シティ、TSMCの目標株価を30％超引き上げ：決算説明会を前に知っておくべき重要事項

シティは、AI需要がもはやエヌビディアのGPUだけに集中しているわけではなく、カスタムASIC、TPU、ネットワークチップ、CPUがすべて先端プロセスの生産能力を消費していることを理由に、TSMCが7月16日の決算発表会で通期の売上高見通しを引き上げると予想している。TSMCの顧客構造は、単一のクライアントへの依存から、複数のクライアントが同時に成長を牽引する構造へとシフトしており、これにより収益の確実性が高まっている。

シティは、受託製造（ファウンドリ）の競争がどれほど激化しようとも、TSMCの規模の優位性が同社の価格設定能力と粗利益率を支え続けるとみている。2028年末までに、TSMCの先端プロセスにおける月間生産能力は35万〜40万枚のウェーハに達すると予想され、規模の経済が競合他社との格差をさらに広げる見通しである。

テック大手が独自の自社開発チップを開発するにせよ、エヌビディアがAIアクセラレータ市場を支配し続けるにせよ、両者は最終的に量産をTSMCの先端プロセスに依存している。TSMCの役割は、本質的にAI時代のインフラそのものである。さらに、ゴールドマン・サックス（ GS）やUBSなどの金融機関も、目標株価を引き上げている：

TSMCの第2四半期売上高ガイダンスは390億〜402億ドルで、市場コンセンサスは上限に近い402億ドルとなっており、前四半期比で約10%増、前年同期比で32%増に相当する。今年1〜5月の累計売上高は前年同期比30%増を記録しており、第2四半期決算の着地はほぼ確実な情勢だ。市場は第3四半期に対してさらに強気であり、主に3nmおよび4nm製造ラインのフル稼働を背景に、米ドル建て売上高が前四半期比で10%〜15%増加すると広く予想されている。

第1四半期の売上高総利益率（粗利益率）は66.2%に達し、市場予想の64.5%を上回った。第2四半期のガイダンスも65.5%〜67.5%の高水準を維持しており、営業利益率は56.5%〜58.5%になる見込みだ。

ALETHEIAなどの機関は、第2四半期の粗利益率が69%に達する可能性があると予測しており、これが実現すれば過去最高を記録することになる。この予測を支える要因として、稼働率の上昇、製品構成（プロダクトミックス）の最適化、そして比較的有利な為替動向が挙げられる。

TSMCは2026年の設備投資額を520億〜560億ドルと予想している。シティは、TSMCが長期的なAI需要に向けて生産能力の増強を加速させていると指摘し、2027年および2028年の設備投資予測を750億〜800億ドルに引き上げた。ゴールドマン・サックスも2027年の設備投資予測を780億ドルに引き上げ、シティの評価と一致している。

AI需要のガイダンスは再び上方修正されるか？

これは今回の決算説明会（インベスター・カンファレンス）における最も重要なトピックである。2026年1月の決算発表において、TSMCはすでに通年の米ドルベースの売上高成長率ガイダンスを30%から「30%超」へと上方修正していたが、実際のAI需要は引き続き予想を上回っている。TSMCの魏哲家（C.C.ウェイ）会長は当時、「AI需要は本物だ」と述べ、自ら顧客やその先の顧客と直接コミュニケーションを取り、この成長の波が真実であることを確認したと明かしていた。

注目すべき3つのポイントは、通年の成長率ガイダンスが再び上方修正されるか、経営陣がAI需要がGPUから周辺チップへと拡大していることを確認するか、そして2027年以降の長期的な見通しに対する経営陣の姿勢である。

2nmの歩留まりと量産ペース

2nmは今後3〜5年におけるTSMCの収益性を左右する核心的な変数であり、今回の決算説明会で最も注目すべき技術的側面でもある。

現在、強固な顧客需要に後押しされ、N2は2025年第4四半期に新竹と高雄で同時に量産に入っており、テープアウト件数は前年同期の3nmの1.5倍に達している。ウェーハの欠陥密度は予定より2四半期前倒しで目標を達成し、歩留まりの改善曲線（ラーニングカーブ）はN3よりも優れており、初年度のウェーハ生産量は同時期のN3を45%上回っている。ゴールドマン・サックスの試算によると、2027年末までに2nmの月産能力は14万枚に達し、3nmは20万枚に拡大する見込みである。

