通膨回落和勞動力市場走軟應該會導緻聯準會放鬆貨幣政策 - 富國銀行

美國經濟最近有減速。在2023年第四季的年化成長率為3.4%之後，今年第一季的實質GDP僅成長了1.4%。我們預計未來幾季經濟將繼續擴張，儘管成長率將低於2010-2019年經濟擴張期間2.4%的年平均成長率。

目前，實際可支配所得的成長跟不上實際消費支出的成長。因此，一些家庭正在採取可能不可持續的手段來維持目前的支出水準。家庭支票和儲蓄存款的價值下降，信用卡債務大幅上升，個人儲蓄率下降。

我們認為，在可預見的未來出現經濟衰退的可能性有所上升，但這並非我們的基本觀點。雖然一些家庭可能顯示出財務壓力的跡象，但目前整體家庭部門的財務健康狀況總體上是穩固的。

經濟活動的減速與勞動市場的疲軟有關。近幾個月來，就業成長放緩，失業率呈上升趨勢。因此，薪資成長已經放緩。

經濟成長放緩和勞動市場走軟帶來的一個可喜的副產品是，消費者價格上漲的壓力有所減輕。核心CPI(不包括波動較大的食品和能源價格)5月份年比僅上漲0.2%，6月僅小漲0.1%。

我們預期聯邦公開市場委員會將在9月18日的政策會議上開始一個寬鬆週期，將聯邦基金利率目標區間下調25個基點。我們預計第四季將再降息25個基點，最有可能是在12月18日的會議上，2025年將再降息100個基點。

一些觀察家認為，隨著11月5日總統大選的臨近，聯邦公開市場委員會在9月18日降息方面將會猶豫不決。然而，以往FOMC會議的記錄顯示，在總統大選前的政策會議上，政治議題根本不會被討論。因此，我們認為，如果經濟狀況需要降息，總統大選不會阻止FOMC在9月18日放寬政策。

經濟成長放緩

以實際GDP成長來衡量，美國經濟最近有所減速。後折合成年率成長4.9%的2023年第三季,第四季的GDP成長幅度已經降至3.4%,這進一步放緩今年第一季的1.4%(圖1)。我們估計經濟竭力維持了另一個適度的增長只有1.5%在最近結束的第二季度,我們預計,在未來幾季實際GDP將繼續增長低於年平均增長率為2.4%,2010 - 2019年的經濟擴張的特徵。

經濟放緩的主要原因是實際個人消費支出(即消費者支出)的減速。在整個2023年(第四季/第四季)以2.7%的強勁速度成長之後，實際個人消費支出在第一季至第24季的環比年化成長率僅為1.5%，我們估計第二季度的成長率基本相同。如圖2所示，目前實際可支配所得(即經通膨調整後的收入減去稅收)的成長速度低於實際個人消費支出。因此，家庭正在採取可能不可持續的手段來維持個人支出的成長。也就是說，自2022年初以來，家庭支票和儲蓄帳戶的價值下降了約1.2兆美元。儘管一些家庭可能已經從支票和儲蓄存款轉投貨幣市場共同基金(後者的利率往往高於前者)，但其他家庭無疑已經減少了他們的金融資產，以維持最近的支出水平。此外，自2022年初以來，信用卡債務餘額增加了25%，家庭儲蓄率在2010-2019年經濟擴張期間平均約佔可支配個人收入的6%，目前低於4%。

如前所述，我們預期未來幾個月實際GDP成長率將低於平均值。但我們是否會過於樂觀?未來幾季美國經濟是否會出現衰退?我們認為，在可預見的未來，經濟衰退的風險並非微不足道，因為目前貨幣政策的立場是限制性的，一些家庭正顯示出財務壓力的跡象。例如，汽車貸款和信用卡的拖欠率目前超過了疫情前的水平，坊間證據表明，一些家庭正在降低價格點。值得注意的是，家庭部門財務壓力的跡象並不普遍。整體家庭部門的債務收入比(衡量金融槓桿的指標)目前比房地產泡沫時期的峰值低了近40個百分點。總還本付息率是衡量家庭需要用於償還攤銷和利息支付的收入的百分比，目前比43年平均水平11.1%低了整整一個百分點。儘管目前經濟衰退的可能性相對於其長期平均值可能有所上升，但在可預見的未來出現經濟衰退並不是我們的基本觀點。

