【IPO速遞】七成收入靠北美 貝爾家居IPO前突擊分紅引質疑

5月29日，江蘇貝爾家居科技股份有限公司（下稱「貝爾家居」）首次向港交所遞交招股說明書，計劃登陸主板，獨家保薦人為星展集團。

這家公司的IPO之路並不平坦，曾三度嘗試A股上市，但均未如願。貝爾家居曾於2023年6月提交A股上市申請，後因國內行業及資本市場狀況主動中止；2024年4月啟動新三板掛牌準備，但經評估認為與公司戰略不符而終止；2025年2月重啟A股輔導，但考慮到聯交所的國際平台能吸引多元化海外投資者，最終決定優先推進港股上市。

貝爾家居的歷史可追溯至2005年，是一家地板產品提供商，產品應用於住宅、商業及綜合性或專業化場景。公司產品涵蓋PVC地板（包括SPC、WPC及LVT地板）和木地板（強化地板及實木複合地板）。

公司主要採用原設計製造（ODM）模式，輔以原品牌製造（OBM）模式運營。在ODM模式下，公司根據客戶的特定要求獨立開發設計並製造定製化產品。截至2025年12月31日，公司擁有超過1萬種定製化產品，以滿足全球消費者對質量與審美的個性化需求。過去三年間，公司ODM代工模式實現收入占總營收的比重持續提升，由2023年的76.9%上升至2025年的87.9%。

公司在招股書中披露，其位於中國常州及越南廣寧的生產設施建築面積分別約為9.1萬平方米和7萬平方米。但是，兩個生產基地產能利用率僅有72%左右，產能利用率尚有進一步提升的空間。

在國產地板出海領域，貝爾家居留下了濃墨重彩的一筆。

公司產品銷往美國、加拿大、澳大利亞、歐洲各國等全球128個國家和地區。根據弗若斯特沙利文的資料，按2025年北美PVC地板產品銷量計算，公司在中國PVC地板提供商中排名第一；按2025年亞洲對北美及歐洲的出口量計算，在中國SPC地板提供商中排名第一；按2025年出口量計算，在中國強化地板提供商中同樣排名第一，市場份額約為8.5%。

貝爾家居的創始人、董事會主席張小玲是一位55歲的女性，在銷售、製造及企業管理方面擁有超過32年經驗；其兄長張國紅擔任執行董事兼副總經理，擁有超過25年的銷售與企業管理經驗。

公司業績保持較為緩慢但穩定的增長態勢。2023年至2025年，收入由22.98億元（單位：人民幣，下同）增長至25.31億元，複合年增長率為4.9%；年內利潤由1.97億元增長至2.39億元。2025年，公司毛利率為25.4%，淨利率為9.5%，淨資產收益率為26.8%。

從收入結構看，PVC地板產品收入逐年增長，2025年佔總收入比重達78.4%；而木地板產品收入持續下降，由2023年的7.19億元降至2025年的4.77億元。

作為國內地板領域的出海標桿，貝爾家居高度依賴海外市場驅動增長。2023年、2024年及2025年，公司來自海外市場的收入分別為18億元、20.43億元及23.07億元，占總收入比重分別為78.3%、86.7%及91.2%。其中，2025年來自北美地區的收入占比高達69.6%。

2025年以來，中美貿易摩擦持續升級，未來貿易政策若進一步惡化，可能對公司經營業績產生較大不利影響。公司也在招股書中坦言：「全球經濟狀況的波動可能影響對我們產品的需求，並可能對我們的經營業績產生重大影響。」

在衝刺港股IPO之前，貝爾家居進行了「突擊分紅」--2024年及2025年分別派息3000萬元。其中，2025年利潤分配方案已於2026年5月16日獲股東批準。

目前，公司股權高度集中在創始人兄妹手中，目前一致行動人士（張小玲及張國紅）有權共同行使公司合計約91.40%的投票權。這意味著，6000萬元的分紅絕大部分流入了兄妹二人的口袋。

對於本次港股上市募資所得款項，公司計劃用於：智造柔性化生產線解決方案的研發及國內現有生產線的柔性升級；加強產品花紋、紋理及材料方面的研發與創新能力，豐富產品組合併攻克關鍵技術瓶頸；品牌推廣及全球營銷中心建設；建立及加強全球供應鏈體系；對上下游供應鏈參與者進行戰略性收購、投資或設立合資企業；以及一般企業用途及營運資金。

需要注意的是，即便貝爾家居順利登陸港交所，其估值表現也難言樂觀。當前港股房地產板塊及下游家居裝飾板塊均處於歷史估值底部區間，地產行業銷售疲軟、竣工端復甦不及預期的傳導效應持續顯現，疊加投資者對地產產業鏈長期增長邏輯的信心不足，兩大板塊市盈率、市淨率中樞已連續下移。作為地產後周期的典型行業，家居裝飾板塊難以脫離地產基本面獨立走強，貝爾家居即便擁有北美市場的差異化收入結構，也無法完全擺脫板塊性估值壓製，其IPO發行定價、上市後估值或將受到影響。