注視すべき3つのポイントは、初期の収益性を直接左右する歩留まりが引き続き予想を上回るか、旺盛な需要を背景に生産能力の目標が上方修正されるか、そして2026年後半に粗利益率を2%から3%押し下げると予想されるN2の初期立ち上げに経営陣がどう対処するかである。

CoWoSパッケージングの生産能力ギャップはいつ縮小するのか？

CoWoSパッケージングは、現在AIチップ量産における最大の物理的ボトルネックとなっている。TSMCの魏哲家会長は以前、CoWoSが現在の主力パッケージング・ソリューションであると述べていた。

TSMCの月間CoWoS生産能力は2026年末までに12万〜14万枚に達し、2027年には約17万枚までさらに上昇する見込みである。OSATパートナーによる5万〜6万枚の新規生産能力と合わせると、業界全体の月間生産能力は20万枚に近づく可能性がある。サプライチェーン関係者によると、CoWoSの需給ギャップは現在の約20%から2026年末までに約10%に縮小し、2027年にはさらなる改善が見込まれている。

さらに、TSMCは米国アリゾナ州に2カ所目となる広大な用地を購入し、先端パッケージング能力の柔軟性を確保している。経営陣が自社生産能力と外部委託（OSAT）のバランスをどのように取るかが、生産能力ボトルネックの解消ペースを評価する鍵となる。

海外展開のコストと進捗状況

TSMCは米国、日本、ドイツで製造拠点を拡大しており、2026年には台湾国内に4つの新工場と2つの先端パッケージング工場を建設し、「国内6工場、海外3大拠点」という体制を構築する計画である。

TSMCの黄仁昭（ウェンデル・ファン）CFOが以前、「最も最先端の生産は依然として台湾にとどまり、エコシステム全体を移行するには5年以上かかるだろう」と述べたことを受けて、今回の決算説明会でその姿勢に変化があるか、そして海外工場の初期段階における粗利益率の3%〜4%の押し下げに対し、経営陣が具体的なコスト抑制策を有しているかどうかが注目される。

粗利益率と価格決定力は維持できるか？

これは、TSMCのバリュエーションの基準値（ベースライン）が切り上がるかどうかを決定する核心的な財務変数である。

ゴールドマン・サックスは、価格設定の改善、製品ミックスの向上、および持続的な高稼働率に支えられ、TSMCの2026年から2028年の粗利益率はそれぞれ66.9%、66.8%、67.3%に達すると予想している。鍵となるのは、先端プロセスにおける5%〜10%の値上げが2026年に実施されることを経営陣が確認するかどうか、そして56%以上という中長期的な粗利益率目標が引き続き維持可能かどうかである。

シティグループ、ゴールドマン・サックス、UBSなどの金融機関は、決算発表会の直前に目標株価を引き上げた。AI需要の裾野拡大トレンドは明確であり、2nmの歩留まりは予想を上回っているほか、CoWoSの生産能力不足（需給ギャップ）も徐々に縮小している。しかし、通期の売上高ガイダンスが再び上方修正されるか、N2による粗利益率への希薄化影響をコントロールできるか、海外工場のコストが想定通りに収束しているかなど、依然として検証が必要な点も残されている。

リスク警告：TSMCに対する市場の期待はすでに高い水準にあり、第3四半期の売上高は前四半期比で10%〜15%増、粗利益率は69%に迫る可能性があると予想されている。決算発表会でのガイダンスが、最も楽観的な想定を上回ることなく市場予想に留まる場合、株価は「材料出尽くし（セル・ザ・ファクト）」による反落に直面する可能性がある。シティグループが提示するNT$3,800の目標株価は、AI需要の持続的な裾野拡大、ウェーハ価格の値上げ継続、および計画通りの生産能力増強という3つの前提条件に基づいている。これらの前提条件がわずかでも悪化すれば、目標株価の達成に下押し圧力がかかることになる。

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