TSMC 1분기 프리뷰: 상승 여력은 어느 정도인가?

매출에 대해 먼저 살펴보겠습니다. 전년 대비 35%의 매출 성장률은 의심할 여지 없이 매우 강력한 수치이며, 실제로 몇 가지 우호적인 요인에 힘입어 향후 2~3년간의 매출에 대해서도 상당히 높은 가시성(연평균 성장률 20%~30%)을 확보하고 있습니다.

첫째로, 에이전틱 AI 워크로드(Claude Code, OpenClaw)의 성장과 강력한 GPU 시장에 더해 ASIC 및 CPU로부터의 훨씬 더 강력한 수요에 힘입어 3nm 칩에 대한 수요가 지속되고 있습니다. 현재 ASIC 출하량은 GPU의 절반 수준이지만, ASIC이 훨씬 더 빠른 속도로 성장하여 2020년대 말까지는 GPU 생산량과 대등한 수준에 도달할 것으로 예상됩니다.

공정 노드를 더 내려가 보면, 2nm 공정 생산이 확대되고 있으며 2026년과 2027년에는 매출에서 더욱 상당한 비중을 차지할 것으로 예상됩니다.

출처: JP Morgan

3nm와 2nm 모두 강력한 수요와 제한된 공급 상황에 직면해 있습니다.

– TSMC의 3nm 생산 능력은 올해 말까지 월 20만 장(wfpm)에 도달할 것으로 예상되나, 전체 시장 수요는 약 24만~25만 wfpm으로 추정되어 4만~5만 장의 미충족 수요가 발생할 것으로 보입니다.

– 2nm의 경우 TSMC의 생산 능력이 약 6만 wfpm 수준이나 8만 wfpm까지 늘어날 수 있는 반면, 수요는 약 14만 wfpm으로 추정되어 격차가 더욱 심각합니다.

이러한 수급 불균형 양상은 시장 리더인 TSMC가 더 높은 가격을 결정할 수 있는 환경을 조성합니다. 이는 단순히 상위 노드에서 하위 노드로 전환함에 따른 가격 인상뿐만 아니라, 동일 조건(like-to-like) 기준의 가격 인상, 즉 동일한 칩의 가격이 작년보다 올해 더 비싸지는 상황을 의미합니다.

노드 공정 외에도 CoWoS 패키징은 TSMC의 이미 강력한 제품 라인업에서 떠오르는 스타입니다. 아직 매출 비중은 10% 미만으로 다소 작지만, Nvidia, Intel, AMD와 같은 거대 기업들이 GPU와 HBM을 통합 아키텍처로 결합하는 것의 중요성을 인식함에 따라 더 빠르게 성장할 것으로 예상됩니다.

TSMC 전체 매출의 거의 3분의 1을 차지하는 레거시 사업인 스마트폰 부문에서도 Apple이 저가형 시장 세그먼트로 확장함에 따라 완만한 상승 여력이 보입니다. 다만, 메모리 가격 상승과 위축된 소비 심리로 인한 안드로이드 스마트폰 및 PC 시장의 약세, 그리고 아이폰 출시 지연 가능성 등으로 인해 그 성장은 제한될 수 있습니다.

매출 성장을 뒷받침할 수요가 존재하는 상황에서, TSMC로부터 이러한 수요를 빼앗아올 수 있는 경쟁자가 있는지 자문해볼 필요가 있습니다.

현재 시장 점유율 측면에서 TSMC는 5nm 이하 공정에서 절대적인 우위를 점하고 있으나, 인텔과 삼성 또한 손을 놓고 있지 않아 경쟁은 여전히 치열합니다.

