美圖：AI Agent 時代，SaaS 小而美沒活路？
北京時間 3 月 27 日港股盤後、美股盤前，$美圖公司(01357.HK) 發佈了 2025 財年財報。2H25 業績觀感不佳，收入不及預期，毛利大幅 Miss，但好在費用控制大超預期，經營利潤基本 In-line。但構成訂閱收入的用戶生態顯著承壓，因此海豚君總體觀感不佳。
業績交流會上，管理層針對 “AI 吞噬軟件” 論調進行了回應，強調模型是基礎設施，應用是價值交付層，兩者協同而非替代，美圖作爲垂直影像應用反而會因模型進步而受益；同時展望了向 AI Agent 邁進的戰略，以及 B 端生產力業務以及出海業務的前景。
具體來看：
1. 用戶生態：
a) MAU：電話會針對下半年 MAU 的逆增長進行了解釋，但是單從國內生活場景產品進入成熟期而增速放緩進行了解釋。但海豚君更爲關注的生產力場景 MAU 僅 2400 萬並未得到回應，儘管從用戶結構來看 B 端仍處於滲透階段，但增速上自 2023 年的 36.83% 大幅下滑至 2025 年 8.17%。
b) 訂閱人數及訂閱滲透率：
- 從增長體量來看，上半年訂閱人數增長 280 萬，下半年增長下滑到僅 150 萬。且考慮到整體 MAU 出現下滑，訂閱滲透率的 In-line 一定程度上是分母縮減帶來的被動提升，實際轉化質量需要打個折扣。
- 結構上看，生活場景的訂閱滲透率已達到 5.9%，下半年增速上較上半年保持平穩。但反觀生產力場景，全年訂閱滲透率增速更高，但是下半年較上半年增速由 2% 放緩至 1.2%。
結合公司指引的 2026 年下半年生產力工具爆發，在當下時點看是存疑的。
c) ARPPU：隱含 ARPPU 超 200 元，同比增長 4.21%，一定程度上反映了公司全球化戰略及戰略轉向 B 端垂直場景對 ARPPU 的提振。
2. 費用控制：
- 毛利潤同比增速放緩至 20.8%，毛利率與上半年持平。毛利大幅 Miss 的核心原因在於兩點：一是高毛利的廣告業務佔比下降；二是公司採取了 “以訂閱計劃分攤算力成本”（給用戶以較低的訂閱價格多次調用現金模型）來吸引用戶的策略，這直接導致算力及 API 相關成本大幅增加。
在毛利大幅 Miss 的情況下，核心經營利潤 4.66 億，同比增長 82.6%，基本 In-line。核心原因在於美圖的三費控制，實現全方面大超預期。
- 銷售費用來看，海豚君原先假定海外的擴張離不開銷售費用的增加，但是下半年銷售費用佔訂閱收入的比例仍維持在 16%。
- 研發開支上，公司 Model Container 策略控制了基礎模型訓練的相關開支使得全年研發開支增速僅 3.8%。
海豚君認爲，考慮到目前用戶生態的糟糕表現，尤其是出海擴張的不及預期，公司或許仍會通過推廣加大獲客。同時，需要注意，公司研發開支的節省實際上是以傷害毛利爲代價的。
3. 現金流與股東回報：截至 FY25，美圖公司有淨現金（現金 + 短期投資 - 有息債務）約 44 億，現金流相當充沛。股東回報上，剔除來自清倉加密貨幣一次性收入的特別股息，若公司維持 40% 的現金分紅，加之管理層披露的 3 億港元的回購計劃，合計約 6.5 億元的股東回報，相對於當下市值 190 億元，潛在收益率 3.5% 並不算高。且仍要注意回購未必可持續，剔除回購後的潛在回報 2%，託底有限。
4. 財報數據概覽
海豚君觀點
先回顧一下美圖系豐富的產品矩陣，深度覆盤可參見：《美圖：AI 席捲，“垂類 SaaS” 有活路嗎？》
自美圖 1H25 財報發佈以來，其市值已經腰斬。市場環境來看，一方面是地緣政治風險驅使資金流向高確定性的資產標的，另一方面是 “AI 吞噬軟件” 的論調在大模型廠商從 Chatbot 走向 Agent 時代中愈演愈烈，那麼美圖是被錯殺的嗎？在首篇覆蓋中，海豚君已經探討了美圖應對大模型衝擊的壁壘，觀點如下：
儘管距離首篇覆蓋僅僅過去三個月時間，海豚君認爲由於 AI 交互方式迭代與模型智能水平快速提升，公司部分核心假設受衝擊。
A) C 端方面，海豚君仍認爲美圖底層如 “編輯器” 帶來的 “自主可控性”短期內（中長期視 AI 的發展進步速度）仍能留住中度及深度用戶，用戶留存率穩定。由於圖片編輯操作本身離不開用戶主觀判斷，這是非標準化的，而與大模型自然語言的交互方式仍然帶有幻覺與不確定性。
