兩次對賭失守陰影難消，莎普愛思高溢價再接盤關聯資產遭連環拷問，“藥+醫”故事是戰略還是畫餅？

證券之星 劉鳳茹

3月17日晚間，莎普愛思(603168.SH)披露一筆重磅關聯交易：擬以5.28億元現金對價收購控股股東及其關聯方上海養和實業有限公司(以下簡稱“養和實業”)、上海誼和醫療管理有限公司持有的上海勤禮實業有限公司(以下簡稱“上海勤禮”)100%股權，劍指上海勤禮核心資產——全資子公司上海天倫醫院有限公司(以下簡稱“天倫醫院”)。這是林弘立、林弘遠兄弟掌舵以來，爲推進“藥+醫”雙輪驅動、解決同業競爭而落下的又一枚棋子。

然而，這筆評估增值率高達2417.87%的關聯交易，迅速引發監管連鎖問詢——上交所“閃電”發函，直指交易估值合理性、業績承諾可實現性、上市公司支付能力及標的資產權屬資質四大核心疑點；中證中小投資者服務中心(以下簡稱“中證投服中心”)緊隨其後，就標的業績異常增長、盈利預測合理性進一步追問。

證券之星注意到，莎普愛思此前兩筆關聯收購均未完成業績對賭，商譽減值已導致業績虧損持續擴大。在此背景下，此次高溢價收購能否避免重蹈覆轍，成爲市場最大關切。耐人尋味的是，收購消息刺激下，莎普愛思股價在短暫漲停後持續回調，如何以真實、充分的信息回應關切，成爲莎普愛思打消市場疑慮的關鍵。

標的營收增速異於同行，24倍溢價引爭議

據公告，天倫醫院地處上海市虹口區，是一家以中老年患者爲核心服務對象的綜合性醫療機構，集醫療、預防、保健等功能於一體，科室配置完善。

莎普愛思表示，交易完成後，上海勤禮將成爲公司的全資子公司，並將根據天倫醫院的優勢進行資源整合，實現公司與標的醫院之間資源共享和優勢互補，快速擴大自身的業務規模，搶佔醫療服務行業市場。

從經營業績來看，標的近年來呈現一定的增長態勢：2024、2025年營業收入約1.34億元、1.57億元，增幅分別爲30%、18%，其中康復病房收入佔營收比例最高(約30%)，2025年康復病房收入增長率高達55.56%，是天倫醫院近年來營收增長的重要來源之一；淨利潤由2023年的201.59萬元持續增長至2025年的2713.96萬元，年均複合增長率高達266.92%。

然而，同位於上海市虹口區，距離天倫醫院6公里以內的三甲知名公立醫院上海市第一人民醫院2024年度診療收入同比增長9.97%，民營醫療機構中的上市公司南京新百(600682.SH)、弘和仁愛醫療(03869.HK)2024年醫療服務業務營收分別同比增長8.84%、1.02%，均遠低於天倫醫院近兩年的營收增速。依據天倫醫院官網信息，該醫院覈定牀位爲95張，近年來未申請規模擴張，相關醫療服務內容也未有明顯調整。

針對標的公司業績表現與行業整體趨勢情況，中證投服中心要求莎普愛思說明標的公司近兩年較全國綜合醫院整體以及同行業可比公司營業收入出現大幅增長的原因。

與此同時，交易的高估值亦引發爭議。根據資產評估報告，本次交易採用收益法評估，標的公司100%股權評估值爲5.28億元，而其淨資產僅爲2097萬元，評估增值高達5.07億元，增值率2417.87%。收益法評估中，標的公司2026年至2031年營業收入增長率預測分別爲9.5%、8.34%、7.52%、6.37%、5.79%、5.39%。

證券之星注意到，在上交所就標的未來收入增長預測的具體依據及可實現性後，中證投服中心對莎普愛思進一步指出三點疑問：一是盈利預測的牀位數與天倫醫院官網披露的核定牀位數不一致，此次營業成本的預測變動趨勢與評估數據顯示的牀位數擴展數據不匹配；二是盈利預測的牀位使用率遠高於全國及上海地區民營醫院平均牀位使用率；三是盈利預測的牀日均費用高於同區域可比老年康復醫院的收費標準，預測增速遠高於全國綜合醫院整體水平。基礎上述問題，中證投服中心認爲，莎普愛思此次交易的估值邏輯存在不合理之處，建議審慎確定交易對價。

