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新聞股票

被華爲 “按地上” 摩擦，理想還能有好日子嗎？

2024年8月28日 02:47

理想汽車 (LI.O) 於北京時間 8 月 28 日晚間港股盤後、美股盤前發佈了 2024 年第二季度財報。從結果來看，雖然走過了純電 Mega 的翻車期，但高端混動被老大哥華爲截胡，結果呈現上只能說是預期普降之後，沒讓大家失望：

1. 經營利潤從-6 億翻回到了近 +5 億，比預期的 2 億稍好一些。但從盈利的質量來說，差距主要是在運營端的剋制，經過 Mega 翻車的痛苦領悟，公司研發、營銷和行政費用相比一季度的風風火火明顯收斂。而這點預期差也不足以從根本上讓市場認爲理想已成功翻身。

2. 汽車單價 “還行”，收入稍超一點：銷量 25% 的同比增速已是明牌，理想二季度收入 316 億元，同比增長 11%，比預期多了 2 億，這個差距是因爲汽車單價比市場估計的稍高。

3. 18.7% 的單車毛利率，也算完成 Mega 爬坑了：因爲 a.L8、9 被 M9 截胡，高端車銷量放緩；b 除 L6 之外的全系 L 降價拖累; c. L6 銷量佔比大幅拉昇，整體價格帶下移，本季理想單車價格下行是確定的，只是下滑多少的問題。

實際單車價格從 30 萬 + 掉到了 27.9 萬，比市場預期的 27.6 萬低了一點點，對應的單車毛利率 18.7%，也比市場預期的 18.4% 左右稍微好了一些。

5. 三季度銷量指引沒自信：由於 7、8 月基本都已完結，假設理想能夠保住當前周銷趨勢，海豚君估計下來理想三季度銷量應該是在 15-15.5 萬之間。

但實際上理想這個季度給出的銷量指引是 14.5-15.5 萬，雖然上限是在海豚君的預期內，這次的主要是問題是在只剩下一個月的情況下，理想給出的區間上下限差距高達一萬輛，而過往基本上是在 1000 到 5000 輛之間。

這裏海豚君不禁要質疑，是不是現在的理想被市場和對手教育了之後，對自己目標執行落地能力的自信度不行了？尤其是 14.5 萬輛的下限指引，隱含者 9 月周銷還有變差的可能性。

6. 理想單價快速邁向 26 萬？指引的不自信還體現在疊加進去 394-422 億人民幣的收入指引後，它們所隱含的單車價格只有 26.3 萬元上下，無論是相比二季度的 27.9 萬元，還是市場預期的 27 萬輛，都有不小的差距。

而且隱含單價如此下行，市場自然會擔心：是不是 L8/9 還會被 M9 進一步擠壓銷量，L6 銷量被動提升？是不是又要降價賣車了？毛利率能否再次如期邁向 19-20%？

海豚君整體觀點：

從預期差角度，理想二季度汽車業務誤差級小幅超預期的背後其實無功無過。而三季度給的指引上，無論是拉寬的銷量指引區間還是隱含的賣車單價都在說明，面對日益加劇的市場競爭，理想對自己計劃落地能力的自信度和競爭能力是打了折扣的，而且接下來也不能排除降價的可能性。

當然，一季度純電 Mega 翻車的事情基本翻篇。但綜合單車價格下移的背後，理想面臨的尷尬是，年初純電試水完全 Flop，等收拾完爛攤子清理後院卻發現，混動主戰場也失火了：華爲問界帶着 M9 來勢洶洶，導致理想 L8、9 的銷量持續承壓，在今年已無新車的情況下，海豚君還有點擔心 L6 訂單的的後續動力，以及潛在降價的可能性。

下半年來看，純電上雖不推新車，但充電樁上理想還在消耗資金大力補功課，而混動上華爲問界的大放異彩明顯打擊了理想的氣勢。2024 年接下來，理想的壓力仍然很大。

好在從估值角度來說，市場通過各家的戰報已經充分感受到了華爲的威脅，也把這個競爭定價到了理想的股價當中。而目前基本面趨勢上，理想的銷量和毛利率也都是在改善的，業績會繼續呈現爬坑向上的趨勢。

但要說真正投資並安心持有理想，這個拐點還沒有看到，只能等明年的純電上理想能否意外突破了。

以下是詳細分析：

由於理想銷量已經公佈，最重要的邊際信息在於：一、二季度毛利率；二、24 年三季度業績展望。

一、賣車業務毛利率 18.7%，略高於市場預期 18.4%

由於理想之前給了二季度汽車業務毛利率指引，由於 L6 的貢獻增加，二季度汽車業務毛利率將會滑落到 18% 左右，所以市場的一致預期差不多位於 18.4% 左右，而從本季度實際表現來看：

