【首席視野】趙建：警惕泡沫、理解泡沫、擁抱泡沫

趙建、金超（趙建系西京研究院院長 、中國首席經濟學家論壇成員）

現代經濟是泡沫驅動型經濟。泡沫推動了科技革命，放大了普通人的賬面財富，提供了實現階層跨越的機會。但泡沫也有輪迴，就像人終有一死。然而身處泡沫中的投資人，不能因爲恐懼死亡就不敢活了，投資本就是一場向死而生的旅程，在享受風光的同時，更應記住要到點下車。

縱觀人類經濟發展的百年曆程，現代經濟的本質，就是一部由資產泡沫層層編織、迭代演進的繁華史詩。從近代的鬱金香狂熱，到世紀之初的互聯網神話，再到當下席捲全球的 AI 產業浪潮。泡沫從來不是經濟體系的偶然異常，而是現代市場經濟如影隨形的核心特徵。它是科技革命最核心的助推引擎，依託資本的逐利屬性加速技術的迭代與產業的落地，持續放大社會大衆的賬面財富，可以爲普通個體打破階層固化、實現階層跨越提供稀缺的時代機遇。

與此同時，泡沫亦是潛藏在繁榮之下的財富黑洞，極致的狂歡過後必然伴隨極致的清算。隨着全球大放水的貨幣範式發生深刻變革，在各國央行的持續呵護之下，當下的資產泡沫展現出前所未有的韌性，泡沫破裂的傳統敘事日漸式微，讓市場正逐漸滋生出“泡沫永續” 的僥倖心態。

然而，我們必須清醒認知，這場史詩級大泡沫的背後，正在積累越來越多難以修復的結構性失衡。貧富分化持續加劇、全球物價水平居高不下、結構性失業問題不斷蔓延、公私部門債務陷阱持續加深，疊加社會衝突頻發、地緣格局持續動盪、全球氣候惡化等一系列系統性問題，多重風險正交叉共振、持續累積。

放眼當下的資本市場，由 AI 算力、半導體產業鏈催生的韓國史詩級大牛市，已然成爲本輪全球泡沫最真實、最極致的縮影。在全球科技資本追逐 AI 產業紅利的浪潮下，韓國依託 HBM 高帶寬內存、先進封裝等核心賽道，在極端情緒的催化下，走出了一輪遠超常規基本面判斷的超級槓桿牛。過去的一年多時間裏，韓國炒股熱潮席捲全國，證券開戶總數遠超總人口，人均持有多個股票賬戶，甚至未成年人、嬰幼兒都扎堆開戶入市，投機狂熱達到空前程度。據韓國金融監督院官方數據，韓國前十大券商散戶融資總規模已超27 萬億韓元，其中 50 歲以上中老年羣體扛起了 62% 的槓桿資金；60 歲以上高齡投資者借錢炒股餘額一年內直接翻倍，從 2025 年一季度 4 萬億韓元飆升至2026 年一季度 8 萬億韓元，漲幅高達 100%。不少老年人不惜退保套現、動用養老積蓄，甚至舉債all in 股市。可以說，實體經濟的低迷、階層固化的焦慮，讓股市淪爲普通人韓國人押注未來的最後賭場，把泡沫經濟下人性的貪婪與焦慮演繹得淋漓盡致，也爲我們觀察本輪 AI 泡沫運行情況提供了一個鮮活樣本。

資本市場的泡沫或許能夠依靠流動性支撐長期維持韌性，但當非經濟金融領域的風險持續發酵、不斷破局，疊加韓國這類區域市場槓桿泡沫已走到極致邊緣，這場延續幾年的史詩級泡沫，其存續的根基可能正在悄然鬆動。

歷經這兩三年的結構性大牛市，絕大多數投資者的賬戶都收穫了前所未有的浮盈，賬面財富實現了快速擴張。但泡沫經濟的核心特徵從未改變，一旦迎來突發的系統性崩潰，所有人的賬面財富都可能在一夜之間化爲烏有。

當然，AI 技術正全方位重構人類文明圖景，重塑着全球產業與資本格局。身處這個時代，我們也必須學會擁抱泡沫、與狼共舞，時代賦予的紅利，錯過即是遺憾。但擁抱紅利不等於盲目狂熱，我們更要深刻洞悉泡沫從理性發酵、走向非理性狂歡、最終徹底崩潰的完整演變機理，以史爲鑑、敬畏規律。

市場永遠充斥着 “這次不一樣” 的論調，歷史的教訓時刻警示着市場參與者，但每一輪產業與資本變革，又確實存在獨一無二的時代特徵。對於投資者而言，以悲觀者正確的先知優越感，一味空倉等待泡沫崩潰，是最簡單、最消極的選擇，但這卻絕非專業投資者的行事準則。真正的專業投資，是看透泡沫的週期規律，在泡沫崩潰的臨界點到來之前，從容把握這一生一次的時代紅利，在風險與機遇的平衡中實現長期的價值增長。