經濟活動的減速與勞動市場的疲軟有關。例如，美國經濟在24年第一季平均每月創造20.3萬個私部門就業機會。第二季度，平均月租下滑至14.6萬部。今年伊始，失業率為3.7%，但隨後上升至4.1%。最近幾個月，職缺率和離職率都有所下降。勞動市場疲軟導致平均時薪年比變化趨勢從1月的4.4%降至6月的3.9%。平均時薪是一項被廣泛採用的衡量薪資通膨的指標。

通膨的消退應該會給聯準會寬鬆的餘地

經濟成長放緩和勞動力市場走軟帶來的一個可喜的副產品是，消費者價格上漲的壓力減輕。 2022年夏季，整體CPI年漲幅超過9%。儘管6月3.0%的整體通膨率仍未達到「物價穩定」的水平，但近幾個月來通膨壓力明顯有所緩解。繼今年頭幾個月的一系列大幅上漲之後，核心CPI(不包括波動較大的食品和能源成分價格，是衡量潛在通膨壓力的良好指標)5月份同比僅上漲0.2%，6月份僅小幅上漲0.1%。

聯準會的政策制定者已經反覆聲明，在他們獲得更大的“信心”，認為通膨在可持續的基礎上回到2%的水平之前，降息是不合適的。鮑威爾主席在7月9日的國會證詞中指出，“今年第一季即將公佈的數據並未支持這種更大的信心”，儘管“最近的通膨數據……顯示出一些溫和的進一步進展”。他接著表示，「更多的良好數據將增強我們的信心，即通膨正持續向2%邁進。」

下一次聯邦公開市場委員會會議定於7月31日結束，我們懷疑委員會是否會在那次會議上獲得「更大的信心」來降息。但6月核心CPI僅小幅上升0.1%，應該算是“更好的數據”，而且從現在到9月18日FOMC會議期間，還有兩份CPI和兩份勞動力市場報告要發布。如果像我們預測的那樣，未來幾個月就業成長進一步放緩，通膨繼續回落，那麼我們認為聯邦公開市場委員會(FOMC)將有足夠的「信心」在9月18日的政策會議上將聯邦基金利率目標區間下修25個基點。

一些觀察家認為，在11月5日總統大選之前，聯邦公開市場委員會在9月18日放鬆政策方面將會猶豫不決。然而，以往FOMC會議的記錄顯示，在總統大選前的政策會議上，政治議題根本不會被討論。 (此外，委員會在任何政策會議上都沒有考慮政治因素，至少在最近的歷史上沒有。)因此，我們不認為即將到來的11月5日總統大選會阻止FOMC在9月18日放鬆政策，如果經濟狀況需要降息的話。然後，我們預計委員會將在今年稍後再降息25個基點，最有可能是在12月18日的會議上，並在2025年再降息100個基點。

個人消費支出

消費者仍在消費，但情緒正在改變。信用卡帳單越來越多，過剩的儲蓄幾乎消失了，雖然通貨膨脹有所下降，但價格卻沒有。家庭已開始優先考慮非必需品的購買，這通常是整體消費成長放緩的前兆。
第一季實際GDP成長的第三次展望將實際個人消費支出(PCE)的年化成長率從先前的2.0%下調至1.5%。因此，我們下調了第二季消費者支出，現在預期實際個人消費支出折合成年率將成長1.6%。

在循環信貸債務的吸收率下降和可自由支配支出成長放緩之際，勢不可擋的消費者正顯露出一些疲憊感。實際個人支出在4月收縮後，5月出現反彈，顯示第二季的支出仍有不錯的成長速度。我們現在預期實際個人消費支出將以1.6%的年化速度成長，略低於我們先前的估計。這一小幅下調更多地反映了第一季支出的疲軟，而不是對6月份消費的全面反思。但正如我們在五張圖表中所示，消費者支出可能正在失去動力。

