全年經銷商銳減383家，廣告費卻漲了三成，新乳業的渠道變革成色幾何？
證券之星 吳凡
2025年，乳製品行業整體仍面臨短期需求波動的挑戰，在此背景下，新乳業(002946.SZ)交出了一份頗爲亮眼的成績單：公司全年實現營收112.33 億元，同比增長5.33%；歸母淨利潤7.31億元，同比增長35.98%，盈利規模創下自上市以來的新高。
證券之星注意到，西南地區作爲新乳業的核心市場，近年來已面臨增長瓶頸。報告期內公司的增長動能主要來自華東地區，但值得注意的是，該地區的經銷商數量全年減少逾260家，看似矛盾的“減商增收”背後，是公司大力推行的DTC(直達消費者)戰略正在重塑渠道格局。從長期來看，這場渠道革命能否持續提質增效，仍需時間檢驗。
西南市場“增商不增收”
2025年，液態奶整體銷量增長持續承壓，但細分品類表現分化明顯。馬上贏情報站數據顯示，低溫純牛奶與低溫酸奶表現相對突出，正成爲推動奶製品增長與升級的關鍵動力。在此行業趨勢下，以低溫鮮奶、特色酸奶產品爲主導的新乳業也迎來了業績的回暖，報告期內，公司液體乳的銷量同比增長6.44%，對應收入規模達到104.95億元，同比增長6.7%。
從地區維度看，新乳業的區域分化明顯。作爲傳統大本營的西南地區，2025年營收38.30億元，同比僅微增0.04%，增長几乎陷入停滯。證券之星查閱公司過往財報發現，2022年，西南地區的增勢由上年的17.25%回落至低個位數增長，雖然2023年的增速一度恢復接近10%，但2024年出現6.51%的負增長，核心市場的增長波動性與增長壓力由此可見一斑。
與此同時，另一重點市場西北地區實現營收12.66億元，收入佔比爲11.27%，營收規模與上年基本持平。自2021年該地區收入經歷105.45%的爆發式增長後，此後歷年增速均維持在低個位數水平，難以形成有效的業績增長動能。
真正的增量來自華東地區。2025年，華東地區實現營收35.24億元，同比大增14.95%，佔公司總營收比重從28.75%躍升至31.37%，成爲僅次於西南的第二大市場，且收入體量已逼近西南地區。
與營收高增長形成反差的是，2025年，華東地區經銷商數量從1051家銳減至785家，淨減少266家，降幅高達25.31%；而西南地區的經銷商數量卻淨增長110家，期末數量達到1142家。那麼爲何華東地區“減商”卻能“增收”，反之西南地區卻“增商不增收”？
核心原因是新乳業自2023年起大力推行的DTC(直達消費者)戰略。所謂DTC，即繞過傳統經銷商，通過訂奶入戶、會員店、即時零售等渠道直接觸達消費者。由於該模式剔除經銷商這一中間環節，渠道鏈條縮短，盈利空間也隨之擴大。
年報顯示，2025年，公司直銷模式收入71.63億元，同比增長15.07%，而經銷模式收入34.18億元，同比下降7.17%。這並非經銷商“不賣力”，而是公司在主動調整渠道結構。2025年，公司經銷商淨減少383家，其中華北地區經銷商減少31.60%“主要系優化低產出、貢獻不足的尾部經銷商”。
盈利改善、槓桿猶存
相較於經銷模式，低溫奶因保質期短、冷鏈依賴度高、消費頻次高等特點，與DTC模式的短鏈路、高控制、強復購特徵更適配。對乳企而言，DTC不僅是渠道優化的手段，也是提升低溫奶業務盈利能力、構建競爭壁壘的關鍵路徑。
然而DTC模式帶來盈利質量提升的同時，其帶來的挑戰亦不容忽視。財報顯示，2025年公司銷售費用爲18.1億元，同比增長9.05%，其中廣告宣傳費從2.43億元大幅增至3.16億元，增幅達30.08%。公司坦言，“加強品牌建設及提升市場的品牌認知增加了廣告宣傳投入”。
不難看出，由於公司將部分原本由經銷商承擔的物流、終端運營、用戶觸達等成本“顯性化”地體現在了公司財務報表中，這在轉型期內一定程度上推高了銷售費用。
賬期問題同樣值得關注，由於直銷模式尤其是與山姆等大型會員店的合作，相較經銷模式通常意味着更長的回款週期。2025年公司應收賬款從6.08億元增至6.48億元，而經營活動產生的現金流量淨額的增速爲1.26%，慢于歸母淨利潤增速的35.98%，兩者增速差距超過34個百分點，形成明顯“剪刀差”。
不過公司管理層在近期召開的線上交流會中表示，2026 年會繼續保持對新渠道的響應速度和重視程度，會持續推動公司產品在包括會員店、零食量販店等新渠道的增長。
整體來看，在“鮮立方戰略”及以“鮮價值”爲核心的產品策略推動下，新乳業2025年盈利能力持續提升，毛利率同比提升0.7個百分點至30.61%，淨利率提升1.57個百分點至6.72%。與此同時，公司資產負債率雖較期初下降8.10個百分點，但仍處於56.51%的較高水平。爲此，公司擬籌劃港股IPO，以優化資本結構、降低槓桿水平。不過資本市場的耐心有限，新乳業需要用更健康的現金流來證明渠道變革的可持續性。(本文首發證券之星，作者|吳凡)
