國際經濟展望：美國經濟放緩的跡象越來越明顯 - 富國銀行

總結

預測的變化

• 我們對2024年全球GDP成長的預期為2.9% ，與一個月前持平，儘管表面之下有一些變化。在全球經濟成長的主要動力中，我們將中國的GDP成長預期下調至4.8%，同時將印度的成長預期上調至7.3%。我們也將2024年英國GDP成長預期小幅上調至1.0%。
• 我們對全球貨幣政策路徑的預測與一個月前基本上沒有改變。考慮到持續的通膨擔憂，我們預計大多數已開發經濟體的央行只會逐步降低利率。我們看到加拿大稍早放鬆了貨幣政策，市場情緒和經濟活動減弱，加上整體通膨得到控制，加拿大央行應該會在7月降息。
• 我們預計，美元中期貶值的速度將比此前略有放緩。雖然我們仍然預期美國經濟成長放緩和聯準會寬鬆政策將在2025年拖累美元，但我們承認，更具擴張性的財政政策和關稅上調的風險情景可能會為美元提供比我們目前預期更長的支撐時間。

關鍵的主題

• 從經濟分化到經濟趨同的轉變似乎還在繼續。在美國，經濟放緩的跡象越來越明顯，而中國經濟在經歷了今年的穩健開局後也放緩。同時，我們認為，儘管存在一些暫時的和與選舉有關的不確定性，歐元區和英國的整體經濟仍處於上升趨勢。除了經濟趨同，限制性貨幣政策也導致全球經濟成長逐漸放緩。在2023年全球GDP成長3.3%之後，我們預測2024年全球GDP成長2.9%，2025年將成長2.7%。
• 我們也觀察到通貨膨脹方面的一些趨同。令人鼓舞的美國通膨數據意味著我們對聯準會9月開始寬鬆政策的看法沒有改變。在國際上，揮之不去的物價壓力，尤其是服務業的通膨壓力，使我們的預測在過去幾個月轉向了更為漸進的國際央行降息步伐。對於包括歐洲央行(ECB)和英國央行(Bank of England)在內的一些主要國際央行而言，我們認為風險仍傾向於進一步延後貨幣寬鬆政策。
• 根據我們對美國經濟成長放緩和聯準會寬鬆政策延長的預測，我們預計2025年大部分時間美元仍將溫和貶值。日圓和澳元兌美元明年可能表現良好，如果全球金融狀況保持良好，這也將支撐對風險敏感的新興市場貨幣。在政治和政策方面，由美國大選引發的更具擴張性的財政政策和提高關稅的風險情景似乎越來越突出。如果這種情況發生，我們可能會看到美元走強的時間比我們目前預期的更長。

美國經濟持續平穩下滑

在我們的年中國際經濟展望中，我們強調了2024年初明顯的經濟分化，現在似乎正在轉向經濟趨同。具體來說，今年年初表現良好的經濟體，如美國和中國，已開始顯示出失去動力的跡象，而其他地區，包括最明顯的歐元區和英國，在2023年結束時面臨挑戰，已越來越多顯示出復甦的跡象。這種從分化到趨同的轉變在過去一個月一直在繼續，儘管主要是透過美國經濟表現的進一步減弱來實現的。儘管到目前為止美國經濟成長的減速仍然平穩，但有跡象表明，成長放緩正變得更加普遍。 6月非農就業人數增加了可觀的20.6萬人，但前幾個月的就業成長數據被向下修正，失業率也有所上升。其他及時指標，如ISM製造業指數和服務業指數分別為48.5和48.8。儘管6月ISM服務業指數降幅異常之大，但隨著時間的推移，服務業活動的潛在趨勢似乎仍明顯放緩。最後，隨著實際家庭收入的成長放緩，消費者支出的成長似乎也放緩。總體而言，我們的基本預測仍然是美國經濟在中期內持續放緩。在2023年GDP成長2.5%之後，我們預期美國經濟2024年將成長2.3%，2025年將成長1.9%。