投資:設備，知識產權產品和庫存

由於貨幣政策最終放鬆的時間和程度以及整體經濟的不確定性，資本支出狀況仍然不利。我們預計今年下半年的投資支出將繼續受到限制，但由於汽車銷售強勁、知識產權產品支出增加以及一些有意增加的庫存，第二季度的商業固定投資(BFI)正在形成比我們之前預期的更強勁的增長。

由於設備支出增加，最新的GDP修正調高了第一季BFI支出預估。近幾個月來，設備支出的領先指標比平常更加不穩定，5月核心資本財出貨量疲軟。然而，商用車購買出現反彈，這應該會提振第二季的設備投資。因此，我們上調了預期，現在預計第二季實際設備投資將以8%左右的年化速度成長。這個週期的一個未被充分認識的亮點是以知識產權產品投資的形式出現的，因為企業優先考慮軟體支出。在招募數據依然強勁的情況下，我們適度提升了智慧財產權產品。強勁的進口成長，在一定程度上反映了企業為應對供應挑戰而提前拉動需求，這可能會導致第二季度庫存增加，而過去兩個季度的庫存僅小幅增加。

投資:住宅

由於近期房屋銷售和單戶住宅建設的步伐略弱於預期，我們下調了住宅固定投資的近期前景。

住宅投資在經歷了近幾個季度的強勁增長後，似乎將開始回落。較高的抵押貸款利率繼續嚴重影響房屋銷售的步伐。 5月份，成屋銷售連續第三個月下降，而新屋銷售降至2023年11月以來的最低水準。房屋銷售的下降意味著經紀人佣金的減少和短期內房屋修繕活動的低迷。同時，5月獨棟房屋許可證降至10個月來最低水平，顯示隨著新屋庫存上升，建築商正在收縮獨棟房屋建設。由於融資成本上升和多戶型供應增加阻礙了新開發，新開工率的下降與我們對今年公寓建設下降的看法一致。

投資:非住宅建築

由於5月份私人非住宅建築支出弱於預期，我們將第二季結構預測略微下調。我們沒有改變長期預測，堅持預期未來幾季結構性投資將回落。

利率上升和信貸條件收緊持續抑制結構性支出。儘管製造業支出激增提振了第一季的建築投資，但對商業房地產的疲軟需求已開始超過支持製造業建設的財政利好。截至5月，私人非住宅建築支出名義上連續四個月下降，其特徵是建築類別普遍疲軟。展望未來，隨著商業房地產開工率全面下降，建商面臨新項目日益減少的局面。往往領先非住宅支出約一年的建築帳單指數也處於2020年8月以來的最低水準。最後，隨著旋轉鑽機數量從2022年12月的近期高峰穩步下降，石油和天然氣鑽探似乎將放緩。

勞動市場

我們下調了今年剩餘時間內非農就業成長的預測。我們現在預計每月平均就業人數將增加14.5萬，而6月份的預期為17.4萬。
就業機構調查和住戶調查之間持續存在的差距，導致我們維持對失業率的預期不變。我們預計明年第一季失業率將小幅上升至4.2%。

6月非農就業資料維持穩健成長，但前兩個月資料大幅下修，且醫療保健及政府部門就業資料集中成長，令就業情勢更加黯淡。我們預計，與上次預測相比，未來幾個月的招募速度將明顯放緩。從職缺、招聘計劃和臨時幫助工人的下降趨勢來看，對新工人的需求持續減少。政府和家庭就業指標之間已經存在的巨大差距表明，失業率可能不會在目前4.1%的基礎上上升太多。然而，由於失業率高於2019年的平均水平，過去一年的成長突顯出，引發通膨擔憂的勞動力市場過熱已經消退。

通膨

在供應動態改善和需求疲軟的情況下，通膨上行壓力持續消退。儘管自2022年通膨見頂以來，商品一直是反通膨的主要推動力，但服務價格成長放緩正使這種改善更加廣泛。
弱於預期的核心通膨數據導致我們下調了今年剩餘時間通膨的預期。我們現在預期核心個人消費支出在第四季/第四季的基礎上將成長2.6%，而我們在6月份的預期為2.8%。