一、泡沫經濟學：理性與非理性，穩態與非穩態

在傳統古典經濟學的框架中，泡沫被簡單粗暴地定義爲資產價格脫離基本面的異常偏離，是市場非理性投機的產物。但從現代實用經濟學的視角來看，泡沫是一套動態演化的系統，遵循從理性預期到非理性狂歡、從穩態平衡到非穩態失衡的完整演變邏輯，每一輪史詩級泡沫的誕生，起點都具備堅實的理性基礎。

縱觀歷史，所有大規模資產泡沫，皆誕生於顛覆性技術革命落地、或是全球貨幣政策範式重大轉向的關鍵節點。市場初期的專業資本、聰明資金，基於對未來生產力變革、產業升級的合理預判入場佈局，資本的持續湧入切實推動了新興產業的落地、迭代與繁榮，此階段的資產價格上漲完全貼合基本面支撐，是經濟穩態運行下的合理價值重估。

但市場的運行永遠遵循邊際自我強化的規律，隨着資產價格持續單邊上行，市場的核心敘事邏輯會發生根本性改變，價格上漲本身會取代基本面，成爲市場最核心的利好驅動。財富效應持續擴散、媒體敘事不斷渲染，大量缺乏風控認知、毫無價值邏輯的增量資金瘋狂湧入市場，形成自我強化、循環放大的正向反饋閉環。這正是索羅斯反身性理論的核心內核：市場的主流偏見不僅被動反映現實，更會主動改寫市場現實，推動行情持續脫離合理區間。

當行情發展至中後期，市場的估值體系會徹底崩塌，不再錨定企業未來現金流折現的核心估值邏輯，徹底淪爲 “博傻式” 的投機博弈。投資者的理性思維被極致的 FOMO情緒徹底吞噬，非理性成爲市場的絕對主流，經濟穩態秩序就會被徹底打破。

從系統科學維度解析，健康的常規經濟體系屬於穩態系統，依託完善的負反饋機制實現自我調節：資產價格過高會抑制市場需求、刺激供給增加，最終推動價格迴歸均衡區間，從而維持市場的平穩運行。而泡沫經濟是典型的非穩態系統，全程由正反饋機制主導，會徹底顛覆傳統穩態經濟的運行規律。

在泡沫主導的非穩態體系中，資產供給的持續增加，不僅不會壓制價格上漲，反而會被市場解讀爲賽道空間廣闊、成長確定性極強的信號，進一步撬動更多增量買盤入場，持續推升資產價格。這種非穩態系統對初始資金、情緒、政策的微小變動極度敏感，存續的唯一條件，是持續湧入、指數級擴張的增量流動性支撐。一旦資金流入速度無法匹配資產價格的膨脹速度，系統將瞬間突破平衡臨界點，被壓制已久的負反饋機制會以極致毀滅性的方式迴歸，引發資本市場雪崩式坍塌，從而完成泡沫的徹底出清。

二、教訓：人類歷史上三次史詩級泡沫的瘋狂與崩潰

歷史不會簡單重複，但總會高度押韻。回望百年金融史，1929 年大蕭條、2000 年互聯網泡沫、2009 年次貸危機，三次史詩級泡沫的瘋狂滋生與慘烈崩潰，完整復刻了泡沫從理性到非理性、從穩態到非穩態的演化路徑，爲現代資本市場留下了不可復刻的深刻教訓。

1929年華爾街泡沫崩潰與後續的全球大蕭條，本質是電氣化、汽車工業革命的實體紅利，被高槓杆交易體系無限透支、徹底綁架的結果。彼時美股市場推行保證金交易制度，散戶僅需支付 10% 的自有資金，即可撬動 9 倍槓桿入場炒股，極致的金融槓桿讓市場脆弱性攀升至極致，完全脫離了實體經濟的承載能力。後續美聯儲爲抑制市場過度投機啓動流動性收緊，成爲壓垮市場的最後一根稻草。高槓杆自帶的強制平倉機制觸發連鎖踩踏，恐慌性拋盤瞬間抽乾市場全部流動性，一場單純的金融投機泡沫破裂，最終演變爲席捲全球、持續數年的經濟大蕭條，讓全球經濟體系遭遇了毀滅性打擊。

