代工依賴、流量成本高企：“輕資產”模式能撐起爺爺的農場IPO嗎？

證券之星 吳凡

繼英氏控股後，又一嬰幼兒輔食品牌向資本市場發起衝擊。近期，爺爺的農場控股有限公司(下稱“爺爺的農場”)於港交所提交了招股書，公司擬赴港股主板掛牌上市。

證券之星注意到，爺爺的農場擁有輔食、零食以及家庭食品多個產品線，截至2025年九月末，公司的SKU多達269個。儘管品類豐富，但公司幾乎所有產品都交給了第三方外包生產，直至2025年10月，公司位於廣州增城的一座工廠纔開始投產，且該工廠僅承擔少數精選產品的生產任務。此外，公司報告期內(2023年至2024年以及2025年1至9月)還存在銷售費用高企以及客戶與供應商存在較多重疊等情況。

產品來自委外加工，曾因質量問題受罰

實際上，委託生產是當前嬰幼兒輔食行業的一個普遍且主要的特徵，一方面，由於嬰幼兒輔食需要遵循嚴格的國家標準，自建符合標準的生產線投資巨大，週期長；另一方面，“輕資產”模式可以讓企業更靈活地響應市場趨勢和消費者需求的變化。

爺爺的農場即是一家典型採取“輕資產”模式運營的企業，招股書顯示，2023年，公司非流動資產項下物業、廠房及設備的金額僅爲112.2萬元，至2024年末才上升至2330.6萬元。對比同行業公司英氏控股，其2023年末的固定資產爲1.73億元，截至2025年6月末，固定資產額爲3.85億元。

爺爺的農場也直言，在報告期內，除自行生產數量非常有限的試產產品外，公司將幾乎所有產品生產外包予第三方OEM製造商。目前，公司從全球62家OEM製造商中採購產品。對於採取OEM模式的原因，公司稱，採用此模式旨在整合與優化外部製造及設計資源，從而敏捷響應產品開發需求，並實現對成本的精細化管控。

然而這種模式也伴隨着質量控制風險，品牌方對生產過程的直接管控能力較弱，高度依賴代工廠的質量管理體系。一旦代工廠出現問題，將對品牌造成嚴重打擊。

2021年3月，在海關總署發佈的全國未准入境食品化妝品信息中，艾斯普瑞(廣州)食品有限公司(下稱“艾斯普瑞”)進口自比利時的Belourthe S.A.生產的1批次2217.6千克嬰幼兒大米粉，因鈣含量不符合國家標準要求被海關拒絕入境。招股書顯示，艾斯普瑞爲爺爺的農場的境內控股公司及主要子公司。

更早前的2020年，艾斯普瑞經銷的兩款嬰幼兒米粉，在國家市場監督管理總局抽檢中被檢出泛酸、碘含量低於產品標籤標示值的80%，違反《食品安全法》相關規定。廣州市天河區市場監督管理局依法對其作出行政處罰：沒收違法所得41907.18元，並處罰款249768元。

此外，證券之星翻閱黑貓投訴平臺發現，部分消費者投訴內容也指向產品質量問題。

同行業公司中，英氏控股採取了委外加工與自主生產相結合模式，委外加工的佔比約五成上下，其中核心產品米粉於2025年實現完全自主生產。反觀“爺爺的農場”，儘管其在廣州增城的自有工廠已於2025年10月投產，但目前僅用於生產豬肝粉等少量精選產品，其業務實質上仍高度依賴全球62家OEM製造商的供應鏈體系，模式未有根本轉變。

平臺服務推廣費攀升，淨利率下滑

報告期各期，爺爺的農場實現的營收持續增長，分別達到6.22億元、8.75億元和7.8億元，其中各期來自直銷渠道和電商平臺合計的線上渠道的收入佔比超七成，是公司最爲核心的收入來源與增長引擎。

公司的直銷渠道毛利率可以保持在60%以上，盈利表現優於其他渠道。公司解釋，這是因爲直銷能以統一零售價直接銷售，無需給予經銷商折扣；而經銷商渠道需提供價格折讓以維持網絡與激勵，故其各期毛利率均未超過50%，相對較低。

在享受線上直銷高毛利的同時，公司也持續面臨銷售費用高企的壓力。爲直接觸達消費者，高昂的營銷與流量購買成爲剛性支出。招股書顯示，其銷售及分銷開支從期初的2.01億元增至期末的2.83億元(期間最高達3.06億元)，而淨利潤率卻從12.1%下滑至11.2%。值得注意的是，電商平臺服務及推廣費的佔比從期初的66.3%攀升至期末的72.3%，成爲最主要的費用驅動因素。

由於高度依賴線上渠道，公司在報告期內出現了客戶與供應商身份重疊的情況，即部分線上平臺既爲公司銷售產品，又向其提供推廣等服務。以客戶A京東爲例，報告期各期，公司來自客戶A的收入分別爲1.32億元、2.12億元和1.87億元；與此同時，公司各期向客戶A的採購金額分別爲3275.8萬元、6264.3萬元和9227.9萬元。

除與大型平臺的複雜關係外，公司還與報告期內的關聯方廣州愛適貝存在持續的關聯交易。報告期各期，公司對其銷售收入分別爲728.2萬元、2055.9萬元及1358.8萬元；同時，公司於2023年亦向其採購了價值276.3萬元的貨物。爺爺的農場解釋稱，由於廣州愛適貝自2015年起已成爲一家全球倉儲會員制零售店的合格供應商。因此，公司通過其向該會員店銷售食用油等產品，並在2023年向其採購了少量進口品牌嬰幼兒米粉。

此外，公司在報告期內還接受公司實控人楊鋼控制的廣州盛成、廣州盛勤、吉安盛成提供的廣告服務，其中，廣州盛成運營着母嬰垂直平臺“媽媽網”。公司表示，通過此類廣告投放，能更有效地觸達目標消費者、提升品牌知名度與形象，從而擴大客戶基礎並促進業務增長。2024年和2025年1至9月，爺爺的農場向廣州盛成支付的廣告服務費分別爲113.2萬元和235.8萬元。(本文首發證券之星，作者|吳凡)