인텔의 경우 18A 공정이 TSMC의 2nm와 경쟁할 주요 희망입니다. 18A 수율은 65~75% 수준으로 개선세를 보이고 있으며, 이는 1년 전과 비교해 TSMC에 훨씬 근접한 수치입니다. 이러한 성과는 올해 인텔(INTC) 주가가 주요 종목 중 높은 수익률을 기록하며 반영되고 있습니다. 다만 TSMC가 위협받고 있다고 믿기에는 시기상조입니다. 2026년 TSMC의 예상 설비투자(capex)는 520억~560억 달러인 반면, 인텔은 같은 기간 170억~180억 달러로 예상되어 상당한 투자 격차가 강력한 안전망 역할을 하고 있기 때문입니다. 또한 인텔은 TSMC의 검증된 low-NA EUV 방식 대신 상대적으로 덜 검증된 high-NA EUV 방식에 의존할 계획이며, 이는 인텔에 더 많은 차질과 그에 따른 추가 설비투자를 초래할 수 있습니다.

다른 한편으로는 삼성이 있습니다. 인텔과 마찬가지로 삼성 또한 낮은 수율로 고전했으나 현재는 생산량을 확대하고 있습니다. 삼성의 2nm GAA 수율은 2025년 말 20% 수준에 머물렀던 것으로 알려졌으나, 2026년 1분기 기준 약 55%~60%까지 상승했습니다.

삼성은 HBM4 메모리와 로직, 첨단 패키징을 한 곳에서 모두 생산할 수 있는 지구상의 유일한 기업입니다. 이는 "상호 연결 페널티"를 줄여 SK하이닉스와 TSMC "연합" 방식 대비 지연 시간과 전력 소비를 약 20% 낮춰줍니다. 그러나 이러한 주요 장점은 동시에 가장 큰 단점이기도 합니다. 엔비디아(NVDA)나 애플(APPL)과 같은 고객사들이 자신들과 경쟁하는 회사에 차세대 설계도를 맡기는 것을 그리 반기지 않을 수 있기 때문입니다. 또한 2026년 삼성의 설비투자 예산은 730억 달러로 막대하지만, 이는 로직과 메모리 모두를 위한 것입니다.

현재의 지정학적 상황은 TSMC의 공급, 특히 헬륨 수급에 부정적인 영향을 미칠 수 있다. 노광 장비는 기기를 냉각하고 산소를 제거하기 위해 지속적인 헬륨 흐름이 필요하다. 온도를 조절할 헬륨이 없으면 식각 과정에서 칩에 미세한 균열이 발생할 수 있다. 헬륨은 독성 화학물질을 씻어내는 역할도 한다. 이 과정이 완벽하지 않으면 칩 내부에 '불순물' 원자가 갇히게 되어 즉시 테스트 불합격 판정을 받게 된다.

전 세계 헬륨의 30~40%가 카타르에서 공급되며, 일부 소식통은 헬륨 현물 가격이 40% 상승했다고 언급했다.

TSMC에 다행인 점은 헬륨이 여전히 비용 구조에서 상대적으로 적은 비중을 차지한다는 것이다. 직접 재료(웨이퍼, 화학물질, 가스, 포토레지스트)는 통상 TSMC 매출원가(COGS)의 15~20%를 차지하며, 그중 네온, 헬륨, 아르곤과 같은 특수 가스의 비중은 약 1~2% 수준이다.

다만 비용 측면의 영향 외에도, TSMC에 타격을 줄 수 있는 것은 헬륨의 가용성 부족이다. 충분한 헬륨이 없으면 전체 생산 공정이 중단될 수 있기 때문이다. 그렇다면 공급이 차단될 경우 누가 헬륨 우선권을 갖게 될까?

TSMC는 헬륨 확보에 있어 매우 높은 우선순위를 갖지만, 최우선 순위는 아니다(보통 의료 및 방위 산업이 더 높은 우선순위를 가진다). 그러나 TSMC는 헬륨을 재활용, 즉 재사용할 수 있으며 80~95%의 회수율을 기록하고 있다.

회수율이 왜 그렇게 높은가? 답은 2022년 헬륨 부족 사태 이후, TSMC가 다른 경쟁사들과 달리 헬륨 회수 설비에 대규모 투자를 단행했기 때문이다.

