【券商聚焦】西部證券維持小鵬汽車-W(09868)“增持”評級 指其產品結構優化及AI轉型

金吾財訊 | 西部證券發佈研報指，小鵬汽車-W(09868)核心投資邏輯在於產品結構優化及高毛利服務業務共同推動，公司於2025年第四季度首次實現單季度盈利，並持續推進向物理AI公司轉型。報告維持公司“增持”評級。

財務表現方面，公司2025年總收入767.2億元，同比增長87.7%；毛利率同比提升4.6個百分點至18.9%；Non-GAAP歸母淨虧損同比收窄92%至4.6億元。第四季度收入222.5億元，淨利潤3.8億元，實現單季盈利。汽車業務量利雙增，全年交付量42.94萬輛，同比增長125%，帶動汽車銷售收入同比增90.8%至683.8億元。第四季度汽車業務平均售價（ASP）爲16.4萬元，同比增長2.3%；汽車業務毛利率爲13.5%，同比提升3個百分點，主要受益於X9等中高端車型交付改善產品結構。

盈利改善的重要驅動力來自高毛利的服務及其他業務。該業務2025年收入達83.4億元，同比增長65.6%，毛利率高達68.2%，增長主要源於向大衆汽車提供的技術研發服務、零部件銷售以及碳積分業務。此外，政府補貼增加推動其他收入同比大幅上升198.9%至17.6億元，是第四季度淨利潤轉正的關鍵因素之一。

公司明確向物理AI公司轉型。2025年AI相關投入達45億元，接近總研發投入的一半，預計2026年將增加至70億元。核心技術進展上，第二代VLA系統已於2026年3月開始向用戶推送，3月日均試駕量環比翻倍。機器人業務方面，公司計劃在2026年底量產人形機器人，搭載自研圖靈AI芯片，目標年底月產能上千臺。截至2025年底，公司在手現金爲476.6億元，爲AI研發投入提供資金保障。

對於2026年第一季度，公司給出業績指引：汽車交付量預計在6.1萬至6.6萬輛，同比減少29.79%至35.11%；總收入指引爲122.0億元至132.8億元，同比減少約16.01%至22.84%。西部證券預測公司2026年至2028年營業收入分別爲994億元、1224億元、1420億元，歸母淨利潤分別爲10.0億元、31.3億元、49.2億元。

報告提示的風險包括汽車消費不及預期、行業競爭加劇以及原材料價格波動。