全球經濟在2024年上半年保持彈性 - 富國銀行

總結

預測的變化

• 儘管面臨挑戰－主要是地緣政治和貨幣政策上的挑戰－但全球經濟在2024年上半年保持彈性。話雖如此，我們已將2024年全球GDP成長預期從上月的3.0%略微下調至2.9%。美國經濟前景趨軟是下調的主要原因，儘管我們也調低了加拿大、澳洲和印度的GDP成長預測。
• 鑑於通膨擔憂揮之不去，尤其是服務業通膨，我們預計幾家央行將在稍後或更漸進地放鬆貨幣政策，包括歐洲央行、英格蘭銀行、挪威央行、澳洲儲備銀行和紐西蘭儲備銀行。我們也預計，墨西哥和智利央行的降息步伐將放緩，而日本央行(Bank of Japan)預計將在2024年和2025年再次升息。
• 我們對美元的展望只做了適度的調整。目前美國利率上升的階段意味著美元可能在2024年第三季走強，不過外國央行逐步放鬆貨幣政策的趨勢可能會在未來幾個月限制外幣的下跌。長期來看，我們預期隨著美國經濟成長明顯放緩、聯準會降低利率以及全球金融環境緩和，美元將持續貶值。

關鍵的主題

• 今年年初，美國和10國集團(G10)之間的經濟成長差異很明顯，但現在可能正在趨同。有初步跡象表明，美國經濟即將放緩，而歐洲經濟總體上仍在逐步上升。我們也觀察到通貨膨脹和利率的趨同。令人鼓舞的美國通膨數據意味著我們對聯準會9月開始寬鬆政策的看法不變。從國際上看，低生產力加上勞動成本壓力導致通膨風險揮之不去，這可能導致許多外國央行更晚或更漸進地放鬆貨幣政策。
• 成長趨勢趨同的同時，全球經濟前景已經走軟，不確定性略有增加。許多新興經濟體的選舉結果，以及法國和英國即將到來的選舉，都注入了暫時的不確定性;然而，我們預計政策將保持相當程度的連續性，與之前的政策路徑只有適度的偏離，不會對經濟或市場產生長期影響。某些拉丁美洲經濟體的財政政策已變得不那麼有利，這導致巴西和哥倫比亞的貨幣面臨越來越大的匯率貶值壓力。
• 由於聯準會目前維持高利率，我們在未來幾個月將繼續看到美元走強，儘管國際央行更漸進的寬鬆政策可能會限制外幣貶值。一旦聯準會從今年稍晚開始放鬆貨幣政策，我們認為美元的貶值壓力可能會加大，美元的下行趨勢可能會持續到2025年的大部分時間。 2025年，日圓、澳元和挪威克朗兌美元可能表現良好，而我們並未被墨西哥近期的波動所困擾，仍認為墨西哥比索在降低國內政治風險和吸引套利方面長期表現優異。

10國集團經濟分化正在趨同?

2024年上半年，全球經濟總體上朝著令人鼓舞的方向發展。今年年初，美國經濟活動顯示出彈性，而一些外國經濟體則出現了逐步復甦的跡象。因此，我們對2024年全球GDP成長的預測在今年上半年已逐步改善。去年12月，我們預測今年全球經濟將成長2.4%，隨著2024年的中期到來，我們現在預測全球經濟成長2.9%，比上個月的3.0%略有下降。但最近出現了兩個值得注意的主題。首先，我們觀察到一些初步跡象，顯示美國經濟的優異表現開始減弱。美國經濟的核心在2024年初表現穩定，但也有一些邊緣磨損的跡象。第一季度，最終的私人國內需求按季度折合成年率成長了2.8%，不過整體GDP成長放緩至1.3%。同時，儘管信心調查顯示月度波動，但美國ISM製造業指數總體上仍處於收縮區間(圖1)。此外，ISM服務業指數明顯走軟。美國勞動市場可能放緩的跡像也很明顯。儘管5月非農就業人數又錄得27.2萬人的強勁增長，但首次申請失業救濟人數、職位空缺和臨時就業等更為及時或前瞻性的指標顯示，未來就業趨勢將趨軟。最後，我們注意到，家庭收入的成長已經低於消費者支出的成長，並可能成為消費者支出向前發展的逆風。綜上所述，這些因素導緻美國2024年GDP成長預期從上月的2.6%降至2.3%。下調美國經濟成長預期是我們下調2024年全球經濟成長預期的主要原因。