- 迭代方面，LLM 迭代速度顯著加快（如 MiniMax 僅用一個月便完成從 M2.5 至 M2.7 的迭代）。且各家模型的代碼生成能力不斷躍升，零代碼開發讓普通用戶也能結合大模型輕鬆構建腳本乃至獨立軟件，“人人都可做工具” 的趨勢，一定程度上削弱了美圖在功能迭代上的優勢，衝擊輕度場景。當然，美圖在深度工作流中構建端到端的能力，結合審美需求的發掘與引爆仍具備一定競爭力。
- 但從流量來看，OpenClaw 的爆火似乎指引了下一代 Agent 的流量入口，國內大廠紛紛動手搭建自己的 “蝦場”， 用戶不再需要打開特定軟件即可完成特定功能，而流量入口爭奪一直是國內互聯網資產的必爭之地。
事實上，美圖捕捉到 Agent 交互前景，於 25 年 7 月便推出獨立 AI Agent 產品 RoboNeo，但海豚君已分析過其作爲獨立產品的處境尚不明朗。目前公司雖已將 Agent 能力接入各產品線，從 Token 消耗角度有望提振 ARPPU，但這並不足夠。從市場信息反饋的單產品經營數據來看，RoboNeo 仍難以作爲串聯起各產品的入口重任。
B）龍蝦生態的火熱與入口爭奪的失敗，美圖近期發佈官方 AI Skill，主動接入巨頭們的養蝦生態中，將可調用、可組合、可複用的標準化能力模塊提供給用戶。我們認爲這拓展了 B 端業務場景，且存在一定變現前景，但很難改變其競爭優勢。
i) 爲什麼是 B 端？一方面 C 端最廣泛應用場景是修圖，海豚君強調其核心競爭力是高精度可控；另一方面 Skill 本質是接口化、模塊化的能力，更契合 B 端場景下批量化、自動化的生產力需求。
ii) 爲什麼有變現前景？以美圖設計室爲例，海豚君在首篇中已經指出了 “工作流封裝” 與 “低價” 是該產品的特徵，Skill 放大了這一優勢：
- 工作流可複用意味着 B 端用戶會基於它構建自動化腳本，嵌入生產流程會進一步提高遷移成本。Skill 即成熟工作流的直接封裝，對於強需求提效場景有吸引力。
- 按成功結果計費的定價模式，大幅降低 B 端試錯成本。
iii) 爲什麼難改競爭優勢？接入龍蝦生態並不增強其競爭力：Skill 開發生態門檻低，競對甚至個人同樣能做，本質競爭力仍在於其多年積累的後端數據資產。但對於 B 端的新業務而言，美圖仍在積累階段。
綜上，C 端基本盤邏輯受挫，估值大幅下殺，但好在競爭格局仍屬良性。C 端業務以近 2.5 億的用戶體量佔據了公司業務重心。根據 UBS 月度追蹤數據，產品的 MAU 份額較爲穩定，美圖系在國內圖片編輯賽道仍是龍頭。視頻編輯方面，Wink 在海外迎來全面爆發，同字節系剪映形成差異化競爭，全年收入同比增速穩居 100 pct 以上高位。但賽道 MAU 份額持續收縮，結合下半年欠佳的 MAU 數據，大模型對於輕度用戶的爭奪是不可避免的。但相對的，用戶結構實現了優化。因此，C 端方面，海豚君不建議過度關注 MAU 邊際變化，訂閱滲透（隱含功能對中重度用戶的吸引）及 ARPPU 提升（隱含海外貢獻價值量）是更爲重要的。
B 端方面，財報會上透露公司將在今年六月舉行影像節，發佈新生產力產品。經海豚君測算，就目前美圖涉及的商品圖及口播賽道的市場空間約僅 25 億人民幣，這是公司主動錯開巨頭競爭的結果，頗有種夾縫中求生的味道。毫無疑問，公司主動拓展垂直深度的 B 端場景以應對通用大模型競爭是正確選擇，但是從財報數據考慮，資金很難對 MAU 及訂閱滲透增速雙雙放緩的 B 端業務給予過高預期，需要公司在未來改爲季度節奏的核心數據披露中展現出更強彈性。
估值上，目前的市值已經跌破了海豚君先前測算的底部區間，核心邏輯是大模型對於公司 C 端輕度場景的替代，基本盤 C 端受損疊加 B 端爆發能見度進一步降低，要讓美圖重新被資金認可短期內是較爲困難的。經過海豚君估算，2030E 的歸母淨利潤下調至 16.7 億元，給予行業穩態 20X PE，對應 2030 年目標市值 334 億元，採用 15% 折現率貼現至 2026 年底，得出公司市值約 191 億元，目前的市場定價已得到充分反映。儘管如此，海豚君仍不建議在當下時點進入，C 端業務受大模型衝擊是不可避免的，仍得等待公司傾注心裏的 B 端經營數據出現拐點再擇時進入。
財報相關圖表
<正文結束>
本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露
海豚君對於美圖公司的深度覆蓋：