6月的CPI數據進一步證明，在第一季急劇上升之後，通膨正在放緩。我們預計未來幾個月通膨將進一步回落。官方的房屋通膨指標尚未完全反映出更為及時的私部門租金指標的放緩，而房價上漲壓力在更廣泛的範圍內繼續減弱。就業市場疲軟抑制了商品和服務供應商的勞動成本成長。同時，消費者需求更加疲軟，使得企業在不損害銷售的情況下提高價格變得更加困難。由於過去一個月的數據顯示，與今年稍早相比，價格成長已經失去了明顯的勢頭，我們降低了今年剩餘時間內通膨的預測。我們預期核心個人消費支出(PCE)第四季將上漲2.6%，而先前的預測為2.8%，隨著下半年物價年化成長率為2.2%，聯準會的目標將更加明確。

財政政策

我們對2024財年聯邦預算赤字的預測為1.85兆美元，比先前預測的1.70兆美元高出1,500億美元。我們預計2025財年的預算赤字為1.95兆美元，高於先前預測的1.80兆美元。
國內生產毛額中政府部分的前景沒有重大變化。

國會預算辦公室最新的預算和經濟展望預測的預算赤字略高於我們的預期。向上修正的一部分考慮到了拜登政府為減少一些借款人的學生貸款餘額而採取的政策變化。與聯邦存款保險公司支付款項回收有關的技術變化也在短期內推高了預算赤字，但在中期時推低了赤字。從近期的噪音來看，未來幾年聯邦預算赤字似乎將維持在GDP的6.5%左右。作為背景，在過去50年和疫情前的5年(2015-2019年)，聯邦預算赤字平均約佔GDP的3.5%。與疫情前的五年相比，稅收收入佔GDP的比例大致沒有變化，但聯邦支出佔GDP的比例高出約3個百分點。國債利息支出佔支出成長的比例略低於一半。

貨幣政策與利率

我們對美國貨幣政策與利率的預測並沒有改變。我們仍預計9月將降息一次25個基點，12月再降息25個基點，2025年將降息四次25個基點。
我們對2024年底和2025年底10年期美國公債殖利率的預測維持不變，分別為4.00%和3.75%。

正如我們在本報告的主要文章中所討論的那樣，我們對美國貨幣政策的基本預測保持不變。通貨膨脹的持續放緩和勞動力市場的降溫使我們相信聯邦公開市場委員會將在9月份的會議上開始降低聯邦基金利率的進程。我們預計隨後的每一次FOMC會議都將降息。如果實現，這將是相對緩慢的寬鬆步伐，到2025年底，貨幣政策可能仍將適度收緊。對於量化緊縮(QT)，資產負債表繼續在後台運行。有初步跡象表明，聯準會的資產負債表正接近其均衡規模，這是我們在最近一期周刊的「利率觀察」部分探討的主題。我們預計聯準會將再減持3,600億美元左右的證券，並在2025年第一季末結束第二輪減持。

淨出口

4月份進口激增，加上出口低迷，意味著貿易將繼續對第二季GDP構成相當大的拖累。我們現在預期淨出口將從第二季的實際GDP成長中減去1.3個百分點，比我們上個月預測的0.6個百分點還要大。
在未來的預測範圍內，我們沒有做出重大改變。

今年5月，美國的國際貿易逆差達到了2022年底以來的最高水準。利差擴大源自於美國需求強勁和美元穩定走強。過去一年，商品的實際進口增加了4.5%，而實際出口僅增加了1.9%。這種分歧將拖累第二季的實質GDP成長。我們現在預期淨出口將拖累第二季整體經濟成長1.3個百分點，這對經濟成長的拖累比先前的預測更大。隨著2024年下半年國內需求降溫，聯準會開始降低其目標政策利率，我們預期貿易將成為整體GDP成長的中性因素。

