AI 열풍이 뜨거워질수록 ‘브릭스(Bricks)’의 매력이 커진다? 월가가 HALO에 열광하며, 실물 자산(Heavy Assets)이 유망 투자처로 급부상하고 있다.

HALO는 'Heavy Assets, Low Obsolescence'(고정 자산 비중이 높고 노후화 위험이 낮은 자산)의 약자다. 이 개념은 2026년 2월 초 리톨츠 웰스 매니지먼트(Ritholtz Wealth Management)의 조쉬 브라운(Josh Brown)이 처음 소개했으며, 이후 모건스탠리의 투자 프레임워크에 편입되어 마케팅에 활용되었다.

AI 기술의 급격한 발전 속에서 많은 이들이 실물 자산이 디지털 물결에 의해 도태될 것을 우려하지만, HALO 트레이드의 핵심 논리는 정반대다. 공장, 에너지 시설, 유통망과 같은 실물 자산은 AI 가상화를 통해 대체하기 어렵기 때문에 기술적 파괴로부터 안전한 '면역 자산'이 되었다는 것이다. 현재 시장이 인터넷 플랫폼과 같은 자산 경량화(Asset-light) 모델에서 자산 집약형(Asset-heavy) 모델로 이동하는 것은 본질적으로 자산 가치 평가 기준의 재편을 의미한다. 과거 자산 경량화 모델을 통한 빠른 확장 추구보다 실물 자산의 장기적 안정성과 리스크 회복 탄력성에 더 큰 비중을 두게 된 것이다.

모건스탠리의 투자 관행과 시장 사례에 따르면, HALO 자산은 주로 다음 세 가지 자산 집약적 부문에 집중되어 있다.

• 산업 및 제조 자산

디어앤컴퍼니(Deere & Co.)와 같은 트랙터 제조업체, 중장비 공장, 하이엔드 장비 공급업체가 대표적인 예다. 이러한 기업들의 핵심 경쟁력은 실물 생산 라인, 전용 장비, 성숙한 공급망 네트워크에서 비롯된다. 기술 교체 주기가 길어 생산 공정과 데이터가 AI 가상화로 대체되기 어려우며, 이는 견고한 진입 장벽을 형성한다.

• 에너지 및 원자재 자산

엑슨모빌과 같은 석유·가스 대기업을 비롯해 광물 개발업체, 원자재 거래업체가 전형적인 사례다. 이들의 가치는 지하 자원 매장량, 정제 시설, 물류 네트워크와 밀접하게 연계되어 있다. 에너지와 광물에 대한 비탄력적 수요와 해당 자산의 본질적 희소성을 고려할 때, AI가 산업 가치 사슬에 실질적으로 침투하기는 어렵다.

• 소비자 체인 및 오프라인 네트워크 자산

맥도날드와 같은 글로벌 외식 체인이 이 자산군의 전형적인 모습이다. 이들의 핵심 가치는 전 세계에 걸친 직영 부동산 네트워크와 표준화된 공급망 시스템에 있다. 안정적인 임대 수입과 브랜드 프리미엄은 지속적인 현금 흐름을 창출하며, 오프라인 소비 시나리오는 기술 변화에 대한 민감도가 낮다.

또한 항만, 전력망과 같은 인프라와 농지, 임지 등의 천연자원은 장기 운영권과 낮은 기술 의존도 덕분에 HALO 자산의 연장선상으로 분류된다.

지난 10여 년간 금융위기 이후의 제로 금리와 풍부한 유동성 영향으로 시장은 특히 ‘자산 경량화(asset-light)와 빠른 확장’을 특징으로 하는 비즈니스 모델을 선호해 왔습니다. 막대한 물리적 자본 없이도 성장을 빠르게 복제할 수 있는 기술주나 인터넷 플랫폼 기업들은 매우 높은 밸류에이션 프리미엄을 누려왔으며, ‘자산 경량화가 곧 고성장’이라는 공식은 투자 업계에서 거의 합의된 사실로 받아들여졌습니다.

그러나 오늘날 이러한 균형은 AI에 의해 완전히 무너지고 있습니다.

AI의 보편화는 자산 경량화 산업에 대한 시장의 가치 판단 기준을 재구축하고 있습니다. 골드만삭스는 "AI 혁명이 소프트웨어와 IT 서비스의 수익성 및 잔존 가치(terminal value)에 의문을 제기하고 있다"고 직설적으로 밝혔습니다.