美國並不是唯一一個在經歷了今年的強勁開局後似乎正在放緩的主要經濟體。中國第二季GDP季增0.7%，不到第一季增幅的一半，也低於0.9%的普遍預期。國內生產毛額(GDP)年增率也降至4.7%。國內消費疲軟似乎是中國經濟放緩的主要原因。第二季度，消費對經濟整體年增率的貢獻僅2.2個百分點，明顯低於第一季的貢獻。隨著第二季的進展，中國經濟似乎失去了動力，這也是由於消費活動減速。 6月零售銷售僅成長2.0%，服務業生產放緩至4.7%，原因是通膨/通縮壓力持續低迷，房地產行業仍在調整，家庭偏好儲蓄，這些因素都不利於消費。中國最近的經濟放緩可能是由消費疲軟推動的，儘管在消費之外也存在一些疲軟。中國製造業仍處於收縮狀態，出口對第二季度GDP做出了積極貢獻，我們認為，中國在全球供應鏈中不可或缺的部分越來越少，這可能會在中長期內挑戰中國的出口導向型經濟模式。在2023年GDP成長5.2%，並將第二季資料納入我們的預測後，我們現在將2024年的GDP成長預測下調至4.8%，並預計2025年的成長將進一步減速至4.5%。

歐洲股市持續上揚，儘管短暫中斷

雖然美國經濟成長仍在逐步下降，中國經濟成長再次放緩，但其他主要國際經濟體的近期數據仍與整體成長一致。特別是，我們仍然認為歐元區和英國的經濟成長將隨著時間的推移逐步加強。可以肯定的是，最近的經濟消息是喜憂參半。在歐元區，6月製造業和服務業pmi雙雙下降，不過對最近法國大選的擔憂可能是促成因素。對右翼政黨國民大會(National Rally)或左翼政黨新人民陣線(New Popular Front)的擔憂，引發了對法國政府預算赤字擴大和債券收益率上升的擔憂，加劇了不確定性。然而，人們避免了對選舉最壞情況的擔憂，沒有一個政黨聯盟獲得絕對多數。雖然關於法國新政府組成的談判可能會持續數週甚至數月，但我們確實預計，隨著時間的推移，不確定性將有所緩解，市場情緒將有所改善。在這種背景下，我們認為歐洲經濟復甦的理由仍然完整，歐元區實際家庭收入的增強趨勢可能會越來越多地支持消費者支出。除了歐元區經濟成長前景趨穩外，通膨擔憂揮之不去，第一季員工人均薪資年增5.1%，6月服務業通膨仍維持在4.1%的高水準。在此背景下，歐洲央行在7月會議上將存款利率維持在3.75%不變，並表示仍視數據而定，顯示出不太可能提前完全承諾在9月降息。考慮到最近的成長和通膨數據，我們的前景已轉向歐洲央行近幾個月來更為漸進的貨幣寬鬆步伐。我們預計今年9月和12月還會有兩次降息，2025年將進一步累積降息100個基點。然而，如果薪資和物價壓力仍然存在，我們不會對歐洲央行稍後甚至更漸進的寬鬆政策感到意外。

同樣，英國似乎仍處於整體經濟上升階段。近幾個月英國製造業採購經理人指數普遍上升，而服務業採購經理人指數則有所下降，因此信心調查結果再次喜憂參半。然而，月度GDP數據，包括5月份環比增長0.4%，顯示第二季度經濟勢頭穩固，同時，與歐元區一樣，實際家庭收入增長的增強應該會隨著時間的推移支持消費者支出。英國工黨取得壓倒性勝利的大選順利進行，沒有發生任何意外。考慮到這些發展，我們將英國2024年和2025年的GDP成長預測分別上調至1.0%和1.5%。同時，英國6月服務業通膨率仍維持在5.7%的高位，薪資成長率也緩慢放緩。因此，儘管我們預計英國央行(Bank of England)將在8月份首次降息，而且隨著時間的推移只會逐步降息，但如果央行進一步推遲降息，可能推遲到9月份的會議上，我們也不會感到意外。

來自日本的消息也喜憂參半，第一季GDP被修正為比之前報導的下降幅度更大，但展望未來，第二季短觀調查的細節對成長前景更令人鼓舞。同樣值得注意的是，5月份的勞動力收入數據顯示，今年春季工資談判中達成的歷史性大幅加薪正開始反映在月度工資中，這為工資、收入和價格之間的良性循環可能會加強的觀點提供了更多支持。考慮到日本一些經濟指標有所改善(儘管這種改善並不均衡)，以及日本央行(BoJ)決策者希望至少在一定程度上使其貨幣政策立場正常化，我們預計未來幾個月和幾個季度將進一步收緊貨幣政策。日本央行定於7月底宣布一項詳細計劃，說明未來幾季將如何縮減購債規模。我們也預測日本央行將在10月升息15個基點，隨後在2025年4月升息25個基點。近幾個月來，日本當局對日圓的過度疲軟也表現出一定程度的敏感，在4月底和5月初進行了乾預以支撐日圓，7月可能還會再次出手。總之，日本貨幣政策進一步正常化的可能性，以及進一步幹預外匯的可能性，可能在中期內為日圓提供一些支撐，尤其是在聯準會開始認真降低美國政策利率的情況下。

