【聶人教技場】聶振邦：道出卡拉曼的投資思路 三大支柱缺一不可

金吾財訊 | 上回分享了有“小巴菲特”之稱的賽思?卡拉曼 (Seth Klarman) 的經歷，並指出他有一部着作出版於1991年爲《Margin of Safety: Risk-Averse Value Investing Strategies for the Thoughtful Investor》，中文譯名是“安全邊際：有思想投資者規避風險的價值投資策略”。此書從起初乏人無津，到十多年後成了“搶手貨”，於 2007年在eBay上的售價爲2,000美元 (約15,600港元)，時至2023年二手收藏本更漲到4,874美元 (約38,170港元)，全新本則漲到8,533美元 (約66,825港元)。同期美股道指由約13,000點升至約37,000點，累升約1.8倍；此書價格則升逾3.2倍，竟然比美股投資所得回報多出一大截。究其原因是書中內容對投資見解相當具參考價值，所以從今天起的數週，筆者抽取箇中重點與大家分享。


開始之前先問大家兩道問題：
到底掌握一門技術，還是建立良好心態較難呢？
你投放在改善技術還是心態的時間較多呢？

很多人知道在投資路上心態比技術重要，不過在鑽研的時間分配上，卻是用在技術多於心態上。爲何明知重心放錯了，但仍堅持錯下去呢？皆因技術往往令人聯想到與投資圖利有關，當你學有所成，並於實戰時取得投資佳績，自然有滿足感，成爲繼續鑽研技術的推動力。反觀心態，投資賺錢時通常用不上；及至遇上投資逆境，甚至是困境時，擁有良好心態纔有望使我們“翻身”。而在投資失利時，普遍投資者有逃避不談傾向，當時鑽研如何建立良好心態時，要麼是根本沒有重大失利的經歷，學習時自然沒有共鳴；要麼是曾經滄海，學習時無異於揭瘡疤，又要回想昔日在投資時的愚昧，做錯決定承受慘痛代價呢！

現正式開始探討卡拉曼的觀點，其投資思路有三大支柱，其一是“追求絕對收益，不去理會相對錶現，找到自己的優勢，將其最大程度的發揮”，卡拉曼看到80年代基金界的“悲哀”(或許現也依然如此)，就是過於關注相對錶現，很多基金經理覺得只要損失幅度比其他同業少，就算是成功了。對“相對錶現”的過度關注，令金融機構既不希望自己投資表現上是“吊車尾”；同時也不想做得太好，恐怕成了“典範”，之後表現失準而“跌落神壇”，於是中庸成爲最佳策略。誠如這絕非客戶期望，尤其是投放了鉅額資金的客戶，故此對於不忘初心的基金經理，便應聚焦於“絕對收益”。

其二是“推崇自下而上選股”，卡拉曼認爲自上而下的難度太大，任何人不可能每次都踏準宏觀經濟的節奏。因此，他一直採取自下而上的選股方法，側重於每家公司的業務基本面，對每一家公司可能出現的各種情況 (如榮景、常態或不景等) 進行敏感性分析，或者“壓力測試”。其三是“首先關注風險，然後纔是回報”，卡拉曼指出風險不等同於BETA，BETA 值是學術考量，對實際投資沒有意義，市場波動也不一定意味着是風險，有時反而意味着是投資機會。卡拉曼對風險的關注使其價值投資方法考慮在不同情景下的損失，從而得出股價的合理區間。他有一句名言：“最後，沒有甚麼比讓投資者晚上安然入睡更重要的事了。”

但願大家在投資路上也能安睡，下回再續。

【作者簡介】聶振邦 (聶Sir)
畢業於香港理工大學金融服務系，
超過17年從事金融業和投資教學經驗，
四本投資和理財書籍的作者。
香港證監會持牌人
【聲明】筆者確認本人及其有聯繫者均沒有出現以下兩種情況，其一是在執筆前三十天內曾交易上述分析股票；其二在文章發出後三個營業日內交易上述的股票。
此外，筆者現時也並未持有上述股份。以上純屬個人研究分享，並不代表任何第三方機構立場，亦非任何投資建議或勸誘。讀者務請運用個人獨立思考能力自行作出投資決定。