AI의 영향으로 정보 처리 비용이 대폭 낮아지면서 기업 간의 경쟁 우위가 빠르게 압축되고 있습니다. 기술적 장벽이나 선점 효과를 통해 높은 수익성을 확보했던 소프트웨어, IT 서비스, 출판, 게임, 물류 플랫폼, 심지어 자산 운용에 이르는 산업들의 ‘경제적 해자’가 시장에서 재평가받고 있는 상황입니다.

골드만삭스는 소프트웨어와 IT 서비스 부문의 밸류에이션 하락이 단기 실적의 문제 때문이 아니라, 시장이 이들의 장기적 가치를 재검토하고 있기 때문이라고 추가로 지적했습니다. 즉, AI가 불러온 치열한 경쟁 속에서 과거의 높은 수익성이 지속될 수 있을지에 대해 의구심이 제기되고 있다는 분석입니다.

간단히 말해, AI로 인해 과거 ‘손쉽게 돈을 벌던’ 자산 경량화 산업들의 미래 현금 흐름 전망이 불투명해졌고, 이에 따라 시장이 부여하고자 하는 밸류에이션도 자연스럽게 낮아진 것입니다.

동시에 AI는 기존 모델을 파괴할 뿐만 아니라 새로운 자본 지출(CAPEX) 논리를 만들어내고 있습니다. 골드만삭스는 "AI가 자산 경량화의 대표적인 승자들을 역사상 최대 규모의 자본 지출자로 동시에 탈바꿈시키고 있다"고 언급했습니다.

AI 거대 모델과 컴퓨팅 파워 경쟁에서 주도권을 잡기 위해 미국의 5대 빅테크 기업은 전례 없는 투자 사이클에 돌입했습니다. 데이터에 따르면 2022년 ChatGPT 출시 이후 이들 기업의 2023~2026년 자본 지출액은 1조 5,000억 달러에 달할 전망이며, 이는 2022년 이전까지 이들이 역사 전반에 걸쳐 투자한 누적 금액인 6,000억 달러와 대비됩니다. 더욱 놀라운 점은 2026년 한 해에만 이들 거대 기업의 자본 지출이 6,500억 달러를 넘어설 것으로 예상된다는 것인데, 이는 AI 시대 이전의 전체 투자 합계와 맞먹는 수치입니다.

이러한 변화는 두 가지 핵심 사항을 시사합니다. 첫째, ‘컴퓨팅 인프라’ 자체가 거대한 물리적 자산 트랙이 되고 있다는 점입니다. 둘째, AI는 경제를 더 ‘가볍게’ 만드는 것이 아니라, 오히려 ‘건설하고 생산하며 전달할 수 있는’ 물리적 산업에 대한 수요를 자극하고 있습니다. 과거 자산 경량화를 추구하던 테크 거인들이 데이터 센터 구축과 하드웨어 구매에 막대한 자금을 쏟아붓기 시작하면서, 자산 경량화 모델에 대한 시장의 신뢰는 자연스럽게 흔들리고 있습니다.

거시 금융 환경이 소폭 완화되는 배경 속에서 글로벌 주식 시장은 최근 전반적으로 안정적인 모습을 보이고 있으나, 내부적으로는 급격한 구조적 조정을 겪고 있다.

Morgan Stanley의 트레이더 쿠날 소다(Kunal Sodha)는 작년 10월 말 이후 S&P 500 지수 자체의 수준은 거의 변하지 않았으나, 지난 4개월 동안 지수 내 섹터 간의 차별화가 유례없는 수준에 도달하며 구조적인 조정이 조용히 진행 중이라고 언급했다.

이러한 내부 순환매의 극단적인 양상은 데이터에 명확히 반영되어 있다. 성장주 대 가치주 수익률 스프레드(MSZZGRVL)는 24% 급락했고, 베타 롱/숏 팩터(MSZZBETA)는 21% 하락했으며, S&P 500의 정보 기술 및 임의 소비재 섹터는 합산 11% 하락했다.

이번 조정이 특히 독특한 점은 부정적인 거시 경제 이벤트가 아니라, AI가 전통적인 비즈니스 모델을 뒤흔들 것이라는 시장의 패닉에서 비롯되었다는 것이다. 이로 인해 IBM의 주가는 닷컴 버블 붕괴 이후 금세기 최대 일일 하락폭을 기록했다.

