SpaceX cai abaixo do preço de IPO um mês após listagem: caindo do pico de US$ 225, o voo de teste da Starship pode reverter a baixa?

A SpaceX tinha um free float extremamente baixo no momento de sua listagem, com as ações livremente negociáveis representando menos de 5% de seu capital social total. Antes disso, a SpaceX havia concluído múltiplas rodadas de captação no mercado primário, onde os participantes eram predominantemente institucionais, deixando os investidores de varejo praticamente sem canais de entrada. Uma onda massiva de demanda compradora foi desencadeada simultaneamente no momento exato da listagem, enquanto as ações negociáveis eram extremamente escassas, o que foi o motor direto que impulsionou o preço da ação para US$ 225.

No entanto, assim que a demanda compradora inicial do IPO foi digerida, a base de liquidez que sustentava o preço elevado desapareceu. Isso não ocorreu porque os fundamentos da empresa tivessem se deteriorado, mas sim porque os compradores capazes de impulsionar o preço das ações para patamares mais altos já haviam concluído suas compras. Posteriormente, o preço da ação recuou para cerca de US$ 136, representando um retorno ao valuation baseado em fundamentos após a dissipação do prêmio de sentimento do IPO.

Uma pressão ainda maior está por vir: a expiração do período de lock-up dos insiders. De acordo com os documentos do IPO, as participações dos insiders serão desbloqueadas em tranches a partir da divulgação dos resultados financeiros do segundo trimestre, estendendo-se até junho de 2027. Estrategistas da empresa de análise 22V Research estimam que até aproximadamente 44% das ações da empresa poderão ser vendidas assim que o período de lock-up terminar. A mera expectativa de que as ações negociáveis se expandam gradualmente em relação ao nível atual de menos de 5% já é suficiente para pressionar o preço das ações.

No papel, a SpaceX não é barata. Seu prejuízo líquido anual em 2025 foi de aproximadamente US$ 4,9 bilhões, e seu prejuízo líquido no primeiro trimestre de 2026 aumentou ainda mais, chegando a US$ 4,276 bilhões.

No entanto, os prejuízos precisam ser detalhados. A receita da Starlink em 2025 foi de US$ 11,387 bilhões, com um lucro operacional de US$ 4,423 bilhões e uma margem EBITDA de 63%, tornando-a atualmente o único negócio lucrativo da SpaceX. As perdas decorrem principalmente do P&D do Starship e da construção de fábricas de satélites, que são despesas de investimento direcionadas por capex, e não prejuízos operacionais.

A variável-chave reside no ARPU, ou Receita Média por Usuário (Average Revenue Per User), que é uma métrica fundamental para medir a lucratividade de negócios baseados em assinatura, como serviços de telecomunicações, internet e comunicação via satélite. Ele é calculado dividindo-se a receita total pelo número de usuários ativos, refletindo o nível de receita gerado por cada usuário individualmente. Uma queda nessa métrica geralmente indica que a aquisição de usuários está vindo mais de segmentos de menor poder aquisitivo ou enfrentando pressões competitivas.

O ARPU da Starlink caiu de US$ 99 em 2023 para US$ 66 no primeiro trimestre de 2026. O declínio em si não é preocupante, desde que o crescimento de usuários seja rápido o suficiente e o preço unitário permaneça acima do custo marginal. A base de usuários da Starlink cresceu de alguns milhões para 10,3 milhões, cobrindo 164 países; o ARPU de US$ 66 continua muito acima do custo marginal de serviço da Starlink, o que significa que a lógica de ganho de escala ainda se sustenta.

Existe apenas um cenário que realmente merece preocupação: a desaceleração no crescimento de usuários acompanhada pela queda contínua do ARPU. Isso significaria que a narrativa de economias de escala não se sustentaria mais. A próxima janela de verificação será o primeiro relatório trimestral de resultados (relatório do Q2, previsto para o início de agosto), momento em que tanto o número de usuários quanto os dados de ARPU serão divulgados.

Como referência de valuation, entre as empresas que atualmente possuem uma relação preço/vendas (P/S) superior a 30 vezes, a grande maioria apresenta uma relação preço/lucro (P/L) acima de 100 vezes. A SpaceX, no entanto, não apenas não possui índice P/L, como sua relação P/S já ultrapassava 90 vezes no início de sua listagem, indicando que o mercado está pagando por dez anos de expectativas de crescimento futuro para uma empresa que ainda não é lucrativa.

O 13º voo de teste do Starship está agendado para 16 de julho. Esta missão marcará a primeira vez que o Starship será utilizado para lançar 20 satélites Starlink V3 de terceira geração, validando a capacidade do Starship de executar a implantação real de satélites. Para a SpaceX, este não é apenas um teste técnico, mas uma validação de sua lógica de negócios: apenas se o Starship conseguir fazer a transição de um projeto de P&D para um veículo de lançamento reutilizável é que o principal ciclo comercial fechado da SpaceX será verdadeiramente concluído.