2000年互聯網泡沫的破裂，核心癥結是宏大產業敘事徹底綁架微觀企業基本面。互聯網的誕生確實重構了人類信息傳播模式，開啓了全新的數字時代，技術變革的長期價值毋庸置疑。但在泡沫極致頂點，市場徹底陷入非理性癲狂，只要企業名稱帶有互聯網相關標識，股價便會無理由翻倍上漲。彼時市場徹底拋棄市盈率、現金流、盈利質量等核心估值指標，荒謬地以用戶點擊率、企業燒錢速度作爲估值依據，完全脫離商業本質。隨着美聯儲啓動加息週期，大量無實質營收、無盈利模式的互聯網企業逐步耗盡賬面資金，虛假的產業狂歡瞬間終結，資本市場的數字夢境在數週之內徹底消散。這一輪泡沫留給市場的核心教訓極爲深刻：技術賽道的長期正確，不代表短期投資時點的安全，無數投資者在行業頂點佈局優質賽道，最終付出了十年無法回本的慘痛代價。

2009年次貸危機，則極致暴露了過度金融創新、債務槓桿嵌套帶來的系統性風險。互聯網泡沫破裂後，全球長期維持超低利率環境，直接催生了美國房地產市場泡沫。華爾街依託複雜的金融工程模型，將信用資質極差的次級貸款層層打包、嵌套衍生，僞裝成高評級低風險證券向全球售賣，通過多層槓桿嵌套持續套利。這種金融創新的本質，是無底線的債務加槓桿遊戲，將個體風險層層放大爲系統性風險。當美國開啓加息週期，底層房貸資產大面積違約，看似精密的金融模型在系統性風險面前徹底失效，風險通過全球衍生品網絡快速傳導、擴散，最終引爆全球性金融海嘯，也倒逼全球主要央行開啓延續十餘年的大放水貨幣時代，徹底改寫了現代貨幣與泡沫經濟的運行範式。

三、中國股市的兩次大泡沫：基本過程與一般規律

覆盤國內資本市場三十餘年發展歷程，A 股也曾誕生兩輪極具代表性的史詩級泡沫，完整呈現了新興市場泡沫滋生、狂歡、破裂的全過程，也爲後來人沉澱出了本土市場的泡沫運行規律。

2007年6000點超級大牛市，是中國實體經濟紅利、制度紅利、資本紅利三重共振催生的週期級大泡沫。依託中國加入 WTO 後的高速經濟增長，實體經濟常年維持兩位數增速，疊加人民幣持續升值、股權分置改革落地的重大制度利好，多重利好共振徹底點燃市場做多情緒。市場迎來全民炒股熱潮，新增開戶數持續爆發，百億基金產品瞬間售罄，極致的市場情緒將上證指數推至歷史巔峯。但極致狂歡的背後是估值的徹底透支，大盤藍籌股登頂天價，市場多頭動能耗盡。後續疊加海內外宏觀流動性收緊、監管層風險提示，市場信心快速瓦解，在短短一年時間內出現泥沙俱下的深度回撤，第一輪全民泡沫徹底破裂。

2015年5000點槓桿牛市，則是金融創新、監管寬鬆催生的純資金型泡沫，脫離實體基本面的支撐屬性更爲明顯。依託 “互聯網 +”、科技創新的國家戰略敘事，市場將長期產業願景過度透支、快速折現至短期股價，創業板整體估值一度突破 140 倍，泡沫化特徵極致凸顯。而該輪牛市最核心的風險隱患，是違規槓桿資金的無序湧入，銀行傘形信託、場外配資等灰色資金暗流入市，配資槓桿比例最高可達 1:10，極致的金融槓桿徹底放大了市場風險。當監管層察覺系統性風險隱患，出手全面清理場外配資，直接觸發了市場連環強平黑洞：股價下跌引發配資盤爆倉強平，大規模強平拋盤則進一步壓低股價，帶動兩融資金連鎖踩踏，市場瞬間陷入流動性枯竭，最終觸發國家級流動性救市，本輪槓桿泡沫宣告終結。

縱觀 A 股這兩輪典型的泡沫行情，可以總結出中國股市泡沫運行的核心規律。其一，政策敘事是泡沫誕生的核心土壤，A 股泡沫高度依賴國家宏觀戰略、產業政策的宏大敘事，市場擅長將數十年的長期產業願景，在短短數月、數年內快速資本化炒作，提前透支全部成長預期。其二，散戶主導的市場結構放大波動，散戶佔比偏高的市場格局，讓財富效應引發的羊羣效應尤爲顯著，極致追漲殺跌的情緒，塑造了 A 股 “牛短熊長、暴漲暴跌” 的典型特徵。其三，監管週期決定泡沫終結時點，本土泡沫的破裂，大多並非市場自然出清，而是監管層主動防控金融風險、收緊槓桿、收緊監管的結果，政策週期的轉向，往往成爲泡沫崩塌的核心導火索。

