AI醫療概念推高股價，合富中國業績陷入低谷，長單捆綁客戶成效待考

證券之星 劉鳳茹

2025年，合富中國(603122.SH)上演了一場股價與業績的“冰火兩重天”戲碼——AI醫療概念催化下，公司股價在兩個多月內累計漲幅超300%。與股價走勢相悖的是，合富中國經營基本面卻持續探底，2025年不僅營收淨利雙降，且迎來上市首虧，基本盤體外診斷產品集約化業務陷入疲軟困境。

證券之星注意到，在盈利能力持續承壓的背景下，合富中國與南京明基醫院、蘇州明基醫院(以下合稱“明基醫院”)簽訂8年不低於6億元的排他性長期採購協議，試圖以此突圍業績困局，這份長期協議的商業合理性與可複製性也隨之引發監管與市場的雙重拷問。

儘管合富中國對這份長期協議進行詳細闡述，回應了監管與市場的核心質疑，也爲自身在私立醫療市場的佈局定下了方向，但這份協議能否真正成爲公司業績突圍的“救命稻草”，仍需時間檢驗。

股價狂飆與業績走勢相悖

2025年年初至當年10月，合富中國的股價始終表現平淡，而在AI醫療概念的催化下，公司股價迎來大幅異動。2025年10月28日至12月8日期間，合富中國有16個交易日以漲停價收盤，期間6次觸及股價異常波動、3次觸及嚴重異常波動情形，累計漲幅高達336.83%，並在當年12月19日創下31.22元/股的年內新高，股價走出一波亮眼行情。

與股價的強勢表現形成鮮明對比的是，合富中國的經營基本面不僅毫無起色，甚至陷入既不增收也不增利的困境，股價走勢與公司業績呈現嚴重背離狀態。2025年，合富中國實現營業收入6.78億元，同比下降27.83%；歸母淨利潤虧損3364.3萬元，同比下降222.04%；扣非後淨利潤虧損3326.5萬元，降幅達227.4%，業績表現慘淡。

作爲2022年登陸A股、目前唯一一家兩岸雙上市的醫療企業，合富中國及子公司主營體外診斷相關醫療設備及其耗材的國際貿易、售後服務與貿易代理，同時開展醫院信息管理系統的諮詢及配套服務。

證券之星注意到，合富中國的經營業績可謂“上市即巔峯”。2022年，合富中國創下營收、歸屬淨利潤12.8億元、8272萬元的高點，此後業績逐年滑坡。2023年、2024年營收下滑幅度分別爲14.62%、14.05%，歸屬淨利潤分別下降42.96%、41.58%，2024年歸屬淨利潤已縮水至上市首年的三成左右。即便2025年公司主動收縮減少開支，銷售費用、管理費用分別下滑20.7%、15.65%至6014.88萬元、6135.55萬元，卻未能扭轉業績頹勢，出現上市以來首次虧損。

對於淨利潤由盈轉虧的原因，合富中國表示，受國內宏觀環境變化及體外診斷行業集中採購等醫療政策影響，公司醫院客戶的產品採購價格有所下降，訂單規模也較上年有所波動，對公司銷售收入及毛利水平帶來階段性挑戰。

“基本盤”業務疲軟成利潤主要拖油瓶

業績的持續下滑，核心原因在於公司主營業務的疲軟，尤其是作爲“基本盤”的體外診斷產品集約化業務，成爲營收和利潤的主要拖累，疊加各方面經營指標的惡化，進一步擠壓了公司的利潤空間。

從產品業務結構來看，2025年，合富中國體外診斷產品集約化業務實現收入約6.26億元，同比下降28.83%，是所有業務中降幅最大的板塊，直接成爲當期營收下滑的核心因素。其餘業務也同步縮水，醫療產品流通業務收入5053.97萬元，同比下滑13.16%；其他增值服務收入僅103.5萬元，同比下降2.16%。

毛利率方面，體外診斷產品集約化業務的營業成本降幅(23.93%)低於營收降幅，導致該業務毛利率同比減少5.56個百分點至13.68%；儘管醫療產品流通、其他增值服務的毛利率同比增長，其中其他增值服務毛利率更是高達76.68%，但這兩項業務收入佔比過小，難以形成有效拉動，最終使得合富中國2025年整體毛利率降至14.76%，同比減少4.83個百分點。

