【券商聚焦】東吳證券維持貝殼(02423)“買入”評級 指多元業務增長動能逐步釋放 業績有望持續增長

金吾財訊 | 東吳證券發研報指，貝殼-W(02423)發佈2025Q4及全年業績公告，2025年公司實現淨收入945.80億元，同比+1.2%，歸母淨利潤29.94億元，同比-26.3%，non-GAAP淨利潤50.17億元，同比-30.4%。

門店規模穩步擴張，高基數下存量房業務承壓，新房業務彰顯韌性：截至2025年末，公司活躍門店共5.8萬家，同比+17.5%，活躍經紀人共44.56萬人，同比基本持平。2025年存量房業務GTV爲21515億元，同比-4.2%，收入250.20億元，同比-11.3%，收入降幅更高主要是因爲貝聯經紀人交易佔比提升，整體貨幣化率同比下降0.1pct。貢獻利潤率爲39.3%，同比-3.9pct，2025Q4通過組織效率優化單季度已回升至40.4%。2025年新房業務GTV爲8909億元，同比-8.2%，好於行業整體水平(2025年全國商品住宅成交金額同比-13.0%)，實現收入305.97億元，同比-9.1%。貢獻利潤率爲25.0%，同比+0.2pct。

租賃業務規模效益雙升，家裝家居盈利能力改善：2025年公司家裝家居業務收入154.26億元，同比+4.4%，通過提升供應鏈集採比例等措施，貢獻利潤率提升至31.4%，同比+0.7pct。房屋租賃服務業務2025年實現經營層面盈利，收入219.00億元，同比+52.8%，主要是因爲管理規模的增長，截至2025年末，在管房源超過70萬套，同比+62%；貢獻利潤率爲8.6%，同比+3.6pct，主要得益於淨額法確認收入的房源的佔比增加，以及運營效率的提升。

公司一體業務基本盤穩固，多元業務增長動能逐步釋放，業績有望持續增長。該機構預計公司2026/2027/2028年non-GAAP淨利潤分別爲65.76/74.96/84.95億元，對應2026-2028年non-GAAP口徑PE分別爲21.1X/18.5X/16.3X。考慮到公司平臺壁壘突出，居住服務生態持續完善，回購與分紅積極，維持“買入”評級。