相對漸進的貨幣寬鬆(或實際上是漸進的貨幣政策收緊)的前景並不局限於歐元區、英國和日本(圖5)。澳洲、紐西蘭和挪威的通貨膨脹率上升，也使我們預測這些國家的央行在最近幾個月將採取更漸進的寬鬆步伐。我們預計澳洲儲備銀行在2025年初之前不會開始降低利率。我們也預期紐西蘭儲備銀行和挪威央行的政策利率將在較長一段時間內維持在高位。話雖如此，紐西蘭近期公佈的貨幣政策不那麼強硬，而挪威公佈的通膨意外下滑，這意味著這些央行仍有可能在今年底前開始放鬆貨幣政策。當然，一般規則也有例外，在這種情況下，這些例外似乎是加拿大和瑞典。對加拿大來說，勞動市場走軟，商業信心低迷，通膨趨勢總體上保持溫和和良好，這意味著我們現在預計加拿大央行將連續降息，並預計加拿大央行在6月宣布啟動寬鬆週期後，將在7月降息。在瑞典，相對疲軟的經濟成長、意外的通膨下行以及總體上鴿派的央行，意味著我們仍預計在今年年底前將再降息三次，每次25個基點。

中期美元仍有可能適度貶值…

我們這個月對美元的預測只做了適度的調整。目前，我們的前景仍然是，到2024年底，美元將保持一定程度的強勢。儘管美國的政策利率仍處於高位，且美國總統大選可能存在不確定性，但我們預計美元暫時仍能獲得支撐。有一種貨幣可能面臨進一步下行，表現不佳，那就是加幣。如果加拿大經濟成長進一步放緩，加上加拿大央行(Bank of Canada)相對穩定的降息步伐，2024年剩餘時間裡，加幣兌美元和10國集團(G10)貨幣的表現可能會遜於其他貨幣。然而，隨著時間的推移，隨著從經濟分化到經濟趨同的整體轉變繼續發揮作用，我們繼續認為美元在中期內有可能溫和走軟。在我們看來，聯準會降息和美國經濟成長放緩的結合可能會在很長一段時間內給美元帶來貶值壓力。美國經濟成長放緩的趨勢日益明顯，近期一項經濟意外指數跌至2015年以來的最低水準。與此形成對比的是，一些主要的外國已開發經濟體繼續顯示出整體的改善。此外，與近幾個月來一些外國央行暗示將基於揮之不去的通膨擔憂逐步放鬆貨幣政策不同，聯準會似乎正穩步邁向9月的首次降息。從本質上講，我們認為，如果美國經濟保持在目前(放緩)的軌道上，美國的經濟表現和政策利率應該會繼續向其他主要經濟體靠攏，這應該會導緻美元在2025年之前適度貶值。

此外，我們注意到，隨著通膨壓力減輕，全球金融狀況在過去幾個月有所緩解，貨幣寬鬆政策變得更加普遍。這也反映在股票市場指數上，如美國標準普爾500指數和MSCI世界股票指數，它們在2024年達到了歷史新高(圖8)。只要全球金融狀況整體保持良性，全球股市情緒普遍樂觀，對美元等避險貨幣的需求也可能隨著時間的推移而受到限制。在這種環境下，投資者對外幣的情緒，尤其是對風險更敏感的貨幣，可能會有所改善。這些動態可能在中期內支撐10國集團(G10)和新興市場的外匯。

從更長期和2025年的大部分時間來看，我們認為日圓將受益於聯準會的寬鬆政策和美國債券殖利率的下降。美國和日本之間利差的收窄尚未對日圓提供重大支撐;然而，我們預計，隨著利差繼續收窄，利率將對日圓兌美元起到更大的支撐作用。我們也預計澳元將在中期內跑贏大盤。考慮到薪資成長和通貨膨脹仍然居高不下，以及澳洲央行(Reserve Bank of Australia)傾向於鷹派，我們預計在2025年2月之前不會首次降息，遠遠晚於美聯儲(fed)。我們也預測，澳洲央行此後只會逐步降息。在新興市場也可以找到表現優異的公司。從主題來看，我們認為與相對有吸引力的套利和有限政治風險相關的貨幣在中期內尤其可能表現良好。從這個意義上講，正如我們在先前的出版物中所述，我們仍然相信墨西哥比索未來的表現會明顯優於其他貨幣。我們不相信墨西哥的新政府，甚至是現任奧夫拉多爾政府會尋求廣泛的憲法修正案，從而顯著改變墨西哥的民主、法律和司法格局。簡而言之，調整憲法會讓墨西哥損失太多，我們相信冷靜的頭腦最終會佔上風。西班牙央行在恢復降息方面也有些謹慎，降息仍可為比索提供有吸引力的套利交易。雖然過去一個月左右，墨西哥比索的走勢與我們的理論一致，但我們認為，墨西哥比索未來仍有可能進一步復甦。