四、這次有哪些不一樣

資本市場永遠不缺 “這次不一樣” 的聲音，這句話在歷次泡沫頂端，都被用作投機狂熱的自我佐證，最終大多被市場週期證僞。但立足 2026 年的宏觀時點，對比歷史三輪全球泡沫、兩輪 A 股本土泡沫，當下 AI 驅動的全球牛市，絕非簡單的歷史復刻。在底層產業邏輯、貨幣範式、地緣格局三重維度，都出現了顛覆性的範式變革，這也是本輪史詩級泡沫能夠長期維持高韌性的核心原因。

第一，AI 革命是顛覆式的，科技創新和產業擴散的時空結構足夠大。區別於 2000 年互聯網泡沫時期多數企業 “無營收、無盈利、純講故事” 的空心化格局，當下的 AI 革命是真正的通用型生產力革命，具備極致廣闊的產業擴散空間與落地價值。當前全球AI 核心產業鏈企業，能夠持續兌現史詩級的營收與利潤，算力芯片、先進封裝、AI 服務器、配套能源設施等硬科技賽道，全部依託真實的產業需求與基礎設施資本開支，擁有堅實的基本面支撐。如今全球科技企業的 AI 資本開支已經進入剛性軍備競賽階段，頭部企業每年數千億美元的確定性 CAPEX 投入，持續夯實產業發展根基。AI 技術正全方位滲透製造、醫藥、能源、軟件等全產業領域，重構全球生產力體系，其強大的網絡效應與指數級成長空間，爲本輪泡沫提供了超大容量的承載池，明顯區別於過往純情緒驅動的短期泡沫。

第二，貨幣大放水革命，只要不發生惡性通脹，就仍然有看跌期權。經歷數次全球金融危機後，全球經濟體已經陷入高債務、高槓杆的經濟格局，各國政府與央行已經無法承受核心資產價格深度崩盤帶來的系統性風險，資產價格穩定已經成爲宏觀調控的隱性目標。在現代貨幣理論的常態化實踐下，全球貨幣政策範式徹底重構，告別了傳統的鬆緊週期，轉向常態化流動性呵護、精準化風險託底。各國央行通過預期管理、定向流動性投放、危機紓困工具，爲資本市場核心資產提供永續隱形託底，形成了市場默認的流動性看跌期權。在紙幣持續貶值、購買力長期稀釋的大背景下，全球避險資本、增值資本持續扎堆具備生產力增量的 AI 核心資產，只要全球惡性通脹風險不爆發，央行的貨幣寬鬆空間不被鎖死，本輪資產泡沫的流動性支撐就不會徹底斷裂。

第三，地緣動盪，各國都在加強 AI 科技安全的資本支出與能源安全的投入。當下全球格局徹底告別效率優先的全球化模式，全面進入安全優先的博弈時代，地緣衝突、科技博弈常態化重塑了資本開支邏輯。AI 早已超越普通商業技術的範疇，成爲大國科技競爭、國家安全博弈的核心制高點，算力、算法、半導體供應鏈的自主可控，直接關乎國家核心競爭力與安全底線。在地緣動盪的大背景下，各國政府、主權基金不計成本，剛性投入財政資源，全力佈局本土 AI 基礎設施、半導體供應鏈、算力中心建設，形成了非市場化的剛性資本開支支撐。同時，AI 算力的大規模落地催生了巨量能源需求，推動全球核能、清潔能源、智能電網產業迎來史詩級資本投入。地緣博弈不再是泡沫的壓制因素，反而成爲本輪 AI 泡沫最堅實的財政支撐與增量動力，持續延長着此輪泡沫的存續週期。

五、結語：不要輕易說再見

綜合來看，AI 驅動的結構性牛市仍在持續演繹，市場呈現出階段性瘋狂與階段性低迷交替出現的典型特徵，行情波動幅度持續放大，非穩態特徵愈發凸顯。

我們必須辯證看待當下的市場格局，既要敬畏泡沫終將破滅的週期規律，正視貧富分化、債務陷阱、地緣動盪等一系列非經濟風險的持續累積，認清史詩級泡沫背後的結構性失衡，警惕賬面浮盈一夜歸零的極端風險；也要摒棄極致悲觀的躺平思維，不做空時代、不辜負紅利。

對於專業投資者而言，空倉坐等泡沫崩盤是消極的執念，滿倉槓桿狂熱炒作是盲目的貪婪。身處這場與泡沫共生、向死而生的時代行情中，最優策略是主動適應市場高波動特徵，強化敞口管理與波動率管理。堅守核心科技壁壘賽道，聚焦有真實業績、剛性資本開支支撐的龍頭資產，摒棄純情緒炒作的空心標的。通過風控工具對沖極端波動風險，嚴控場外高槓杆風險，守住賬戶長期生存的底線。

泡沫終有落幕之時，但時代紅利值得主動把握。在這場獨一無二的 AI 史詩級泡沫盛宴中，唯有保持清醒、嚴守紀律、攻守平衡，方能在泡沫崩潰之前充分享受時代紅利，並在週期切換之時從容全身而退。