【新股IPO】豐宜科技遞表港交所：無人貨架混戰少數贏家 面臨收入結構單一風險

金吾財訊 | 在經歷了2018年的資本泡沫破裂與行業大洗牌後，曾被貼上“僞需求”標籤的無人零售賽道，一度被市場遺忘。然而，一家脫胎於順豐的企業深耕於這個看似沉寂的賽道，並衝刺港交所上市。

6月10日，深圳市豐宜科技集團股份有限公司（旗下運營智能零售櫃品牌“豐e足食”）正式向港交所主板遞交上市申請。作爲當年無人貨架混戰中爲數不多的贏家，豐宜科技憑藉18.4萬臺智能零售櫃和超20億元的年營收，穩居國內行業第一。

不過，在亮眼的高增長與“行業龍頭”光環背後，其連續兩年的賬面虧損、極度單一的收入結構以及重資產直營模式帶來的折舊壓力，也爲這場衝刺港股之旅蒙上了一層隱憂。

輕場景錯位競爭 零售櫃保有量第一

豐宜科技選擇此時遞表，恰逢國內智能零售櫃市場從“野蠻生長”向“精細化運營”轉型的關鍵期。

根據弗若斯特沙利文的數據，智能零售櫃正迅速取代傳統自動售貨機，預計到2030年，中國內地智能零售櫃總數將從2025年的85.53萬臺增長至350.66萬臺，市場規模有望突破689億元。

依託多年的線下場景深耕，豐宜科技已構築起顯著的規模壁壘，行業龍頭地位穩固。截至2025年底，其以21.5%的市場份額位居國內智能零售櫃保有量第一，按商品交易總額（GMV）計的市場份額也達到11.5%。

在市場佈局方面，豐宜科技的點位網絡已從截至2023年末的10.62萬個點位擴展至截至2025年末的18.40萬個點位，覆蓋72個城市，複合年增長率超過30%。從場景分佈看，2025年末，辦公及工業場所、商業場所以及物流倉儲設施分別佔點位的55.7%、18.3%和11.0%。

豐宜科技的成功，很大程度上得益於其“避重就輕”的錯位競爭打法。當競爭對手扎堆佈局機場、高鐵站等高租金核心點位，陷入互相擡價內卷時，豐宜科技選擇將貨櫃塞進辦公室茶水間、工廠車間、物流園等等輕場景鋪設櫃體。對比來看，這類輕場景的點位開發及租賃成本更低，但同時也存在單櫃客流上限、單日銷售額普遍偏低等缺點，此類場景單櫃單櫃月均銷售額約1200元，平均到每天就是約40元。

營收穩步增長 經調整利潤持續向好

規模擴張同步助力豐宜科技交出了一份營收穩步增長的成績單。招股書顯示，2023年至2025年，公司營收分別約爲12.44億元、16.52億元和20.09億元，三年複合年增長率達到27.1%。在盈利能力方面，2023年至2025年，公司毛利率分別爲52.4%、54.%、55.8%。數據表現上可以看出其毛利率在穩步提升，顯示出核心業務盈利能力的持續改善。

值得注意的是，公司賬面利潤與經營實質盈利呈現明顯分化。報表口徑下，淨利潤由2023年的6848.9萬元，轉爲2024年及2025年的分別虧損1725.8萬元與3722萬元。需要指出的是，這種賬面虧損並不意味着主營業務在“失血”。招股書揭示，虧損主要源於早期融資中賦予投資人的贖回權在會計上形成的“贖回負債”公允價值變動。隨着公司估值上漲，這部分非現金費用在2023年至2025年分別高達2113萬元、7875萬元和1.13億元，三年累計達2.13億元。

若剔除該會計處理影響，豐宜科技2025年的經調整淨利潤實際達到1.19億元，經調整EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤）爲1.91億元，且各年度均實現了正向經營現金流，核心造血能力依然穩健。

收入結構單一 設備折舊攤銷侵蝕利潤

深入剖析豐宜科技的業務結構，可以發現其面臨着明顯的“單腿走路”風險。2023年至2025年，公司智能零售櫃商品銷售收入分別爲12.35億元、16.42億元和19.85億元，佔總營收的比例始終維持在99%左右，而廣告及數據服務收入佔比微乎其微，2025年僅爲1.2%。

從商品結構來看，公司營收高度依賴低客單價快消品，盈利韌性偏弱。在智能零售櫃商品銷售收入分佈中，2025年，飲料、零食和速食食品分別佔其商品交易總額（GMV）的66.9%、14.6%和14.0%，且上述產品的平均售價區間僅爲3.7元至5.4元。這意味着，豐宜科技幾乎完全依賴低客單價的快消品類賺取微薄的差價。一旦上游供應商提價，或者下游面臨外賣平臺、折扣店發起的價格戰，其本就敏感的毛利率將受到直接衝擊。同時，公司對核心供應商的依賴度也在逐年攀升，2025年前五大供應商採購額佔年度總銷售成本的33.3%，供應鏈的議價空間與抗風險能力正面臨考驗。

除了收入結構單一，極致的“全直營模式”也帶來了沉重的資產包袱。與行業普遍的加盟模式不同，豐宜科技堅持由自有團隊開發點位、補貨和維護。這種“重”到極致的模式雖然換來了算法執行的紀律性和極低的貨損率，但也意味着龐大的剛性支出。公司的銷售及營銷開支由2023年的5.86億元增至2025年的9.61億元，常年佔總營收比重超 45%，這些支出近7成用於點位運營、點位開發以及點位維持補貨、配送、倉儲和現場運維。

不僅如此，隨着點位網絡的持續擴張，每年數千萬元級的設備折舊與使用權資產攤銷將長期侵蝕賬面利潤，這是任何軟件優化都無法消除的硬成本。同時，點位迭代損耗亦在抬升長期運營成本。招股書數據顯示，2023年至2025年公司點位淘汰數量逐年攀升，分別關閉4.99萬個、6.87萬個、8.48萬個，需要持續投入資本開拓新點位，才能維持整體網絡規模穩定。

公司點位主要佈局於中小微企業場景，而這類場景具備天然的經營不穩定性，多數中小微企業生命週期僅2至5年，易受宏觀環境影響出現搬遷、縮編、停業等情況。報告期內，因合作場地經營變動、終止合作導致的點位關閉，佔總關閉點位的比例達23.2%，高頻的點位迭代不僅持續產生設備搬運、重裝、閒置損耗，也讓公司始終處於持續調整、持續投入的運營狀態，長期拖累經營效率與盈利水平。

結語：

總體而言，豐宜科技赴港IPO，是無人零售賽道從泡沫走向價值迴歸的一個重要節點。但如何在持續擴櫃的同時守住高毛利，如何從單一的賣貨收入中孵化出高附加值的數據與廣告業務，都是豐宜科技上市後必須解答的考題。