從地區及業務終端結構來看，大陸市場是合富中國的經營大本營，2025年公司來自大陸地區的收入爲6.73億元，同比下降27.95%，而其他地區收入僅403.52萬元，同比微降1.83%，規模有限的其他地區無法對沖大陸市場的下滑。終端業務作爲公司主要營收來源，當期收入6.33億元，同比降幅達29.12%，是集採政策下醫院端採購需求收縮、採購價格下降的直接體現；非終端業務收入4435.24萬元，同比下降2.5%，同樣未能形成支撐。

證券之星注意到，除了主營業務營收和毛利率雙降，多項財務指標的惡化進一步加劇了公司的盈利壓力。2025年，合富中國信用減值損失爲1269.63萬元，同比變動-218.27%，進一步擠壓利潤空間；同時，公司自2024年四季度開始公司優化供應商付款管理，採用銀行承兌匯票支付供應商款項，這一調整導致2025年經營現金流流入減少，期內經營活動現金流量淨額爲1768萬元，同比減少86.68%。

受行業環境波動、市場競爭加劇及業績虧損影響，合富中國2025年不具備利潤分配的前提條件，董事會建議當年不進行利潤分配，也不進行資本公積金轉增股本。

與明基醫院排他性長單遭拷問

面對盈利能力持續承壓、業績連年下滑的經營現狀，合富中國試圖通過簽訂長期採購協議鎖定優質客戶，尋求業績突圍，而一份長期排他性訂單，也引發了市場及監管層的關注與拷問。

2026年1月25日盤後，合富中國發布公告稱，公司與明基醫院簽訂了《長期採購協議》，約定明基醫院在96個月內，向公司採購不低於6億元的體外診斷試劑及耗材，並由公司提供相應綜合服務，協議中還包含排他性供應安排。

證券之星注意到，由於協議合作期限長達8年，期間行業競爭環境、政策導向等均可能發生變化，這份超長期限且附帶最低採購額的協議，其商業合理性與可操作性引發市場質疑，上交所也隨即下發監管工作函，對公司提出多項問詢要求。監管層要求合富中國結合經營模式與行業競爭環境變化，說明協議涉及產品、價格、服務等主要條款與同類業務的差異，闡述簽訂該類協議的主要商業背景，同時說明該模式是否符合行業慣例、協議是否具備可複製性。

針對監管層的問詢，合富中國於2月4日作出正式回覆，明確了此次簽訂長期協議的核心商業邏輯。公司表示，與明基醫院簽訂長期協議鎖定優質客戶，一方面能夠充分發揮供應鏈規模效應，降低單位運營成本，提升經營業績的穩定性；另一方面，可依託明基醫院在私立醫療領域的示範效應，進一步拓展私立醫院市場份額，優化並豐富公司的客戶結構。同時，合富中國稱，協議約定的96個月最低採購額6億元，是基於明基醫院過往採購數據科學測算得出。

公開數據顯示，明基醫院2022年-2024年藥品及醫療耗材採購成本分別爲8.96億元、10.56 億元、10.34億元，三年複合增長率達7.2%，未出現採購額大幅下滑情況。若乘以8年，則分別爲71.68億元、84.48億元、82.72億元。本次於明基醫院約定的最低採購額與明基醫院過往採購規模高度匹配，且遠低於其同期整體藥品及醫療耗材採購總額，具備明確的商業合理性。

對於市場關注的協議可複製性問題，合富中國認爲，公司與現有客戶簽約期限1-12年不等，且採購範圍一般覆蓋客戶所使用的所有體外診斷項目。相比而言，本次協議固定了8年的較長合作期限，合作範圍爲雙方優選項目而不是客戶所使用的全部體外診斷項目。爲達成雙方長期合作，本協議特別約定了最低採購金額條款，以鎖定長期合作關係，“產品+服務”的合作模式與公司現有業務保持一致。此外，協議定價已充分考慮集採因素，且已建立完善的供應商管理體系及應急供貨機制，過往18年同類業務中未發生因缺貨導致的採購中斷。

未來，合富中國不僅需要保障與明基醫院的協議順利落地，將合作效益轉化爲實際的營收與利潤，更需要在集採持續深化、行業競爭加劇的大環境下，找到核心主營業務的破局之道，從根本上改善經營基本面，才能真正擺脫股價與業績背離的困境。(本文首發證券之星，作者|劉鳳茹)