…但美元持續走強的可能性正在增加

雖然我們預計美元會隨著時間的推移適度貶值，但美元持續走強的可能性越來越大。最近發生的事件，包括暗殺前總統川普和拜登總統不尋求連任，再加上政治民意調查，讓人們關注共和黨領導美國政府的可能性。在共和黨確實橫掃總統和參眾兩院的情況下，我們認為更有可能出現支持美元的重要政策轉變。首先，也是最重要的一點是，在共和黨領導的政府下，財政政策可能會更加寬鬆。 2017年頒布的《減稅與就業法案》(TCJA)將於2025年底到期。雖然該法案對公司的減稅是永久性的，但對個人和小型企業的許多稅收變化預計將結束。國會預算辦公室(Congressional Budget Office)估計，全面延長即將到期的條款將在未來10年耗資3.5兆美元，相當於赤字每年將增加GDP的1.0%-1.5%。儘管聯邦預算赤字已經達到GDP的6%左右，但我們認為，在共和黨領導的政府下，延長甚至擴大現有減稅措施的可能性更大，特別是考慮到TJCA最初是在川普2016- 2020年總統任期內通過的。在其他條件相同的情況下，單獨的財政刺激措施應該與美國經濟成長更加強勁、通膨上升有關，從而可能減少聯準會的寬鬆政策，提高債券殖利率。更擴張性的財政政策可能會抵消我們目前預期的美國經濟放緩的部分影響，同時伴隨著更高的利率，為美元的強勢提供更長的支撐。

共和黨主導的另一項可能對美元產生更強影響的政策轉變將是徵收新關稅。可以肯定的是，拜登總統最近宣布提高對中國產品的關稅，包括鋼鐵、鋁、半導體、電動車、電池、太陽能電池、船到岸起重機和一些醫療產品。也就是說，受拜登關稅影響的中國進口僅180億美元，對美國經濟和金融市場的廣泛影響可能是微不足道的。共和黨總統候選人川普表示，他可以將所有中國進口商品的關稅稅率提高到60%，同時對所有從其他國家進口的商品徵收10%的關稅。儘管商品進口僅占美國GDP的11%左右，商品及服務進口合計僅佔GDP的14%左右，但廣泛徵收關稅仍可能導致適度通膨。關稅以及任何報復性關稅都可能拖累經濟成長。雖然更高的關稅可能會將美國的一些需求從進口轉移到國內生產，並改善美國的外部平衡，但對經濟成長最重大的影響可能來自更高的通膨和實際家庭收入和支出的減少。根據我們的美國經濟學家最近的工作，高通膨和低成長的混合可能最終導致更高的失業率，進而降低美國的政策利率。然而，貨幣寬鬆的程度將取決於對經濟活動的打擊，但總的來說，在關稅提高的環境下，降息可能會加劇。

然而，儘管聯準會的寬鬆政策比我們預期的更為激進，但更高的關稅仍可能導緻美元走強。我們認為，與美國貿易保護主義政策相關的不確定性可能導致對包括美元在內的避險資產的需求增加。通膨上升、成長放緩的環境可能對企業獲利和股市構成挑戰。從歷史上看，在政策不確定和股市波動的時期，儘管受到來自美國的衝擊，美元往往普遍走強。因此，儘管在關稅上調的環境下，美國的利率可能會更快下降，但避險需求最終可能成為美元的推動力，並對美元起到支撐作用。目前，這種情況仍然是假設的，正如我們在最近幾週所看到的，政治動態可能會迅速變化。在美國選舉週期的這個階段，情境分析至關重要，雖然我們注意到美元長期走勢的風險傾向於上行，但我們沒有將任何美國選舉結果或政策組合納入我們的貨幣預測。如果共和黨主導的情況最終成為現實，並取決於政策組合的實施，我們對美元的長期看法可能會發生變化，要么反映美元不那麼疲軟，要么反映美元完全走強。