國際發展與美元

我們仍認為，今年全球經濟將維持彈性，預計2024年全球GDP成長3%。美國經濟正在顯示出初步的疲軟跡象;我們認為，最有可能的結果是“軟著陸”，而國際經濟也繼續表現出一定程度的彈性。
隨著世界各地的機構在考慮降息時變得更加謹慎，經濟彈性正在傳導到央行的貨幣政策上。在這一點上，我們推遲了全球許多主要十國集團(G10)和新興市場央行首次或進一步降息的時間。
我們對美元的展望幾乎沒有改變。短期內，我們仍然認為美元會走強，不過由於外國央行在降息方面保持謹慎，外幣貶值的幅度應該不大。長期來看，我們認為隨著聯準會降低政策利率和全球金融環境的緩和，美元可能會走弱。
欲進一步了解全球經濟，請參閱我們最新的《國際經濟展望》。

本月，我們對全球經濟成長的預期幾乎沒有改變。在這一點上，我們認為全球經濟今年可以成長3.0%，儘管成長遠未達到異常水平，但全球經濟可能會保持一定程度的彈性。從潛在成長趨勢來看，美國經濟出現減速跡象，而10國集團(G10)主要經濟體正企穩回升。從國際來看，隨著經濟復甦步伐加快，英國的經濟動能增強。歐元區趨勢略有減弱;然而，近期情緒數據的下降趨勢可能反映的是政治上的不確定性，而非經濟現實。歐元區2024年的成長可能會放緩，儘管現在法國大選已經結束，政治上的明確性已經實現，更廣泛的歐元區復甦勢頭也可能加快。在新興市場，我們繼續看到穩定的經濟活動。中國經濟雖然仍展現出結構性弱點，但今年仍有可能成長5%左右。領先指標繼續表明，印度有望成為今年全球成長的引擎之一，而墨西哥和巴西也展現了韌性，儘管政治不確定性和政策利率上升。

經濟彈性的主題對央行的貨幣政策有影響。穩定的成長趨勢導致了持續的通膨，最終導致世界各地的央行決策者在考慮降息時保持謹慎。雖然我們仍然認為聯準會(fed)將在9月首次降息，但外國央行可能已經推遲了開始放鬆貨幣政策的時間，或在某些情況下繼續放鬆貨幣政策。就主要國際機構而言，我們認為持續的薪資成長和服務業通膨將使歐洲央行(ECB)對過快進一步降息持謹慎態度。從這個意義上講，我們預期歐洲央行將在7月維持利率不變，目前預計歐洲央行決策者到今年年底只會再降息兩次，每次25個基點。在英國，我們已經調整了對英國央行(BoE)寬鬆步伐更為緩慢的預測，雖然我們仍然認為英國央行將在8月份首次降息，但目前的風險平衡傾向於更晚開始。如果通膨意外上升，我們相信加拿大央行可能會在7月份維持利率不變，而紐西蘭和澳洲的黏性通膨應該會讓紐西蘭央行的政策制定者在今年稍後之前按兵不動，而澳洲央行則會在2025年初之前保持穩定。

新興市場的央行也表現出謹慎態度，因通膨揮之不去，當地貨幣仍不穩定。我們現在認為，巴西央行將按兵不動到2025年底，而匯率波動和政治風險應會使墨西哥央行在今年12月前按兵不動。

在這樣的經濟和貨幣政策背景下，我們沒有對美元的前景做出重大改變。在接下來的幾個月裡，我們仍然相信美元會走強，因為聯準會會等到9月才放鬆貨幣政策，美國經濟也會避免衰退。然而，由於許多國際央行也以更漸進的步伐放鬆貨幣政策，短期內外幣貶值的程度可能會受到一定限制。長期來看，我們仍認為美元兌許多G10和新興市場貨幣可能走弱。在我們看來，一旦聯準會開始降息，美元的貶值壓力就會增加。聯準會降低政策利率可能會使全球金融環境變得更加寬鬆，這可能會在全球金融市場上助長"避險"情緒，並減少對美元的避險需求。隨著這些動態的發展，我們認為外幣兌美元可能會走強，與有吸引力的實際利率相關的貨幣可能在長期內表現更好。從這個意義上說，新興市場的「套利貨幣」可能表現優異，而日圓的趨勢可能會變得更加積極，因為收益率差轉向更支持日圓。