中文在線赴港IPO：海外短劇業務成“利潤黑洞”，業績連虧與內部減持交困

證券之星 劉浩浩

近日，國內數字文娛行業龍頭之一中文在線(300364.SZ)正式向香港聯交所遞交上市申請。在招股書中，公司向投資者勾勒了基於AI驅動的數字文娛平臺的宏偉藍圖。然而，其近幾年持續惡化的財務數據卻讓這份藍圖略顯說服力不足。

證券之星注意到，2022-2025年，中文在線扣非後淨利潤連續四年錄得虧損。這背後，作爲公司“基本盤”的網絡文學業務增長已顯疲態，公司新拓展的短劇業務(國內)同樣面臨紅海搏殺，尚未形成穩定利潤貢獻。在此背景下，公司將突圍希望寄託於尚處於起步階段的海外短劇市場。近兩年，爲搶佔市場份額，公司持續加大對海外短劇業務推廣投入。但這卻導致該業務持續“失血”，對公司整體業績造成嚴重拖累。儘管中文在線強調，短劇業務屬於短期戰略性虧損，但這種“燒錢”式擴張能否真正建立起可持續盈利模式，仍存在較大不確定性。值得關注的是，在公司IPO申報前夕，中文在線重要股東和多名高管卻密集減持套現。這進一步削弱了市場對公司戰略前景的信心。

海外擴張拖累業績，2025年虧損同比顯著加劇

據中文在線公告，公司已於2月27日向香港聯交所遞交發行境外上市股份(H股)並在香港聯交所主板掛牌上市申請。

招股書顯示，中文在線創立於2000年，於2015年在深交所上市，是國內首家在A股上市的數字出版企業。經過20餘年發展，公司已成功轉型爲AI驅動的數字文娛平臺。公司當前業務主要爲網絡文學及相關業務、短劇及IP衍生品業務。

據弗若斯特沙利文數據，以2024年收入計，中文在線在中國網絡文學市場的版權驅動型內容平臺中排名第三；以2025年9月收入規模計，中文在線在海外短劇平臺中排名第八。

證券之星注意到，在中文在線啓動赴港上市背後，公司近幾年業績持續虧損。

中文在線業績於2017年達到高點，當年公司實現收入和扣非後淨利潤分別爲7.168億元、4563萬元。此後，雖然公司收入呈現增長趨勢盈利卻大幅下滑。2022-2024年，中文在線扣非後淨利潤更持續虧損，累計虧損逾7億元。

這背後，近年來，作爲中文在線“基本盤”的網絡文學業務收入和盈利增長雙雙承壓。自2021年起，公司開始開拓短劇業務。不過，隨着大量新玩家入局，該行業國內市場競爭日趨白熱化。公司遂將發展重心轉向尚處於起步階段的海外市場。近幾年，因中文在線持續對海外短劇業務加大推廣投入，導致公司盈利受到嚴重衝擊。

而據公司業績預告，預計2025年扣非後淨利潤虧損達5.79億元至6.99億元，虧損規模同比擴大逾一倍。對於2025年虧損原因，中文在線表示，主要因報告期內公司對海外短劇業務加大推廣投入以致相關成本大幅攀升所致。

其實，去年前三季度中文在線業績已經明顯惡化。報告期內，公司實現收入10.11億元，同比增長25.12%；實現扣非後淨利潤-5.198億元，同比暴降149.06%。

證券之星注意到，去年前三季度，中文在線營業成本爲6.61億元，同比下降17.28%，公司毛利潤同比仍實現增長。不過，公司銷售費用同比激增93.6%達6.6億元。費用攀升嚴重侵蝕公司利潤，公司虧損同比顯著擴大。

核心網絡文學業務增長乏力，短劇業務持續虧損

從主營業務來看，中文在線兩大主業當前均面臨嚴重挑戰。

據中文在線招股書披露，2023年，公司網絡文學及相關業務實現收入6.7億元(營收佔比47.5%)，該業務毛利率達40.6%。但2024年，受市場競爭加劇、小程序等渠道分銷成本上漲等因素影響，該業務收入同比僅增長2.44%，其毛利率卻同比暴降16.2個百分點至24.4%。在此背景下，中文在線不得不於2025年做出縮減該業務(通過小程序)規模的決定，並將該業務發展重心由2C模式(通過小程序)轉向2B模式。受上述經營調整影響，2025年前三季度，雖然該業務毛利率回升至31.5%，其收入卻同比下降1.44%。