二季度理想汽車業務毛利率是 18.7%, 相比今年一季度 19.3% 繼續環比下滑 0.6%，略高於指引和市場預期，而略超預期的原因主要在於單價端超預期。

（注：22 年三季度爲剔 8 億 + 合約損失影響後的汽車銷售毛利率數據，23 年四季度爲剔除 4 億質保金後汽車銷售毛利率數據）

而從單車經濟來分析：

1. 全系繼續降價 + 單價較低的 L6 佔比增加使單車價格環比下滑 2.2 萬

二季度單車均價 27.9 萬元，一輛車比上季度少賣 2.2 萬，但超出市場預期 27.6 萬以及海豚君根據二季度指引估算的單車價格 27.2 萬，而本季度汽車單價環比下滑主要受三方面影響：

1）理想在 4.22 號對於全系車型進行了降價，價格降幅 1.8-3 萬元，降價比例在 4%-6% 左右。

2）向在宣佈降價前已經購買 Mega, 2024 系列 L 系列的車主，通過補差價方式支付補償（L 系列車主現金回饋 1.5-2 萬元，Mega 車主現金回饋 3 萬元）

3）本季度交付結構中低價的 L6 於 4 月份上市發佈（定價 24.98-27.98 萬），在車型結構中佔比二季度上升至 36%，而 L8+L9 受到華爲問界 M9 競爭的影響，二季度在車型結構中佔比大幅下滑 22%。

2. 銷量回升帶來規模效應有所釋放，單車成本環比下行 1.6 萬

二季度理想汽車單車成本 22.7 萬，環比上季度下行 1.6 萬。由於本季度銷量回升 35%，規模效應有所釋放，單車攤折成本下行。

3. 最後二季度單車毛賺 5.2 萬元

從單車的賺錢能力來看，二季度賣一輛車理想毛賺 5.2 萬元，環比一季度下行 0.6 萬元，整體賣車的毛利率從今年一季度 19.3% 繼續下行至二季度 18.7%。

二、24 年三季度銷量指引平平、但收入指引隱含的單價繼續下滑

a) 24 年三季度汽車銷量目標：14.5-15.5 萬，低於海豚君預期的 15.6 萬

二季度，在理想 4 月全系降價 1.8-3 萬以及 L6 迅速爬坡帶動的情況下，理想二季度的交付量達到了 10.9 萬輛，環比回升了 35%。

而理想給的三季度交付量指引爲 14.5-15.5 萬，相比二季度 10.9 萬交付量環比上行 33%-42%，而海豚君認爲這樣的銷量指引反而是一種不太自信的表現，這次指引的區間跟過往很大的不同的是：過往一般區間指引的高低差一般也就是兩三千輛，結果這次直接上萬輛，同時也低於海豚君預期的 15.6 萬輛。

而根據當前的銷量趨勢，由於 7 月 5.1 萬交付量已知，而 8 月根據最新周銷數據預計交付量也在 5.1-5.2 萬輛，也意味着 9 月交付量預計僅 4.2-5.2 萬輛，環比幾乎保持不變甚至還可能繼續下滑，指引背後所體現的自信度本來就是降低的。

b) 指引隱含的單價繼續環比下行，低於市場預期 27 萬

除了銷量指引之外，本季度收入指引 394 億-422 億，按其他業務收入貢獻 13.8 億來估算，指引隱含的汽車業務單價僅 26.3 萬，環比二季度繼續下滑 1.6 萬，仍低於市場預期 27 萬。

而下滑的原因主要有幾點：

1）L6 在車型結構中佔比預計繼續增加（7 月 L6 佔比已提升至 50%），而高價高毛利的 L9 在問界 M9 的競爭壓力下，在車型結構中佔比可能繼續下滑；

2）理想在 7.1-7.15 提供了針對全系車型的限時促銷活動，包括 1 萬元的限時購車權益（包括 5000 元選裝基金、5000 元 7kw 充電樁或直接定金抵扣 5000 元），以及零⾸付和 2.5% 利率購車融資補貼計劃

但三季度單價下行之大，市場自然會擔心：是不是 L8/9 還會被 M9 進一步擠壓銷量，L6 銷量被動提升？是不是又要降價賣車了？毛利率能否再次如期邁向 19-20%？

四、降本增效下運營費用表現剋制

1）研發費用：基本與上季度持平

本季度理想研發費用 30.3 億，基本與上季度持平，略低於市場預期 31 億。

而上季度的研發費用是一個未調整投入節奏的數據（按照原銷量目標 65-80 萬投入），而本季度研發費用主要由於裁員導致的研發人員薪酬減少，但被支持擴展產品組合及技術的費用增加所抵銷（研發純電平臺和智能化的投入），整體研發費用基本上與上季度持平。

