高法院召开，多数法官对总统征税权的质疑令交易员押注特朗普政府获胜的概率不足30%。如果美国总统特朗普在其最核心的经济政策落败，“关税退款交易”对美股是利好还是利空？
在由6名保守派和3名自由派组成的9人最高法院法官队伍中，各有3名保守派和自由派法官质疑特朗普关税政策。美联社指出，若他们最终投票反对特朗普关税政策，最高法院即可对特朗普实施关税政策的权力予以约束，不过不太可能彻底颠覆这一已经实施半年的政府。
截至11月11日，据预测市场Polymarket数据，投资人对“最高法院是否会支持特朗普关税”的押注概率从10月底的40%一度腰斩至22%，当前小幅回升至26%。
【特朗普关税的胜诉概率，来源：Polymerket】
耶鲁大学预算实验室指出，在与一系列贸易伙伴国达成关税协议后，目前美国平均有效关税税率为17.9%，为1934年以来的最高水平。
最高法院理论上需要在明年7月前就关税合法性一案做出最终裁决，但有法律专家预计，基于这一决定对现实世界会产生的重要影响，有理由预期最高法院最早会在今年年底前作出决定。
TradingKey曾分析道，特朗普关税败诉带来的影响可能包括关税收入退款及财政压力、贸易协议的重新谈判、对国内经济和消费者影响的逆转、中期选举压力和总统权力的长期挑战等。
对于资本市场而言，尤其是美股投资人，“特朗普关税违法”真的是另一场狂欢吗？
告别关税冲击
特朗普政府4月初宣布的对等关税一度令标普500指数跌创5年最大跌幅，纳斯达克指数陷入技术性熊市。摩根大通警告称，全面贸易战将加剧通胀压力和拖累经济增长，预计2025年全球经济衰退概率攀升至60%。
关税不确定性始终是今年美股投资人的核心交易话题，并催化了“TACO交易”和“抛售美国”等新投资逻辑。从股指在最高法院质疑特朗普关税合法性之后的上涨情况来看，资本市场正在为庆祝特朗普败诉做准备。
从企业角度看，如果特朗普政府被迫退回已征收的接近一千亿美元的关税收入，这对于支付税款的企业无疑是意外之财，改善企业资金情况和业绩前景。
Bustamante Capital Management表示，取消关税对市场来说是一个积极因素。实际上，市场已经开始消化这一点，某些行业的资金流动将有所改善。
Glenmede认为，大量向企业的关税退款的实际效果相当于在《大而美法案》和美联储持续宽松的顺风之上，又叠加了一层企业刺激政策。
此外，美国有效关税税率的下降将削弱通胀持续反弹的动能，有望为美联储提供更多的降息空间，从而推动股市上涨。
花旗银行从听证会当天市场的波动初步得到了“IEEPA关税被推翻”的未来情景。其中包括，1年期通胀互换收益率下跌超5个基点，表明投资人消化通胀压力减弱的预期；小盘股罗素2000指数涨幅超过标普500指数，说明对关税更敏感的行业会是更大的赢家。
关税一退，财政有难
据耶鲁大学预算实验室预估，原本的特朗普关税政策可能会在未来十年产生2.2万亿美元的收入，而如果最高法院作出不利于特朗普政府的裁决（极有可能是取消一些关税、但保留其余条款），这一数字可能会减半。
特朗普指出，美国政府可能需要退还的IEEPA关税远超法官预计的至少1000亿美元（可能超2万美元的关税收入和投资）。如果他们在最高法院中败诉，那将是一场国家安全灾难。
研究发现，迄今较上一财年增长150%的关税收入已经成为推动整体赤字缩减2%左右的关键因素。在政府财政赤字本已高企的背景下，失去这一额外关税收入的“输血”将对美国财政状况构成更严峻的考验。
相较于股市，美国债券市场对这一因素可能更加敏感。渣打银行预计，若特朗普关税非法成为现实，预计美国国债利率将上升，而美元大幅下跌。
荷兰国际集团表示，债券市场投资人已经在质疑美国不断增长的债务轨迹。为了避免进一步增加公共债务，特朗普不得不减少其税收减免、或寻找其他方法来抵消预算赤字。
凯投宏观也指出，对特朗普的不利裁决将限制任何财政刺激措施的规模，即使政府不太可能完全抵消收入损失。这意味着，最终利率将重新出现不确定性，这两件事的结合可能会限制对股市的任何提振效果。
长期利率的飙升理论上打击投资人向美股的加码。在Touchstone Investments策略师Crit Thomas的眼里，考虑到关税政策可能被推翻的风险，股市当前的平静令人意外。他预计，最高法院否决关税政策的倾向可能会令股市回调、也许是一次重大回调。
关税和美股已在“舒适圈”共存
虽然美国关税平均税率达到了近一个世纪的最高水平，但2025年初以来美国股市在这种风险环境下持续刷新历史最高记录。从结果来看，关税并未导致显著的通胀反弹，也没有导致股市的持续低迷，这是令人感到意外的。
【标普500指数ETD-SPDR，来源：TradingKey】
Crossbridge Capital指出，4月宣布的关税确实一度令投资人感到不安，但随后的削减和谈判已经让市场逐渐适应。如果最高法院在这个时候逆转这一政策，可能会给商业活动和市场带来更多不确定性。
特朗普团队多次为关税政策的通胀传导效应进行辩解，指出食品价格和能源价格正在下降，预计通胀率很快下降至1.5%。
【美国CPI年率，来源：Trading Economics】
Crossbridge补充道，关税已经为美国政府产生收入，并不会引发通胀大幅加速，这一事实有助于让投资人对关税感到满意。
