内效增强＋能源风口，通用电气即将加速起飞

外部因素：多重原因共振

TradingKey - 当前所处的电力超级周期，由传统市场周期与数字经济驱动形成新的共振。2020年美国电力行业因疫情进入低谷，2022年以后逐步复苏进入增长阶段。目前处于由多驱动因素共同作用的增长期. 一方面，电力设备更新和电网升级相关的政策支持电力事业发展。去年，美国联邦能源管理委员会（FERC）批准了至少10年来最大规模的电网改革。

另一方面，显然数据中心是当前阶段驱动电力行业发生飞跃发展的关键因素。这些信息已经让人眼花缭乱，我不在赘述。然而更值得关注的可能是，数据中心的需求真的能落地吗？我认为是的。即便AI的增长尚有不确定性，但目前已经约定的数据中心的建设就足以支撑电力的中期发展。根据Bloomenergy的研究，截至25年初官宣的数据中心的电力已达20GW,机构预测25年额外的投资达35GW。但本年的实际投资不止于此，除了coreweave，bnius。 oracle今年爆发的云服务提供商的需求外，仅Openai在近一个月签订的电力需求就达到26GW。同时，stargate项目后期的投资还有大部分仍未确定，但可以确定的是以openai oracle和软银为核心的ai投资需要大量的数据中心支持。 .

标普全球旗下 451 Research 的9月中旬发布的最新研究表明，预计到 2026 年，美国数据中心的需求将增至 75.8GW，用于 IT 设备、冷却、照明和其他用途，到 2028 年将增至 108GW，到 2030 年将增至 134.4GW。该展望不包括微软、亚马逊、谷歌和苹果等超大规模科技巨头以外的企业自有数据中心。

美国能源资讯署（EIA）在 9 月 9 日公布的报告中，即便按照比较保守的经济增长计算，25年新增电力56.5GWH, 到2030年，累计将增加296GWH. 年复合增长率近40%。综合上述几个机构的观点，数据中心的电力新增需求将占到总需求的一半左右。

目前燃气轮机是提高数据中心电力容量的主要能力之一。如果数据中心园区需要超过千兆瓦的电力来满足需求，那么二合一联合循环燃气轮机设施完全能够满足这种需求。此外，在ESG要求下，清洁能源是数据中心巨大电力需求下最好的选择。然而要满足24小时无间断的稳定电力是首要需求，燃气轮机为应对太阳能和风能等可再生能源的不稳定性提供了有效的解决方案，其快速启动能力和稳定运行对于维持电网可靠性至关重要。换句话说，除了传统电力（煤炭天然气等）需要燃气机，清洁能源也需要燃气机。

目前，包括通用电气公司,西门子能源公司,华特西拉公司,三菱重工业公司和IHI公司在内的前5名玩家中，通用电气公司拥有最大份额, 除了先进的涡轮技术，还因为它在各大经济体建立了强有力的公司伙伴关系和合资企业。

内部因素：业务版图完整

在发电领域，GEV提供高效的天然气发电解决方案，还包括核能、水电和蒸汽技术；在风电领域，从陆上到海上风电都有布局，能够在能源转型中提供一体化解决方案；电气化业务，则负责将生产的电力智能输送到需要的地方。这三大业务相辅相成，就像一个电力版的「生产-运输-销售」一条龙服务

电力

电力业务是GEV最核心的业务。从Q3数据来看，电力业务订单强劲同比增长50%，收入同比提升14%，主要由销量和定价提升驱动，已确认20台重型燃气轮机订单中，绝大部分为HA型机组。

由于大型电力设备交付周期较长，积压订单”是分析电力股常看的重要指标，是公司已经签下或者已经拿到一部分付款的订单有多少，就代表了公司未来收入的确定性增长。GEV目前的燃气机积压订单总额为841亿美元，按照其对应的年度收入，基本预定了未来3年的收入。

在此次电话会上，管理层已经表达选择GEV重型燃气轮机的关键因素是经济性。重型燃气轮机发一度电的燃料成本远低于其他方案，同时，GEV的重型燃气机也具有显着优势。GE在2015年收购阿尔斯通的电力和电网业务，尽管当时被认为战略风险较高，现在看来却给了GEV新的机会。阿尔斯通拥有的GT26和GT36重型燃气轮机技术极具竞争力。通过收购，补充了GE已拥有的HA系列燃机技术，联合循环发电效率可高达64%，另一显着的优势将用电成本大幅下降。