兩次關聯交易“失守”，對賭接連“踩雷”

2020年初，莎普愛思原控股股東、實控人陳德康籌劃通過協議轉讓股權、表決權委託等方式讓渡實控權，並於2020年5月完成實控權交接，彼時養和投資成爲控股股東，實控人爲林弘立、林弘遠兄弟。公開消息顯示，林弘立、林弘遠兄弟的父親林春光爲“莆田系”的代表人物之一。

此後，陳德康加速套現離場，林氏兄弟則加快推進資本佈局。2020年10月，莎普愛思以5.02億元收購實控人旗下的泰州市婦女兒童醫院有限公司(以下簡稱“泰州醫院””)100%股權，增值率爲278.88%；2023年1月，又以6650萬元收購實控人關聯企業青島視康眼科醫院有限公司(以下簡稱“青島視康”)，增值率299.51%。

兩筆交易均迅速完成，並設置了業績承諾，但均未達標。泰州醫院在業績承諾期內(2020年-2022年)實際完成的業績分別爲3209.66萬元、3705.59萬元和3407.65萬元，累計完成業績10322.9萬元，累計完成率爲93.84%；青島視康2022-2024年承諾期內累計完成1303.2萬元，完成承諾的96.53%。不僅對賭未完成，承諾期一過，泰州醫院業績更是大幅下滑，2024年淨利潤僅爲819.4萬元。

莎普愛思明確表示，天倫醫院爲林弘立、林弘遠兄弟控制的醫療服務企業，與泰州醫院存在潛在同業競爭關係，而林弘立、林弘遠此前已作出相關承諾，本次收購正是履行該承諾的具體舉措。

證券之星注意到，此次收購上海勤禮同樣設有業績對賭：承諾標的2026至2028年淨利潤分別不低於3240萬元、3730萬元、4265萬元，累計淨利潤不低於11235萬元。

上交所特別關注此前兩次收購案例，要求莎普愛思詳細說明本次業績承諾的可實現性，並結合前兩次交易的業績下滑原因，說明保障標的公司在業績承諾期後持續穩定經營、防範業績“變臉”的具體措施。

高溢價後遺症凸顯，商譽變“傷譽”

莎普愛思於2014年上市，曾憑藉“得了白內障，就用莎普愛思”的廣告語，使其核心產品苄達賴氨酸滴眼液出圈。2017年底，因“神藥”風波引發信任危機，莎普愛思業績開始走下坡路。

林氏兄弟入主之後，試圖通過資本運作擺脫對單一藥品的依賴，推進“藥+醫”雙輪驅動戰略，尋找新的業績支撐。然而，前兩次採用“高估值+業績承諾”的收購，最終均因商譽減值拖累整體業績。

繼2024年出現虧損後，莎普愛思預計2025年歸母淨利潤虧損2.13億元至3.19億元，虧損核心原因正是前期收購的泰州醫院、青島視康業績下滑，公司對兩家醫院計提了商譽減值。

證券之星注意到，此次收購上海勤禮，正值莎普愛思業績深陷困境之際。這筆高達5.28億元的現金交易(自有資金+銀行貸款)，對於資本金不寬裕的莎普愛思來說，無疑是一場考驗。

截至2025年第三季度末，莎普愛思貨幣資金餘額約1.01億元，交易性金融資產約1.22億元，合計約2.23億元，尚不足以覆蓋前兩期需支付的3.7億元，更無法覆蓋全部交易對價。與此同時，公司虧損規模持續擴大。

在問詢函中，上交所要求莎普愛思結合當前可動用的資金餘額、日常經營現金流需求、銀行授信額度以及併購貸款的審批進展等情況，說明本次交易資金的籌措安排和履約能力。此外，上交所還要求公司說明，本次大額現金收購將對公司的流動性、償債能力及後續正常運營產生何種影響，以及是否存在因資金不足導致交易失敗的風險等。

中證投服中心認爲，舉債進行高溢價收購實控人資產可能對公司流動性、償債能力及後續經營產生不利影響，不利於維護公司及中小股東的利益。

監管層層追問交易合理性，莎普愛思這場高溢價關聯收購究竟能否經得起推敲，尚待時間檢驗。而對於身陷業績虧損、收購資金並不充裕的莎普愛思而言，若不能拿出足夠有說服力的回應，此次交易或將再次淪爲一場傷及中小股東利益的資本冒險。(本文首發證券之星，作者|劉鳳茹)