600港元昙花一現！騰訊季報的亮點與隱憂

騰訊（00700.HK）公佈2025年第2季業績後，其在美國的預託證券價格一度漲超600港元水平，而績後第一個交易日，H股以600港元高開，可惜沒能穩住，收市微漲0.68%報590港元，市值停在5.4萬億港元。

今年以來，騰訊的股價累漲42.72%，跑赢大盤恒生指數和恒生科技指數（HSTECH.HK）分别27.22%和24.80%的漲幅，但稍微落後於阿里巴巴（09988.HK）和小米集團（01810.HK），累計漲幅分别為50.30%和54.20%。

騰訊的第2季業績到底有何看頭，能持續嗎？

遊戲、社交網絡、金融科技全開花

先看最吸金的遊戲板塊，簡直是「内外雙修」，增長功力不俗。

本土市場遊戲，2025年第2季，收入同比增長17%，至404億元（單位人民幣，下同）。

騰訊解釋，得益於近期發佈的《三角洲行動》貢獻收入，以及《王者榮耀》、《無畏契約》和《和平精英》等遊戲的收入增長。

國際市場遊戲，收入更是大放異彩，按年增長35%，達到188億元。

海外遊戲增長的驅動力來自於主Supercell旗下遊戲及《PUBG MOBILE》的收入增長，以及新發佈的《沙丘：覺醒》貢獻收入。

其次，社交網絡表現則遜色些，收入維持6%左右的收入增幅，至322億元，增幅略低於上季，但高於之前幾個季度介於2%至5%的增幅區間。收入穩增的受手遊虛擬道具銷售、視頻號直播服務收入和音樂付費會員收入的增長帶動。

總括而言，第2季增值服務分部收入為913.68億元，按年增長15.92%。

金融科技及企業服務分部的收入增幅重返雙位數水平，按年增長10.10%，至555.36億元，騰訊解釋是因為消費貸款服務、商業支付活動和理財服務的收入增長。

在商業支付服務方面，第2季支付交易量同比轉為正增長。騰訊解釋，主要得益於單筆交易金額降幅收窄，且交易筆數的增長速度較前幾個季度有所加快。線上總支付交易量保持穩健增長，而此前表現疲軟的線下總支付交易量趨勢也有所改善，這主要源於零售、餐飲等領域的消費支出增加。

企業服務收入的增速較近幾個季度有所加快，得益於企業客戶對AI相關服務的需求增加，包括GPU租賃和API token使用，以及商家技術服務費的增長。

國際雲服務收入同比大幅增長。騰訊表示，在協助大型國際客戶遷移至騰訊雲、提升其IT效率方面的能力有所提升。

營銷業務維持強勢

儘管外賣企業以及一些在配送領域發力的電商企業，因加大補貼投入而減少了廣告支出，對其造成了一定的不利影響，但騰訊的營銷服務季度收入仍按年增長19.72%，至358.62億元。

大增主要得益於AI驅動的廣告平台改進及微信交易生態的提升，使得廣告主對視頻號、小程序及微信搜一搜的需求得到帶動。

管理層在業績發佈會上透露，視頻號營銷服務收入同比增長約50%，這得益於視頻號内更高的流量及更活躍的交易活動。

小程序營銷服務收入同樣實現約50%的同比增長。小遊戲與短劇的活躍形成了飛輪效應，推動更多開發者採用其閉環營銷解決方案來推廣服務。

微信搜索收入同比增長約60%，原因一方面是用戶和廣告主對小程序搜索結果的關注度提升，另一方面是借助大語言模型，深化了對商品及用戶消費意圖的理解，從而提高了廣告相關性。

儘管營銷業務一直維持不俗的增長表現，管理層對於未來的增長前景仍很有信心。

騰訊預期營銷收入有望在較長且持續延長的增長週期内，保持相當穩健的增速，因多個關鍵變量存在上行空間，具體包括：

點擊率：人工智能技術實現了更精準的定向投放，從而帶來更多點擊；

流量：隨著時間推移，視頻號流量、搜索流量以及原生AI場景内的流量均呈現增長態勢；

點擊收入：生成式AI在廣告創作中的應用催生了更多廣告需求，同時閉環電商交易也帶動廣告需求增加；

廣告加載率：在短視頻領域，騰訊當前的廣告加載率處於低至中個位數水平，而同行則處於低至中兩位數水平。

其次，第2季度廣告收入同比增長近20%，主要來自每千次曝光收入的提升，得益於兩方面：一是AI技術的應用提高了點擊率；二是小程序商城和小遊戲的閉環活動增加，推動了每點擊收入的增長。