值得关注的是，GEV已经开始为数据中心提供“定制化”的快速发电解决方案。一个标志性的案例是，GEV向“星际之门”（Stargate）项目的承建商之一Crusoe Energy公司出售了几十台航改型燃气轮机。这些机组体积小、部署快，可以快速为特定区域供电。

而核电装备和服务是增长点之一。SMR可通过工厂化批量制造预制模块，显着降低单位成本并缩短现场建设周期，提升单位项目的经济性。尤其是数据中心与云计算巨头们对于SMR投入使用兴趣“非常高”，他们越来越愿意为零碳排的高效能源支付溢价。GE Vernova已在2025年取得关键技术与商业突破，获得加拿大安大略省政府批准部署其自主研发的BWRX-300反应堆，成为西方国家首个进入正式部署阶段的SMR示范项目。同时，公司还计划在美国田纳西州橡树岭启动第二座示范反应堆建设，强化其在核能小型化领域的先发优势。

电气化

数据中心的扩张，不仅需要发电，更需要稳定、高效的输配电网络。GEV的变压器、开关设备等电网解决方案业务订单火爆，营收增长强劲。

虽然燃气机的利润有所提高，但是相比电气化服务的利润率还是有差距。这种“剃刀和刀片”模式（以微薄的利润率出售风机，然后在未来几十年赚取高利润的服务收入）正在发挥作用，因为服务业务目前占总订单量的60%以上。

光是2025年第三季度，就从全球顶级科技巨头（也就是我们常说的“超大规模云服务商”，比如微软、谷歌、亚马逊这些）手里拿下4亿美元的电气化订单。今年前三个季度，这类订单总额已经飙到9亿美元，比整个2024年全年的6亿还多出一半

电气化业务增速远超预期，管理层上调全年收入指引。电气化订单强劲，收入同比提升2倍，源于电网设备需求的增长。收入也同比增长32%，主要由电网解决方案推动，在高压直流输电、开关设备以及电力转换与储能领域表现突出。公司把全年有机增长预期从20%一口气提到25%。

这个季度，沙特订单16亿美元，订购同步调相机——专门用来稳定超高压电网，防止大停电。中东、北美、欧洲全线开花，说明全球都在为电力系统的“韧性”买单。

GE Vernova刚刚宣布，以52.75亿美元全资收购Prolec GE剩余50%股权。这项收购的重要意义在于，通过全资控股，把变压器、开关设备、断路器、电网自动化系统打包成“一站式电气化解决方案”。Prolec是北美顶级变压器制造商，2025年预计营收30亿美元，EBITDA利润率高达25%，设备 backlog 接近40亿美元。GE预计到2028年，光是通过精益生产、设计优化和管理整合，每年就能省下6000万到1.2亿美元。同时还能实现交货周期大幅缩短。更重要的是交叉销售。简单来说就是，原来Prolec的客户可能只买变压器，现在可以顺手推GE的智能开关；GE的老客户装断路器时，也能顺便把变压器换了。类似的组合拳可能直接提升其利润空间。

风电

风电业务（陆上和海上风力涡轮机）仍然是问题重重。第3季度，风电订单量增加，主要原因是美国需求回暖，陆上涡轮机交付量增加。然而，海上风电收入下降9%，原因是去年三季度海上风电项目取消赔偿款没有到位。

陆上风电主要集中在美国，因此对政策和税收优惠非常敏感。税收抵免的续签有所助益，但许可审批的延迟和不确定性仍然构成阻力。与此同时，海上风电正面临成本上涨和电价影响，这将损害利润率。

GEV正在实施一项风电业务的扭亏为盈计划：削减成本，重新设计涡轮机以提高可靠性，并更严格地筛选订单。但现实情况是，风电业务短期内最多只能维持盈亏平衡。事实上，管理层预计该部门今年将亏损4亿美元。

这是一个关键的风险领域，因为西门子能源等同行在风力涡轮机质量问题上遭遇了重创。好的一面是，GEV似乎正在避免新的重大风电问题，任何有利因素（例如更清晰的美国许可或海上合作伙伴关系）都可能改善这一状况。但就目前而言，风电是薄弱环节。

利润表现

行业高度集中的市场格局，加之当前积压订单达1350亿美元，主要玩家包括GE Vernova具备较强定价权和盈利弹性。行业需求因能源转型与电力数字化迅速增长，为利润持续改善提供坚实支撑。

