山推股份營利雙增背後：增速跌至個位數，內銷疲弱，同業競爭懸而未決

證券之星陸雯燕

2025年，山推股份(000680.SZ)繼續保持營收、淨利雙增態勢，實現營收146.2億元，同比增長2.82%；對應歸母淨利潤12.11億元，同比增長9.86%。不過，公司營收及利潤增速較往年大幅放緩，雙雙回落至個位數。

證券之星注意到，儘管收穫增長，但山推股份仍面臨多重挑戰。經營面上，公司應收賬款高增、存貨高位盤踞的壓力不減，減值計提侵蝕利潤空間；市場佈局上，國內外業務呈現明顯分化，國內市場營收、毛利率齊降。更棘手的是，同屬山東重工集團有限公司(下稱“山東重工集團”)旗下裝載機業務板塊，山推股份與雷沃重工集團有限公司(下稱“雷沃重工”)的同業競爭問題延宕數年懸而未決。由於雷沃重工資不抵債、虧損較大，山東重工集團不得不將解決同業競爭的承諾延期三年。

減值吞噬利潤

這份雙增成績單背後，山推股份的增長疲態顯現。2025年營收增速2.82%，較2024年的25.12%大幅放緩。利潤端的回落態勢則更爲明顯，受益於海外市場開拓及投資收益等，山推股份2022年歸母淨利潤實現288.55%的爆發式增長，2023年及2024年分別爲23.99%、40.72%，仍保持兩位數增速。而到了2025年，歸母淨利潤增速下探至個位數，僅爲9.86%。

資料顯示，山推股份主要從事建築工程機械、礦山機械、農田基本建設機械、收穫機械及配件的研究、開發、製造、銷售、租賃、維修及技術諮詢服務，主營業務收入以生產銷售推土機、挖掘機、壓路機、平地機、攤鋪機、銑刨機、混凝土機械、裝載機等主機產品及履帶底盤總成、傳動部件等核心零部件產品爲主。

證券之星注意到，山推股份所在的工程機械行業下游中小客戶抗風險能力弱，行業競爭導致低首付、長賬期等賒銷需求，致使公司應收賬款規模持續高增。截至2025年末，山推股份應收賬款達59.84億元，同比增長27.02%，遠高於同期營收增速。2022年以來，山推股份的應收賬款增速持續高於同期營收增速。這也導致其應收賬款佔營收的比重從2022年的28.95%持續攀升至2025年的40.93%，回款壓力不斷增加。

此外，公司存貨規模也持續處於高位，形成雙重資金佔用壓力。爲應對海外市場需求，山推股份在2023年大幅增加備貨，其存貨激增97.39%，自此存貨規模開始持續攀升。截至2025年末，山推股份的存貨賬面價值爲32.49億元，雖然增速放緩至1.53%，但規模仍處於歷史高位。

高企的應收賬款、存貨不僅佔用大量營運資金，更面臨減值風險。2025年，山推股份計提資產減值準備合計2.13億元，其中計提信用減值損失9897.14萬元、資產減值準備1.14億元。本次計提資產減值準備減少當期利潤總額2.13億元、歸母淨利潤1.89億元。

國內外市場分化加劇

近年來，山推股份國內外市場表現分化，公司經營重心加速向海外傾斜。2025年，公司國內市場錄得營收48.76億元，同比下滑11.29%，延續了2022年以來的整體疲弱態勢。2022-2024年，國內市場營收增幅分別爲-13.28%、-20.07%、29.39%。近四年來，僅2024年實現正向增長。因此，國內市場的營收佔比也從2022年的45.51%降至2025年的33.35%。

而2022年以來海外市場的收入規模則以兩位數的增速快速增長。2025年，山推股份海外市場收入87.41億元，同比增長17.94%，營收佔比59.79%，成爲公司的核心增長引擎。

這一分化背後，是全球基建格局的變遷與國內外行業環境的差異。國內基建投資增速放緩、地產行業持續調整，疊加行業競爭加劇、價格戰等因素，國內市場經營壓力加劇。不過2024年以來，行業開始逐步走出前期深度調整階段。海外市場方面，近年來“一帶一路”沿線、非洲及中東地區基建投資需求旺盛，爲國產工程機械設備海外建廠和本地化運營提供了有利的市場環境。

