【路透专栏】债券“厄运循环”：欧洲或解套，美国恐难脱困

路透伦敦9月9日 - 全球长期债券收益率上周飙升，引发对各国政府是否有能力为赤字筹措资金的担忧。欧洲明智的财政政策或许能在2026年阻止这种“厄运循环”，但几乎没有理由相信美国会如此幸运。

大西洋两岸的长期公债收益率近年来一直稳步上升。虽然这最初是因央行升息推​​高实际收益率所致，但过去12个月，即使央行已开始放松货币政策，债券收益率仍持续上升。确实，美国30年期公债收益率上周达到4.99%的高点，而30年期英债收益率则升至5.69%，为1998年以来最高水平。

令人担心的是，高企的长债收益率将使政府更难偿还不断增加的债务，最终可能导致危机。

当然，利息支出占国内生产总值(GDP)的比例仍远低于1990年代的水平，因此，任何发达国家发生政府债务危机目前似乎都还很遥远。

但如果债券收益率上升势头得不到遏制，企业和政府都将不得不削减投资，因为偿债将吞噬越来越多的收入。这可能会形成一个恶性循环：投资减少会降低经济成长，进而减少税收，反过来这又会进一步增加赤字。

欧洲的债务循环

欧洲债市已开始见证可怕的债券收益率循环的第一阶段，政府赤字上升已迫使债券收益率走高。这在法国尤其明显，法国政府面临5.8%的赤字率，预算案难以通过。

因此，长期要使欧洲债券市场稳定就得限制赤字，这可能需要提高税收，因为在欧洲试图重整旗鼓并改善其基础设施之际，削减开支几乎是不可能的。然而，许多投资者担心，加税可能导致消费、商业投资和GDP成长放缓，启动破坏性的债券收益率循环。

但即使有必要增税，也有理由相信，这个循环将在2026年被打破。这是因为欧洲在基础设施和国防方面的投资预计在2026年会加速，而这两项投资通常都具有较大的财政乘数。也就是说，它们产生的产出往往大于成本，效益通常在初始投资后一到三年内显现。

由于税收收入主要受GDP成长驱动，如果经济活动回暖，我们可以预期2026年赤字将会缩小，特别是如果同时提高税收的话。简而言之，这就是阻止债券收益率循环的方法。政府采取审慎的政策，减少赤字，进而降低政府债券的风险溢价。

当然我们都知道，这种谨慎有时可能很难得。

美国例外论

2025年已有很多关于美国例外论结束的文章，但从某一方面来看，这个国家确实依然非凡。

与欧洲国家不同，美国似乎对减赤并不感兴趣。相反，美国赤字仍将续维持在GDP的6.5%或更高。不幸的是，这很容易导致美国公债供应过剩，进而推高美债收益率，尤其是长债收益率。

如果长债收益率继续上升，企业的资本支出融资成本将更昂贵，包括预期在人工智能领域进行的巨额投资。如果一些人工智能投资受到限制，我们又如何能看到投资者早已消化的大幅企业获利增长呢？

需要注意的是，上述情境甚至没有考虑持续的美国贸易战可能导致通胀上升和经济成长放缓。换句话说，美国新预算的财政轻率就足以让美债收益率继续恶性循环。

那么，什么可以阻止这种情况发生呢？美联储可采取直接的“收益率曲线控制”来压低长期收益率；国际投资者可无视当前的经济现实，对美国公债生出无限的胃口；或者，美国政府可削减赤字。在这些潜在的解决方案中，只有第一种--收益率曲线控制--似乎较有可能发生，而这将代表美国货币政策出现重大转变。

大约一年前，我曾撰文指出，尽管央行转向宽松政策， 长债收益率仍将继续上升。我认为欧洲可能在2026年摆脱这一趋势，但美国却无法如此。

如果真出现这种分化，可能对股市产生重大影响，特别是成长型股票，因为它们对长债收益率的敏感度要高于价值型股票。尽管美国成长股的前景因此变得较为黯淡，但欧洲成长股可能很快就会看到曙光。(完)

30-year government bond yields

Interest expense as share of GDP

European bond yield loop

US Yield loop U.S. Bond yield loop