截至25年Q3，调整后EBITDA 提升至8.1%，同比提升5.4个百分点。三个部门利润率都有大幅提升，电力部门EBITDA利润率从11.5扩大至13.8%，电气化部门利润率几乎翻倍，从7.4%增至13.9%。风能部门仍继续面临困境，对于25年的利润指引也从之前的亏损2-4亿美元，提升到亏损上限。从中长期角度看，管理层对盈利提升持乐观预期。在2024年投资者日，公司设定至2028年发电与电气化两个板块的EBITDA利润率将分别达16%，风电板块达到10%。今年底利润率有望达到15%，已经接近中期目标。

管理层维持全年的业绩指引，2025年将实现360-370亿美元收入，利润率达到8-9%，但对于电力业务和电气化业务的利润率预测都提升一个百分点。

现金流

2025年前三季度（YTD）经营活动现金流达25.1亿美元，自由现金流19.0亿美元，同比去年均有大幅度提升，年内自由现金流增加7.7亿美元，显示经营效率和收款改善。截至三季度末，公司账上拥有现金余额约79亿美元，为持续投资和业务扩张提供了充足流动性保障。

充足的现金余额和持续的自由现金流为包括新技术研发（如SMR小型核反应堆）、大规模电力项目、AI高负荷数据中心等资本密集型项目投资奠定坚实基础 。公司承诺在资本支出方面投入了2亿美元，包括扩大电力和电气化产能的举措，这是其承诺到2028年在资本支出上投资40亿美元的一部分。同时投入3亿美元用于研发（R&D）支出，以推动能源转型突破性技术的发展，这是其承诺到2028年投入50亿美元研发资金的一部分。

估值

前期行业低迷导致产能深度出清，导致市场主要的三个玩家GEV，西门子和三菱重工占据主要地位，尤其2024年中以来三家分别公告了扩产计划，其中GEV个西门子更是扩产达30%以上。根据华泰证券的研究，目前上述三家企业长期维持各20~40%的全球份额，本轮美国和中东需求率先起量使得GEV订单， ENR主要市场位于欧洲订单量均衡、依赖亚洲特别是中国市场的MHI订单量相对落后。

公司估计北美整体电力投资在2030年以前以10%的复合增长率稳定增长。结合gev在北美电力行业稳定的市场份额和竞争优势，其增速将优于行业整体的增长水平，同时，26-27年市场将开始消化于2025年爆发的数据中心的投资，三年内收入增长率可能达到12%。

24年公司在投资者日上表示，其对电力和电气化部门的 EBITDA 利润率预期为 16%，对风能业务的 EBITDA 利润率预期为 10%。而其中风电业务目前进展其总收入的10%-15%，整体利润率可能接近16%。Q3电力领域已经超额完成了目标，电气化领域也即将实现这一目标。因此，GE Vernova可能将在2025年12月即将举行的投资者日继续上调目标。

目前公司的净利润中，84%转化为自由现金流来支持业务发展，但是随着未来两年承诺的研发支出的增加，以及订单投入生产对应的支出将大幅增加，预计自由现金流将有所下降。同时基于公司中期高速增长，我认为公司的目标价为611美元/股。

风险

行业往往在进入高速发展的阶段会出现新的潜力玩家。目前GEV的燃气机利润率并不算高，而未来利润提升的潜在能力可能新型能源，如核能。但是目前核能方面有更成熟技术的竞争对手并不算少，除少数的核能巨头外，还有关注度极高的oklo等。因此在新型能源领域，GEV能否有突破性的进展并拿下市场的一杯羹，是大幅提高其利润率的关键。

此外，电力行业的周期性仍然不能忽视。在这一轮周期中，电力行业进入上行阶段，同时叠加数字经济需求而迎来爆发期。但是整个数字经济领域投资落地的周期较长，资金量巨大，在场地、算力、应用等关键环节中的任一步骤出现问题，投资可能就会出现滞后或者暂缓，这对于GEV这样的电力设备公司有很大影响。

还有不得不提的风电，虽然该类业务不大，但是对于GEV “一站式解决方案”的大型电力设备公司来说，也是重要的组成部分。受客观环境和政策的影响，该板块在短期内仍然面临亏损。公司预测该板块将在未来三年实现10%的利润，目前来看还是难度较大的任务。

当然，GE Vernova 也面临关税的不确定性。该公司依赖于庞大而复杂的全球供应链网络——从 100 多个国家的供应商采购价值约 200 亿美元的材料和零部件。虽然关税风险目前可控，但未来的关税路径也有一定的不确定性。