다만, 전체 시장 지수가 박스권 패턴을 유지하고 있는 주요 원인은 자본의 신속한 재배분이다. 특정 섹터가 매도 압력에 직면한 반면, 자금은 방어 및 경기 순환 섹터로 빠르게 유입되어 산업재는 13%, 필수 소비재는 16%, 소재는 22%, 에너지는 무려 25%나 상승했다.

2021년 이후 분기별 수익률 데이터를 살펴보면, 이번 분기 S&P 500 내 최고 성적과 최저 성적 섹터 간의 수익률 스프레드는 최근 5년 이내 세 번째로 높은 수준에 도달했다.

이러한 시장 자본 흐름의 변화는 Goldman Sachs의 자산 집약적 포트폴리오(GSSTCAPI)와 자산 경량 포트폴리오(GSSTCAPL) 간의 성과 차별화에서 가장 직접적으로 관찰된다.

데이터에 따르면 자산의 물리적 집약도가 기업 가치 평가와 투자 수익률에 영향을 미치는 핵심 요소가 되었다. Goldman Sachs는 보고서를 통해 "2025년 초 이후 당사의 새로운 자산 집약적 포트폴리오(GSSTCAPI)가 자산 경량 포트폴리오(GSSTCAPL)보다 35% 높은 수익률을 기록했다"고 밝혔다.

실적 펀더멘털 측면에서 보면, 자산 경량 기업들은 이전 사이클 동안 지속적인 높은 이익 성장에 힘입어 장기적인 밸류에이션 프리미엄을 누려왔다.

하지만 2025년 초부터 시장의 이익 기대치 비중이 역전되었다. 자산 집약적 기업들의 단기 이익이 관세와 같은 무역 마찰로 인해 혼조세를 보이고 있으나(원자재 생산자이자 수출 중심 기업으로서 이들은 서비스 부문보다 관세의 영향을 훨씬 더 많이 받는다), 단기적 노이즈를 제거하면 그 추세는 여전히 명확하다.

Goldman Sachs는 "자산 집약적 기업의 이익 모멘텀이 최근 긍정적으로 돌아섰고 컨센서스 예상치가 상향 조정되고 있는 반면, 자산 경량 기업의 이익 기대치는 하향 조정되고 있다"고 강조했다.

장기 전망과 관련하여, 애널리스트 컨센서스는 향후 몇 년간 자산 집약적 포트폴리오의 주당순이익(EPS) 연평균 성장률(CAGR)이 14%에 달할 것으로 예상하는 반면, 자산 경량 포트폴리오는 10%에 그칠 것으로 보고 있다.

더 결정적으로, 자산 경량 기업의 높은 밸류에이션을 뒷받침하던 핵심 지표인 자기자본이익률(ROE)이 약화되고 있다. 시장은 자산 경량 기업의 ROE가 정체될 것으로 예상하는 반면, 자산 집약적 기업의 ROE는 지속적인 개선세를 보이며 장기적인 수익성이 꾸준히 높아질 것임을 시사하고 있다.

중자산 섹터에 대한 투자 논리가 명확해지고 밸류에이션이 경자산 섹터와 수렴함에 따라 이번 랠리가 정점에 가까워졌는지에 대한 의문이 제기되고 있다. 하지만 자금 흐름 동학의 관점에서 보면 답은 분명히 '아니오'이며, 이러한 추세는 끝나려면 아직 멀었다.

최근 중자산 섹터의 수익률 상회는 쏠림 현상이 심하고 고평가된 미국 기술주 포지션에서 빠져나오려는 긴급한 순환매가 주도하고 있다. 지난 12개월 동안 유럽 가치주 펀드는 3%의 순유입을 기록한 반면 성장주 펀드는 9%의 순유출을 기록하며 자금 흐름의 명확한 변화를 나타냈다.

다만 골드만삭스는 급격한 단기 순환매에도 불구하고 장기 포지셔닝은 여전히 미미한 수준이라고 예리하게 지적했다. 골드만삭스는 "성장주 펀드 대비 유럽 가치주 펀드의 누적 순유출 규모는 여전히 운용자산(AUM)의 약 -40% 수준에 머물러 있다"고 분석했다.

이는 글로벌 투자자들이 중자산 기업이 집중된 가치주에 대해 여전히 상당한 비중 축소 상태를 유지하고 있음을 시사한다. 이러한 막대한 포지셔닝 격차는 중자산 섹터의 수익률 상회를 뒷받침하는 구조적 논리가 여전히 유효함을 보장하며, 랠리를 더욱 이끌 수 있는 충분한 자금 모멘텀을 제공한다.

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