Este é precisamente o cerne da divergência entre otimistas e pessimistas. A Raymond James estabeleceu seu preço-alvo em US$ 800, com base na premissa de que o Starship alcançará lançamentos comerciais semanais antes de 2028. Por outro lado, o preço-alvo de US$ 30 de George Noble implica uma avaliação diferente: o P&D do Starship continuará a sofrer com estouros de orçamento, adiando a comercialização para depois de 2030. Em outras palavras, a divergência não é sobre o valor atual da Starlink, mas sobre a probabilidade de sucesso do Starship.

O preço atual da ação, em torno de US$ 135, reflete de forma geral um estado em que "o sucesso do Starship ainda não foi comprovado, mas o mercado está disposto a esperar". Assim que os resultados do voo de teste superarem ou ficarem aquém das expectativas, o preço da ação enfrentará uma escolha de direção:

Se o voo de teste do Starship for bem-sucedido (implantação bem-sucedida dos satélites V3 e recuperação bem-sucedida do primeiro estágio), o preço da ação poderá subir para a faixa de US$ 150 a US$ 160 no curto prazo, à medida que o mercado começa a precificar a expectativa de "transição do Starship de P&D para operações comerciais".

Se o voo de teste falhar (os satélites não forem implantados ou o Starship for destruído), o preço da ação poderá cair abaixo de seu preço de oferta de US$ 135, potencialmente recuando para cerca de US$ 120 em um cenário pessimista, o que levará o mercado a reavaliar o cronograma de comercialização do Starship.

Atualmente, os preços-alvo de Wall Street para a SpaceX variam de US$ 30 a US$ 800, com o Goldman Sachs ( GS) em US$ 205, o Morgan Stanley ( MS) em US$ 300, e o UBS ( UBS) em US$ 210. No entanto, a divergência em si não é o que importa; o que importa é a estrutura analítica. Nos próximos 6 a 12 meses, existem apenas três variáveis essenciais que determinarão a direção do preço das ações da SpaceX:

Primeiro, os resultados de execução dos voos de teste da Starship. Esta é a variável mais iminente e direta. Os resultados do voo de teste de 16 de julho determinarão a direção no curto prazo.

Segundo, o ritmo real de venda de ações por insiders após o vencimento do período de lock-up. O vencimento começará após o relatório de resultados do 2T. Se a pressão de venda após a divulgação for absorvida pela demanda do mercado, o preço da ação poderá, em contrapartida, se estabilizar; se houver vendas intensas, a pressão de oferta continuará pesando sobre a cotação.

Terceiro, se a ARPU da Starlink conseguirá se estabilizar. Embora US$ 66 não represente uma crise, se ela continuar caindo para menos de US$ 60 enquanto o crescimento de usuários desacelera, o mercado voltará a analisar o modelo de negócios da Starlink.

Entre as três variáveis, o resultado do voo de teste da Starship será conhecido até o final deste fim de semana; o ritmo de vendas de insiders exige atenção cuidadosa à atividade de alienação do primeiro lote de acionistas liberados da carência após o primeiro balanço no início de agosto, com a tendência completa devendo ser verificada nos resultados trimestrais subsequentes (o relatório do 3T); da mesma forma, o ponto de inflexão da ARPU exigirá os dados do 2T divulgados no primeiro balanço, seguidos por confirmação posterior no relatório do 3T.

O momentum de curto prazo é fraco. A disparada no período inicial após a listagem foi impulsionada por três fatores pontuais: um free float extremamente baixo (<5%), compras passivas decorrentes da inclusão em índices (totalizando dezenas de bilhões de dólares) e um frenesi de subscrição do varejo. Essas três forças foram totalmente digeridas e agora estão se revertendo. O desbloqueio de ações de insiders expandirá gradualmente as ações em circulação, enquanto atualmente não há sinais claros de uma nova força compradora para contrapor esse movimento.

O momentum de longo prazo existe, mas ainda não se concretizou. A Starlink já é lucrativa e, se o Starship for bem-sucedido, reduzirá drasticamente os custos de lançamento por quilograma de cerca de US$ 2.000 para US$ 50 a US$ 100, transformando fundamentalmente a lógica de valuation. No entanto, o cronograma para que isso se concretize permanece incerto. O preço-alvo de US$ 800 do Raymond James pressupõe um cronograma para atingir lançamentos comerciais semanais até 2028, o que parece otimista dado o ritmo histórico da indústria aeroespacial.

Avaliação geral: até que os voos de teste do Starship tenham sucesso e a ARPU se estabilize, qualquer alta deve ser vista como um repique, e não como uma reversão de tendência. O momentum de curto prazo é fraco, e a tese de longo prazo requer mais sinais de validação.

A premissa da estrutura acima é que o crescimento de assinantes da Starlink e a ARPU são variáveis relativamente independentes. No entanto, se ambas se deteriorarem simultaneamente, significaria que o mercado endereçável da Starlink pode estar superestimado. Nesse cenário, mesmo que o Starship seja bem-sucedido, a lógica de valuation da SpaceX precisaria ser redefinida. Este é um risco que exige acompanhamento contínuo.

O modelo de negócios da SpaceX é único, com a Starlink proporcionando uma receita estável e o Starship oferecendo potencial de alta de longo prazo. O desempenho do preço das ações no primeiro mês de listagem reflete menos uma rejeição do mercado e mais um retorno normal de um 'prêmio de escassez' para uma 'precificação baseada em fundamentos'.

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