毛利率方面，國內外市場的盈利能力差距同樣懸殊。2025年國內外市場毛利率分別爲10.19%、28.15%，同比分別增長-0.57、0.8個百分點。

據瞭解，山推股份銷售網絡遍佈全球160多個國家和地區，包括150餘家海外經銷商與超過520家海外營業網點，並設立了13家海外子公司。誠然，海外擴張也推高了經營成本。2025年，山推股份銷售費用同比增長5.01%至6.21億元,主要是海外銷售人員增加導致薪酬增加所致；同期財務費用同比增長268.32%至7411.59萬元,亦是由於匯率變動導致匯兌損失增加所致。

儘管海外市場表現亮眼，但行業挑戰依然存在。山推股份在年報中直言，國際形勢總體趨緊，地緣政治衝突頻發，關稅博弈突發多變，全球經濟面臨下行壓力，國際市場需求收縮，外貿環境日趨複雜，爲工程機械行業帶來了不確定性。

從行業趨勢來看，出口海外依然是未來工程機械發展的重要方向。山推股份表示將持續加大海外資源投入，深化重點市場佈局。同時，公司也明確了2026年的經營目標：營業收入161億元，其中海外收入105億元。

控股股東推遲解決同業競爭

山推股份控股股東爲山東重工集團，後者在與山推股份的合作中身兼多重身份。2025年，山東重工集團貢獻營收10.68億元，營收佔比7.31%，位列第二大客戶。同時，山東重工集團還是山推股份的第一大供應商，2025年山推股份向其採購額爲24.82億元，佔採購總額的19.45%，第二大供應商的採購額佔比僅3.58%。

山東重工集團旗下擁有上市公司11家、股票14支，山推股份是其七大業務板塊之一工程機械板塊的領頭羊。在山東重工集團龐大的業務體系裏，諸多公司之間關聯緊密，在業務往來與股權上存在不同程度的交叉關聯。

據悉，山東重工集團下屬的裝載機業務主要涉及山推股份、山推(德州)工程機械有限公司(以下稱“德州德工”)、雷沃重工三個主體。2022年3月，山推股份收購德州德工100%股權，二者完成了集團內裝載機業務的初步整合。

但山推股份與雷沃重工的同業競爭尚未妥善解決。2020年12月，山東重工集團子公司濰柴控股集團有限公司收購濰柴雷沃智慧農業科技股份有限公司控股權時，雷沃重工的裝載機業務一併被納入山東重工集團，與山推股份形成同業競爭。因此，山東重工集團於2021年1月26日就此收購向山推股份出具《避免同業競爭承諾函》，承諾5年內將上述涉及重合業務與山推股份進行整合。

根據1月12日披露的公告，山東重工集團擬將避免同業競爭的相關承諾履行期限延長3年，由2026年1月26日延期至2029年1月26日，並在延長期限內妥善解決雷沃重工與山推股份在裝載機業務板塊的同業競爭問題。

證券之星注意到，雷沃重工經營及資產質量不佳拖累了整合。截至2024年末，雷沃重工資產負債率112.2%，淨資產-7.73億元，未分配利潤-18.39億元。業績方面，雷沃重工2024年營業收入50.7億元，但淨利潤僅0.22億元，經營性現金流淨額爲-4.91億元。

山推股份在公告中表示，鑑於雷沃重工歷史虧損較大，淨資產爲負且資產負債率較高的實際情況，若現階段實施整合，將對上市公司財務指標影響較大。現階段並非業務整合的最佳時期，解決同業競爭還需更長時間。

爲避免在未來3年的“緩衝期”同業競爭加劇，山東重工集團也拋出了具體管控措施：產品方面，山推股份側重生產銷售5噸及以上的大型、高端及電動化裝載機，雷沃重工則聚焦5噸以下及針對農業、輕型工況的差異化產品；客戶及渠道方面，雙方禁止共享或交叉授權經銷商，出現新的潛在客戶或項目時由山推股份享有優先接洽權。(本文首發證券之星，作者|陸雯燕)