【首席視野】程強：生產韌性仍存，需求邊際趨弱——8月經濟數據點評

國家統計局發佈8月國民經濟運行數據，經濟運行呈現出生產端韌性仍存、需求端進一步放緩的特徵，且內外需均出現邊際走弱跡象。具體而言，

1）生產方面，工增單月同比5.2%（上月5.7%），低於市場預期（Wind一致預期，下同）的5.75%。服務業生產指數單月同比5.6%（上月5.8%）；

2）需求方面，固定資產投資累計同比0.5%（上期1.6%），低於市場預期的1.29%，其中製造業投資累計同比5.1%（上期6.2%），低於市場預期的5.43%，基建投資（狹義）累計同比2.0%（上期3.2%），低於市場預期的5.44%，房地產投資累計同比-12.9%（上期-12.0%），低於市場預期的-12.4%。社零單月同比3.4%（上月3.7），低於市場預期的3.82%。

我們具體來看8月經濟運行的各領域：

生產端：工業和服務業增速放緩，但韌性猶存。生產韌性依舊較強，這與8月PMI生產指數的擴張是一致的，但工業與服務業生產均表現出邊際走弱，並且工增的走弱幅度強於服務業生產。我們理解，其背後一方面是國內需求拉動弱，疊加海外環境不確定性，另一方面，“反內卷”效果、成本壓力與盈利預期可能使部分產業減緩擴產。8月規上工企產銷率錄得96.6%，較7月的97.10有所下行，但仍舊處在年內高點。從結構上看，部分行業的生產仍然較強，國家統計局在發佈會上指出，“兩新”政策效果依然存在，在設備更新的帶動下，8月鍋爐及原動設備製造、電機制造等行業增加值同比分別增長11.9%和14.8%，相關的機牀數控裝置、包裝專用設備等設備更新類產品增速都超過10%。而在消費品以舊換新帶動下，8月份汽車用鋰離子動力電池、充電樁、電動自行車產量均保持了兩位數增長。

消費端：復甦勢頭明顯受阻。內需趨弱的現實未改，我們認爲前期政策帶來的消費需求釋放可能逐步退潮。 7 月消費端已受“以舊換新”補貼節奏放緩與汽車零售轉負的拖累，8 月這一趨勢延續，顯示耐用品透支效應和居民收入預期偏弱的雙重壓力。餐飲和服務消費雖保持一定韌性，但不足以對沖整體下行。我們認爲，當前內需疲軟、消費信心和收入預期尚未顯著修復，而補貼與刺激政策節奏可能滯後，部分耐用品和以舊換新需求的透支效應開始顯現，高基數效應進入四季度可能加劇。消費低迷可能拖累整體經濟恢復，特別是服務業、零售與與消費鏈相關產業。與此同時，失業率或收入分配如果變差，可能進一步加劇消費弱勢。消費的趨勢性改善或將更多依賴貼息、消費券、補貼等政策的及時落地與適度力度。

投資端：增速繼續回落，房地產拖累加劇。8月固定資產投資完成額累計同比增長0.5%，低於3-7月的4.2%、4%、3.7%、2.8%和1.6%，基本呈現出連續走弱的態勢，扣除房地產開發投資後的固投增速亦連續下行。此外，8月，民間投資完成額累計同比下降2.3%，降幅也出現了進一步擴大。我們認爲，若政策性金融工具和“兩重”項目在四季度的落地轉化進程不及預期，全年投資可能面臨一定壓力。具體而言，從固投的結構上看：

1）製造業：發改委數據顯示，8月2025年超長期特別國債支持設備更新的1880億元投資補助資金已下達完畢，製造業設備更新前期大量釋放後，邊際效益下降，疊加“反內卷”政策以及基數效應的影響，製造業投資的走弱不難理解；

2）基建：一方面，高溫、多雨天氣或施工季節性因素對基建開工和施工有影響，另一方面，外部需求出現降溫跡象，疊加國內有效需求不足、行業競爭激烈，企業投資回報率下行壓力仍在，導致製造業投資增速繼續回落。尤其是部分設備更新需求在上半年集中釋放後，新增動力不足。此外，地產投資降幅擴大，繼續拖累整體投資；基建雖有政策託底，但資金約束和地方化債壓力使得增速回落。同時，新興產業投資雖保持一定增長，但我們認爲其規模尚不足以完全對沖傳統行業的下滑；

3）房地產：地產投資的弱勢基本在市場預期附近，新開工、施工、竣工、銷售、到位資金均在不同程度上繼續走弱。從政策視角看，8月北京、上海兩大一線城市相繼放鬆限購，在818國常會強調“採取有力措施鞏固房地產市場止跌回穩態勢”背景下，北上放鬆限這一政策信號有望帶動地產市場信心弱修復，樓市 “金九銀十”可期，相關地產政策仍需進一步觀測。

風險提示：中美貿易摩擦加劇，美聯儲降息節奏不確定，反內卷政策落地不確定。