據中文在線披露，基於行業當前競爭激烈態勢，公司預期以後將繼續逐步淘汰國內2C網絡文學業務(通過小程序)，轉向專注於國內2B網絡文學業務。

短劇及IP衍生品業務方面，經過近三年發展，該業務2023年實現收入6.22億元(營收佔比44.2%)，毛利率高達44.6%。但該業務國內市場同樣面臨競爭日益加劇的嚴峻挑戰。2024年，中文在線將國內短劇業務經營方向轉向高端領域，但該業務收入依然同比暴降35.98%。

在此背景下，中文在線加速開拓海外市場。去年前三季度，受益於海外市場快速增長，該業務收入同比大增62.93%，但其毛利率卻下滑至34.4%，較2023年下降達10.2個百分點。此外，因公司對海外市場投入顯著加大，導致該業務成本費用快速攀升，該業務2024年、2025年持續處於虧損狀態。

雖然中文在線表示，短劇業務只是階段性虧損，公司未來會通過控制海外短劇業務銷售及營銷開支等舉措來提升其業績，但不少投資者仍擔憂，隨着海外短劇市場競爭日益加劇和獲客成本攀升，中文在線的盈利道路可能會愈發崎嶇。

業績連虧疊加持續在海外市場“燒錢”進行規模擴張，中文在線的流動性已明顯承壓。

截至去年三季度末，中文在線持有貨幣資金2.944億元，短期借款和一年內到期的非流動負債合計達3.305億元，公司流動資金已無法覆蓋短期債務。在此背景下，赴港上市成爲中文在線緩解資金壓力的迫切之舉。

據公司招股書披露，本次赴港上市募集資金除用於償還銀行借款和補充運營資金外，將主要用於開發和改進AI技術、建構海外短劇生態系統、鞏固內容生態系統等。

IPO申報前夕重要股東、高管密集減持引爭議

值得注意的是，在中文在線IPO申報前夕，公司重要股東和多名核心人員卻密集減持。

2月3日，中文在線發佈股東減持計劃預披露公告，宣佈持股72.64萬股(持股比例0.0997%)的董事張帆、持股95.94萬股(持股比例0.1317%)的董事兼常務副總經理謝廣才、持股91.39萬股(持股比例0.1254%)的副總經理兼董事會祕書王京京，以及持股3.18萬股(持股比例0.0044%)的首席運營官楊銳志，擬在公告披露之日起15個交易日後的三個月內進行減持。

根據公告，上述四者本次擬分別減持其持股總數的25%。四者合計擬減持股份數量達到65.79萬股，佔公司總股本的比例爲0.0903%。四者減持原因均爲出於個人資金需要。

事實上，上述四者在去年6-8月期間已經進行過一次減持，減持理由同樣爲出於個人資金需要。當時四者減持數量也達到各自持股總數的25%。四者合計減持數量達到87.69萬股，佔公司總股本的比例爲0.1204%。

除公司高管密集減持，中文在線重要股東也在近期實施過減持。

去年9月，分別持有中文在線4.49%股份的深圳市利通產業投資基金有限公司(以下簡稱“深圳利通”)和上海閱文信息技術有限公司(以下簡稱“上海閱文”)也雙雙拋出減持計劃。二者擬分別減持1%的上市公司股份，分別佔其各自持股總數的22.27%。

本次減持前，上海閱文和深圳利通同爲中文在線第二大股東。其中，上海閱文是閱文集團在中國的經營實體之一。深圳利通持有上海閱文100%股份，雙方存在關聯關係。去年11月，二者減持完畢，二者合計持股比例由原來的8.98%降至6.991%。

證券之星注意到，中文在線2月3日減持預披露公告發布後引發不小爭議。不少投資者質疑，公司多名核心人員在IPO關鍵窗口期密集實施減持，此舉不僅削弱了市場對公司治理穩定性和戰略前景的信心，也和公司在招股書中對公司前景的高調敘事形成明顯反差。

(本文首發證券之星，作者|劉浩浩)