而在智能化的進展上，理想已經向 AD MAX 用戶推送 “全國都能開” 的無圖 NOA，在開城速度上已經逐漸追上了第一梯隊的理想和小鵬，而智能化的升級也有助於提高 AD Max 車型比例（理想預計 AD Max 車型訂單量將佔其售價在 30 萬元以上的產品總訂單量的約 70%）。

在智駕算法上，理想也將重點從基於規則驅動的算法轉向以特斯拉爲首採用的端到端大模型方案，端到端算法相比規則驅動算法需要人員更少，所以理想目前智能駕駛團隊的人數從原先 2000 人縮減到 1000 人之內。

2）銷售和管理費用：裁員 + 營銷活動減少銷管費用環比減少

本季度銷售和管理費用 28.2 億，環比下降 1.6 億，低於市場預期 29.5 億，主要由於營銷及促銷活動減少以及裁員帶來的銷管人員薪酬減少。

同時在開店上，理想表現得更爲剋制，二季度門店僅新增了 23 家，開店速度已經相比去年四季度高峰時放緩很多（去年四季度新增 106 家），在 7 月又關閉了 10 家直營店，將重點放於單店銷售收入的提升以及售後服務上（本季度售後服務中心新增了 65 家）。

五、收入端和毛利率端都基本符合市場預期

在銷量已經公佈的情況下，二季度理想總收入是 317 億，環比上行 24%，略高於市場預期 314 億。

收入略高於預期主要由於汽車業務中單車價格略高於市場預期，而在其他業務（保險、二手車等）的表現上本季度環比還下行了 0.2 萬元，低於市場預期 14.5 億。

而本季度整體毛利率基本符合預期，雖然汽車業務毛利率略超預期，但其他業務的毛利率環比下行 6.7% 至本季度 36.3%，低於市場預期 44.9%。最後二季度毛利率 19.5%，基本符合市場預期 19.6%。

六、降本增效 + 經營槓桿釋放使本季度經營利潤轉正

理想二季度在含金量比較重的經營利潤上，本季度經營利潤轉正，絕對值從今年-6 億環比提升 10 億本季度 4.7 億，經營利潤率從今年一季度-2.3% 提升至二季度 1.5%，超出市場預期 0.6%。

而核心來看，雖然毛利率端環比有所下滑，但本季度降本增效下經營費用有所下滑，同時銷量環比回升的情況下經營槓桿有所釋放，最後經營費用端都低於市場預期，帶來經營利潤率的上行。

而本季度淨利潤僅環比上行 5 億，主要因爲本季度利息收入的大幅減少，從上季度 10.7 億下滑 7 億到本季度 3.7 億。經調整 SBC 後淨利潤 15 億，在利息收入 +SBC 環比減少情況下，相比上季度也僅上行 2.3 億。

七. 但經營現金流仍未能轉正

本季度經營現金流-4.3 億，相比一季度-33 億提升了 29 億，但仍然未能轉正，主要在於一方面雖然經營利潤端提升較大，但 Non-GAAP 淨利潤在利息收入 +SBC 環比減少情況下，相比上季度僅上行 2.3 億，另一方面雖然存貨問題本季度有所緩解（之前銷量預測過於樂觀導致了備貨量翻倍），但仍處於歷史高位水平（本季度 83 億），還處於消化庫存階段。

而本季度資本開支 14 億，相比上季度環比減少 3 億，低於市場預期 17 億。本季度資本開支主要投入於超充站的中，二季度超充站/超充樁新增 257 座/1182 個，幾乎呈現翻倍增長，爲 Mega 和明年上半年推出的純電車型做準備。而理想之前給出的今年 Capex 指引中，超充站的 Capex 預計今年總投入約 15 億。

而本季度資本開支環比下行可能因爲由於純電車型推遲量產到明年上半年，Capex 也會自動延後投入。

<此處結束>

海豚君歷史文章，請參考：

2024 年 5 月 20 日財報點評《理想：盈利閃崩！考驗信仰的時刻到了》

2024 年 5 月 20 日電話會紀要《推遲發佈純電 SUV 到明年上半年（理想 1Q24 電話會紀要）》

2024 年 3 月 4 日理想發佈會《理想發佈會：微提產品力、堅決不降價、純電小試牛刀》

2024 年 2 月 26 日財報點評《理想：不做 “大嘴”，只當拼命三郎》

2024 年 2 月 27 日電話會紀要《未來 5 年不會推出 20 萬以下車型》

2023 年 11 月 9 日財報點評《新貴 vs 老炮，理想拼得過華爲嗎？》

2023 年 11 月 9 日電話會紀要《將智駕作爲核心目標（理想 3Q23 電話會紀要）》

2023 年 8 月 8 日財報點評《抽絲剝繭看理想： “炸裂” 的背後真就那麼 “理想”？》

2023 年 8 月 8 日電話會紀要《理想紀要：產能瓶頸在零部件，毛利率指引維持 20%+》