美國固定收益研究：2025-26 年美國國債發行——有何預期？- 丹斯克銀行

• 特朗普选择對沖基金經理斯科特·貝森特 (Scott Bessent) 擔任下一任美國財政部長，市場對此表示歡迎。
• 大幅放鬆財政政策將需要積極使用發行策略。有令人信服的理由繼續依賴國庫券。
• 增加國庫券在未償還債務總額中的比例並非沒有代價，但它使政府有機會在財政擴張的情況下減輕對期限溢價的影響。

上週末，唐納德·特朗普宣布提名對沖基金經理斯科特·貝森特 (Scott Bessent) 擔任下一任美國財政部長。貝森特是華爾街資深人士，也是特朗普的顧問，對金融市場有著深入的了解，這對於政府的經濟目標至關重要。

貝森特的主要職責之一是管理財政部的期限結構，尤其是在政府計劃大幅增加支出的情況下。其中包括將《減稅與就業法案》延長至 2025 年以後，取消社會保障福利稅，並將企業稅率從 21% 降至 15%。沃頓預算模型預測，考慮到經濟影響，這些政策將在 2025 財年增加 1530 億美元赤字，在 2026 財年增加 4460 億美元赤字。債券市場面臨的一個關鍵問題是，這些財政變化是否需要對發行策略進行重大改變。

過去幾年，對國庫券的依賴一直是慣用手法

在 10 月份最新的季度再融資公告 (QRA) 中，財政部決定在 2024 年下半年保持季度票面利率不變，同時表示，預計這一現狀將"至少"在接下來的幾個季度內保持下去，任何額外的融資需求都將通過發行國庫券來滿足。這種關於發行策略的明確指導是財政部長耶倫在 2023 年提出的，應被視為一種控制金融狀況的方式，通過引導市場避免定價短期內供應量增加，非常類似於貨幣政策工具箱中的前瞻性指導。自 2023 年上一次債務上限衝突得到解決以來，國庫券占總可銷售債務的比例已從 16.5% 上升至 22%，高於財政部借款諮詢委員會 (TBAC) 建議的 15-20%。問題是即將上任的 TS Bessent 是否會在發行構成方面嘗試遵循這一建議——還是只是延續耶倫的路線。

目前的拍賣規模能持續多久？

在本節中，我們將探討更具擴張性的財政政策對國庫券發行潛在結構的影響。讀者可以按照表 1 中的計算進行計算。請注意，所有估算均基於財政年度 (FY)，即從 10 月到 9 月（例如 FY24 = 10 月 23 日 - 9 月 24 日）。截至今天，財政部每年提供一批價值約 4,6000 億美元的票據、債券、TIPS 和 FRN，既涵蓋現有債務的再融資，也涵蓋額外的融資需求。籌集新現金的主要原因是赤字，但融資需求也受到美聯儲贖回 (QT)、財政部現金餘額變化和其他融資方式（例如與直接學生貸款相關的成本）的影響。

為了評估未來的發行需求，我們使用 6 月份最新的 CBO 預測作為起點。當時，CBO 預測赤字將從 2024 財年的 1.83 萬億美元上升至 2025 財年的 1.95 萬億美元，然後在 2026 財年下降至 1.85 萬億美元，因為預測假設 TCJA 條款將在 2025 財年後到期。在共和黨大獲全勝之後，這種情況似乎不太可能發生。加上沃頓預算模型計算出的共和黨財政對赤字預測的影響，我們預計赤字將在 2025 財年上升至 2.09 萬億美元，並在 2026 財年進一步上升至 2.3 萬億美元。計算假設貿易政策議程對公共財政產生淨中性影響，儘管這仍有待商榷。為了計算融資需求，我們進一步假設：(1) 美聯儲量化緊縮將以目前的速度（≈250-300 億美元/月）持續到 2025 年第二季度末；(2) 財政部現金餘額將在 2025 年中期穩定在 8500 億美元左右；(3) 其他融資手段將繼續在融資組合中發揮邊際作用（-250 億美元/年）。

上述因素構成了私人淨借款。除此之外，現有息票債務的到期期限將從 2024 財年的 2.79 萬億美元增至 2025 財年的 2.795 萬億美元，再增至 2026 財年的 3.07 萬億美元。總結預測，我們預計總發行量（包括新現金需求、債務到期和美聯儲贖回）將從 24 財年的 5.36 萬億美元下降到 25 財年的 5.01 萬億美元，然後在 26 財年增加到 5.39 萬億美元。

目前的拍賣規模將覆蓋 2025 年，但不包括 2026 年

根據目前的拍賣規模（情景 1），財政部將需要在 25 財年籌集約 4000 億美元的新現金，約占淨發行量的 17.5%，並在 26 財年籌集約 7250 億美元，占淨發行量的 31%，通過國庫券。或者，如方案 2 中所述，財政部可以遵循 TBAC 的建議，即國庫券應占淨發行量的 17.5%（建議的 15-20% 範圍的中點）。這將需要從 26 財年開始每年增加約 3000 億美元的息票拍賣規模。從這些簡單的估計中可以看出，目前的拍賣規模足以滿足 25 財年的融資需求。然而，由於兩個主要因素，它們將在 26 財年變得不足：（1）共和黨財政議程導致赤字增加，以及（2）大量到期息票需要退還。這可能會促使在 1 月或 4 月即將發布的 QRA 公告之一中改變指導方針。

為什麼不直接利用保持國庫券份額較高的優勢呢？

根據上一節，似乎需要在 2025 年下半年的某個時候增加息票拍賣規模，以抑制國庫券份額超過當前水平。然而，由於沒有立法要求將國庫券份額保持在 15-20% 的範圍內，因此不確定特朗普政府是否會推行這一戰略，特別是如果它可能會損害其擴張性財政政策所尋求的經濟利益。保持較高的國庫券比例具有量化寬鬆的優勢：它限制了財政政策變得更加擴張時市場必須吸收的期限供應，並且與息票發行相比，它減輕了對市場流動性的負面影響。自 2023 年中期以來，國庫券份額的增加很可能抵消了量化寬鬆帶來的很大一部分市場影響。然而，繼續依賴國庫券並非免費的午餐，可能會加劇與美國公共財政相關的若干風險。這包括展期風險，這在債務上限有約束力的時期尤其明顯，以及由於整個商業週期中短期利率頻繁波動導致財政政策成本透明度較低。

此外，國庫券供應過剩也可能給其他短期融資渠道（如商業票據市場）帶來阻力。然而，對於特朗普政府來說，在擴張性財政政策中維持較少限制性金融條件的短期利益很可能會掩蓋這些風險——就像拜登總統執政期間的情況一樣。總之，特朗普政府的財政議程可能需要繼續耶倫發起的發行策略來抵消市場影響，這表明即將上任的財政部長斯科特·貝森特不太可能宣布即將增加息票拍賣規模。對於債券市場而言，這將有助於抑制近期期限溢價的上升。那麼最大的问题是，市場何時會開始對發行策略的政治化做出負面反應，正如之前所述，這種政治化在拜登政府時期已經開始。我們將留到以後的版本中討論。