또한 로직 칩의 경우 헬륨이 화학물질과 크게 섞이지 않고 비교적 깨끗한 방식(냉각 및 퍼지)으로 사용되지만, 메모리 칩(DRAM 및 NAND)은 헬륨에 더 많은 화학물질이 섞여 있어 재사용을 위한 정화가 어렵다.

따라서 전반적으로 볼 때, TSMC에 있어 이 리스크는 상당히 통제 가능한 수준이다.

TSMC의 불확실성이 존재하는 지점은 마진이며, 이는 여러 요인이 복합적으로 작용하고 있기 때문이다. 2025 회계연도 매출총이익률은 60%에 육박했고 4분기 수치는 62%를 기록했는데, 이는 지난 15년간 마진이 40~55% 범위였음을 감안하면 TSMC 역대 최고 수준이다. 이는 자연스럽게 이러한 마진 수준이 지속 가능한지에 대한 의문을 불러일으킨다.

사측 가이던스에 따르면 환율 효과에 힘입어 매출총이익률(GPM)은 63%에서 65% 사이로 더욱 높아질 것으로 전망된다. TSMC는 달러(USD)로 제품을 판매하지만 비용의 상당 부분은 대만달러(TWD)로 지불하므로, 신대만달러 가치가 1.5% 하락하면 대차대조표상 현지 비용이 더 "저렴하게" 보이게 된다.

하지만 이 외에도 마진의 추가 상승을 저해하거나 심지어 하락을 유도할 수 있는 다른 요인들이 존재한다.

또 다른 주목할 요인은 해외 팹 확장에 따른 수익성 희석이다. 지정학적 리스크를 피하고자 TSMC는 미국 내 생산 비중을 계속해서 늘리고 있다. 실제로 해외, 특히 미국에 더 많은 팹을 구축하는 것은 자본 지출과 감가상각비, 운영 비용이 예상보다 높아짐을 의미한다. 감가상각비가 TSMC 손익계산서에서 매출 원가의 약 50%를 차지하는 단일 최대 비용 항목이라는 점은 말할 것도 없다. 세미애널리시스(SemiAnalysis)에 따르면 5나노 웨이퍼당 생산 비용은 대만 시설이 6,681달러인 반면 미국은 16,123달러로 2.4배 더 높았다.

이들 해외 팹이 전체 생산량에서 차지하는 비중이 커짐에 따라 회사의 "혼합" 매출총이익률은 대만 기반이었을 때와 비교해 자연스럽게 하향 추세를 보일 것이다. 미국의 반도체법(CHIPS Act)이 이러한 비용을 상쇄해주겠지만 그 효과는 제한적일 전망이다.

이 모든 점을 종합해 볼 때, TSMC는 하방 위험과 상승 여력이 모두 낮은 종목으로 보입니다. 공급 부족 상황이 해결되려면 시간이 걸릴 것이며, 삼성전자와 인텔이 TSMC의 경쟁 우위에 이의를 제기하기는 매우 어렵습니다. 다만 이러한 요소들은 이미 주가에 반영된 것으로 보입니다.

선행 주가수익비율(Forward PE) 관점에서 TSMC는 이미 20배 초반 이상의 수준에서 거래되고 있으며, 이는 과거 평균보다 높지만 여전히 터무니없이 비싼 수준은 아닙니다.

출처: UBS

문제는 30% 이상의 현재 매출 성장률이 이러한 수준을 오래 유지하기 어렵다는 점입니다. 더 많은 웨이퍼 생산 능력이 시장에 공급되면 가격 결정력은 점차 약화될 것이며, 이는 매출 성장률에 반영될 것입니다. 또한 감가상각비 증가와 미국 내 팹 건설 비용 상승 등 마진 상승 여력이 제한적이라고 판단할 만한 충분한 역풍이 존재합니다.

이러한 모든 요인을 고려할 때, 주가의 상승 여력은 크지 않은 것으로 보입니다.

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