研發投入不及同行，供應商依賴症難解，昌德科技轉戰北交所遇考

證券之星 夏峯琳

撤回深交所主板上市申請後，昌德新材料科技股份有限公司(下稱“昌德科技”)並未就此止步，而是將募集資金規模減半，轉身向北交所發起衝擊。

然而，轉板之路並未因此平坦。日前，北交所向其發出長達27頁的首輪審覈問詢函，聚焦業務創新性、供應鏈獨立性等核心問題。證券之星注意到，問詢函的鋒芒背後，是昌德科技難以掩蓋的多重經營隱憂。報告期內，公司核心產品毛利率持續走低，研發投入低於行業平均水平，“增收不增利”困局難解；供應商高度集中，業務獨立性存疑；而分紅與募資補流並存，更令其融資合理性遭受質疑。此番轉板闖關，昌德科技能否如願以償，仍有待觀察。

核心產品毛利率跌破1%，研發費用率三連降

公開資料顯示，昌德科技主營業務涵蓋資源綜合利用與新材料兩大板塊。前者主要產品包括有機合成中間體、溶劑和外加劑；後者則涵蓋聚醚系列、丙二醇系列及聚醚胺系列產品。公司產品廣泛應用於新能源材料、礦用化學品、醫用化學品、農用化學品、日用化學品、建材化學品及功能材料化學品等多個領域。

從營收表現來看，公司近年規模有所擴張。2022年至2024年及2025年上半年，昌德科技分別實現營業收入9.69億元、10.64億元、15.55億元和7.19億元。公司方面解釋稱，這主要得益於產能擴大、產品結構優化以及下游市場需求旺盛。

然而，與營收擴張形成鮮明對比的是盈利能力並未同步提升。報告期內，公司歸母淨利潤分別爲1.83億元、7976.53萬元、7146.90萬元和4925.50萬元。2023年、2024年連續兩年出現下滑，降幅分別達56.41%和10.4%。

“增收不增利”背後，是核心產品毛利空間收窄。證券之星注意到，2024年營收增長的主要驅動力，來自當年新增的溶劑和外加劑細分產品乙酸乙酯。該產品當年貢獻收入3.88億元，佔全年收入增量的79.14%。但問題在於，其盈利能力並不強。2024年，乙酸乙酯毛利率爲2.74%，到2025年上半年更是進一步滑落至0.35%，已接近盈虧平衡點。

無獨有偶，作爲新材料板塊的核心產品，聚醚胺自2022年下半年以來價格持續承壓。最近一年及一期，其毛利率分別爲0.94%和1.09%，幾乎失去盈利支撐力。

此外，公司研發投入持續走低。2022年至2024年，昌德科技研發費用率分別爲3.21%、3.20%和3.07%，不僅呈現逐年下滑趨勢，更低於同行業可比公司均值的4.44%、4.28%、3.51%。

北交所在問詢函中也直擊痛點，要求公司說明核心技術是否屬於行業通用技術，是否存在被市場替代或淘汰的風險，並明確要求其論證自身創新特徵。

超七成原料依賴中石化，獨立性遭拷問

據瞭解，企業經營的獨立性，尤其是供應鏈的獨立性，是IPO審覈的另一重點。公開資料顯示，昌德科技實控人蔣衛和曾供職於中石化系統，公司前身昌德化工也脫胎於國企改制。這種"血緣關係"雖爲早期業務開展提供便利，卻在IPO審覈中引發業務獨立性質疑。

招股書顯示，報告期內，昌德科技向中石化集團採購原輔料的金額佔比分別爲74.18%、75.64%、82.05%及69.27%，最高時超過八成，部分核心原材料的採購佔比甚至超過90%。其核心原料己內酰胺副產物、環氧丙烷，均通過湖南石化的管道“隔牆供應”。

這種模式雖降低了物流成本，卻也使公司命運與中石化深度綁定。依賴的代價，已在多起事件中顯現。2023年湖南石化搬遷，直接導致昌德科技資源綜合利用業務產量大幅下降；2025年4至6月，湖南石化裝置大檢修期間，公司只能臨時尋求其他供應商替代，結果導致新材料業務產能利用率明顯下滑。

北交所在問詢函中，要求公司結合中石化向其他企業銷售同類產品的價格，說明採購價格的公允性；同時測算若更換供應商，將對報告期內業績產生何種影響，並明確說明是否構成重大依賴。

值得關注的是，中石化不僅是昌德科技的最大供應商，同時也是其有機合成中間體產品的主要客戶。此外，公司與中石化資本之間還存在特殊權利條款。儘管部分條款已終止，但在上市申報前12個月內，中石化資本的入股及相關對賭條款的潛在影響，依然引發監管關注，質疑其是否會影響公司控制權的穩定性。

分紅募資補流並行，募資合理性引質疑

招股書顯示，昌德科技本次IPO擬募集資金5億元，較前次申報的11.69億元縮水逾五成。從資金投向來看，其中2.96億元擬投入年產65萬噸化工新材料一體化項目(二期)中的2萬噸/年C5醇及衍生物項目，1.27億元用於多產品線協同擴能與品質提升項目，另有7700萬元計劃用於補充流動資金。

值得玩味的是，公司在首次申報審計截止日後，卻進行了大額分紅。資料顯示，其首次申報審計截止日爲2025年6月30日。就在2025年6月26日，公司召開2024年年度股東會，審議通過《2024年度利潤分配預案》，以總股本1.34億股爲基數，派發現金股利合計3496.99萬元。截至招股書籤署日，該次分紅已實施完畢。

一邊分紅、一邊募資補流的操作，直接引發北交所問詢：補充流動資金的測算依據與必要性何在？是否存在募集資金變相用於利潤分配的情形？

募投項目的必要性同樣面臨拷問。2025年上半年，昌德科技多款主要產品的產能利用率並未飽和。其中，副產組分綜合利用產品、醋酸酯類產品的產能利用率分別爲86.91%和80.56%；而聚醚多元醇與丙二醇系列產品、聚醚胺系列產品的產能利用率更是分別低至44.50%和38.24%。

毛利率下滑、研發投入不足的創新短板，對中石化深度依賴的供應鏈風險，分紅與補流並存的募資爭議，層層問題疊加成爲昌德科技IPO路上的多重障礙。目前，公司尚未對問詢函作出回應，其能否針對核心問題給出合理且有說服力的答案，或影響其北交所闖關的結果，昌德科技的轉板之路仍充滿未知。(本文首發證券之星，作者｜夏峯琳)