相比之下，另一驅動因素的貢獻較小，即曝光量的增加——這主要源於視頻號流量和搜索流量的增長；而廣告加載率並未對增長產生實質推動。

增值服務毛利率飙回60%

值得注意的是，騰訊最大的利潤來源增值服務分部，於2025年第2季的毛利率重上60%以上水平。

翻看過往的業績數據，該分部上一次出現60%毛利率，還是在2018年第1季。2018年第2季起，遊戲版號暫停審批長達多個月，在當年下半年，教育部等八部門印發《綜合防控兒童青少年近視實施方案》，對網絡遊戲實施總量調控，限製未成年使用遊戲時間，這對騰訊遊戲業務的用戶群體和盈利空間產生了一定影響。同時，面對抖音等短視頻平台的激烈競爭，騰訊在技術和產品創新乏力，致使其利潤增長受到了影響。

2025年第2季的增值服務毛利率達到60.4%，按年上升3.39%個百分點，按季上升0.84%個百分點，或主要得益於毛利率較高的本土市場遊戲增量貢獻帶動。

同時金融科技及企業服務分部的季度毛利率也達到了52.1%，創下新高，騰訊解釋其支付服務和雲服務成本效益得到提高，其中商業支付金額於期内恢復同比增長，從而推動了金融科技服務的收入增長。

營銷服務分部毛利率也按年提升1.92個百分點或按季上升2.01個百分點，至57.6%，主要受到高毛利率的視頻號和微信搜一搜收入增長。

整體而言，騰訊的第2季毛利率按年上升3.60個百分點，按季上升1.09個百分點，至56.92%，季度毛利按年增長22.26%，至1,050.13億元。

相對於收入的雙位數增長，騰訊第2季的銷售及市場推廣開支僅按年上升2.77%，反映其在營銷方面的支出得到了有效管理，但是一般及行政開支的按年增幅卻高達16.11%，高於收入增幅，管理層解釋是因為為支持AI相關業務發展而增加的研發開支以及僱員支出增加。

季度非會計準則經營溢利按年增長18.49%，至692.48億元；而季度非會計準則股東應佔淨利潤為630.52億元，年增幅僅10.01%，管理層解釋是因為來自一家大型聯營公司的預估收益下降，導致分佔聯營及合營公司業績按年下降42.04%。

AI收支如何平衡？

在被問到AI變現時，管理層認為，在美國的AI工具中普遍存在的用戶付費模式，在中國實際上很難推行，但騰訊會嘗試探索由應用程序支持的變現途徑，同時管理層也指出，AI正以各種方式為其現有業務的增長和變現作出貢獻，包括增加功能完善用戶體驗等。

至於芯片採購，尤其對美國芯片，管理層表示對於進口情況尚無確切答案。

就自身而言，騰訊擁有足夠的芯片用於現有模型的訓練及持續升級。

在推理芯片方面，管理層表示有多種選擇，並正大力推進軟件的改進與升級，以提升推理效率，從而能在相同數量的芯片上處理更多工作負載。

2025年第2季，騰訊的資本開支為191.07億元，同比增長118.89%；今年上半年的資本開支為465.83億元，同比上升101.76%。管理層表示暫未調整全年的資本開支目標。

管理層表示，隨著資本開支的擴大，騰訊未來與AI相關的折舊成本肯定會持續上升，與此同時，騰訊也正不斷從AI中獲益，問題在於成本與效益可能並非完全同步匹配，但總體而言，兩者的走勢應一致。

騰訊表示會密切跟蹤自身的AI研發工作，並通過多項指標來追蹤進展，具體如下：

首先，重點關注AI對現有業務（如廣告、遊戲、金融科技等）的實際助力。當其看到AI的應用確實在提升這些業務的效率並推動其增長時，這無疑是積極的信號。

其次，其會重點追蹤大語言模型「混元」的性能與質量，會運用大量指標來衡量該模型的能力與質量。

再者，追蹤AI應用的增長情況，包括有多少用戶在使用其AI應用。這包括「元寶」的用戶、浏覽器用戶以及使用其AI驅動搜索功能的用戶。

最後，追蹤整個生態繫統中其他與AI相關的創新產品的設計進展，例如微信中的AI代理、生產力工具中的代理等。

結語

騰訊2025年第2季的業績表現穩健，核心業務均呈現積極增長態勢。遊戲業務持續發力，本土及國際市場收入雙雙提升；廣告業務在AI技術驅動下實現高效增長；金融科技與企業服務重回雙位數增速，支付與雲業務同步改善。整體毛利率顯著提升，反映出業務結構的優化與運營效率的提高。

然而，行政開支的較快增長、聯營公司收益的波動，以及AI領域持續的資本投入，仍對利潤端構成一定壓力。

未來，騰訊的增長將取決於其能否在技術創新與商業化落地之間取得平衡，尤其是在AI賦能各業務線的實際成效上。總體來看，騰訊憑借紮實的生態佈局與技術儲備，仍具備較強的長期競爭力，但後續發展需密切關注其成本管控與AI的變現進展。