與美國經濟放緩的跡象形成鮮明對比的是，2024年前幾個季度，一些主要的外國經濟體(尤其是歐洲經濟體)出現了逐步上升的跡象。歐元區第一季GDP季增0.3%，去年下半年停滯不前;英國第一季GDP季躍升0.6%，去年下半年萎縮。在經歷了幾個季度的經濟低迷後，瑞典第一季GDP也出現了躍升，瑞士第一季GDP成長也有所穩定。主要國際經濟體——尤其是歐元區、英國和加拿大——經通膨調整後的家庭收入成長強勁，與美國的趨勢相反。此外，歐元區、英國和瑞典的pmi以及瑞士的領先指標等情緒調查顯示，歐洲的復甦已經持續到了第二季。然而，歐元區和英國的經濟活動可能會出現暫時的波動，6月的PMI指數下降，這似乎與法國即將舉行的英國大選有關。不過，鑑於收入和經濟成長基本面的改善，我們懷疑這些選舉的不確定性將使歐洲經濟復甦偏離軌道。並非所有的十國集團(G10)經濟體都從今年的經濟成長中受益，日本、澳洲和紐西蘭等亞太經濟體在2024年初繼續報告經濟成長不盡人意。但從全球角度來看，經濟趨勢總體上是相對令人鼓舞的。 G20第一季GDP年增率穩定在3.3%，而全球製造業和服務業pmi在4月和5月進一步走強。在我們看來，隨著許多外國經濟體逐漸上升，今年稍早在十國集團(G10)經濟體中很明顯的經濟成長分化主題可能開始轉向成長趨同。從這個意義上說，美國和其他主要經濟體在2023年和2024年初之間存在的巨大成長差距現在似乎正在縮小。重點是，美國的例外主義可能開始消退，一個更具建設性的國際環境可能開始形成。

第二個值得注意的主題是，經濟成長並不是趨勢正在趨同的唯一領域。美國的通貨膨脹，尤其是服務業的通貨膨脹，在今年頭幾個月頑固地持續。最近美國4月和5月的通膨數據令人鼓舞，因此5月美國核心CPI年漲幅放緩至3.4%。隨著經濟成長開始放緩，美國可能會看到需求拉動的通貨膨脹減弱，我們對聯準會貨幣政策的預期目前沒有改變。我們仍預期聯準會將在9月首次降息25個基點，並在12月進一步降息25個基點。我們也堅持認為，聯準會將在2025年進一步將政策利率累積下調100個基點。然而，某些在反通貨膨脹方面取得重大進展的國際國家仍然面臨著服務業通貨膨脹加劇的揮之不去的擔憂。在英國，5月服務價格年增5.7%，而在歐元區和加拿大，服務價格通膨都在4%以上(圖3)。歐元區、英國和加拿大的最新薪資數據都顯示，薪資成長都在5%以上。考慮到這些動態，10國集團(G10)各經濟體服務業通膨的回落可能比先前預期的更為緩慢，同樣，各國央行在貨幣寬鬆道路上的行動可能更為謹慎。近期生產力動態的比較強化了反通膨和降息週期的不確定性。雖然美國第一季每小時產出年增2.9%，生產力似乎有所回升，但其他主要經濟體的生產力成長勉強為正(英國)，甚至為負(歐元區、加拿大)。由於沒有明顯的生產力提高來抵銷工資的成長，一些主要國際經濟體的單位勞動成本壓力也要高得多。單位勞動力成本上升表明，主要國際經濟體的反通膨進程可能比最初預期的要慢。通貨緊縮放緩也可能導致外國央行以比先前預期更緩慢的速度降低利率。整體而言，美國的反通膨趨勢在某種程度上變得更加令人鼓舞，而與此同時，10國集團(G10)其他國家的反通膨前景正變得不那麼確定，這表明整體通膨動態出現了一些趨同。

主要央行放鬆貨幣政策的步伐

黏性通膨，尤其是服務業通膨，先前是我們央行前景的一個風險;然而，這種風險現在正在成為現實。因此，我們認為國際央行在今年下半年將更加謹慎地降息，我們也相應地調整了我們的外交政策利率預測。雖然歐洲央行(ECB)在6月降息25個基點，但我們認為，持續的薪資成長和服務業通膨將使歐洲央行對進一步降息行動過於迅速保持警惕。因此，我們預期歐洲央行將在7月維持利率不變，我們現在預計今年還會有兩次降息25個基點，一次將在9月，另一次將在12月。如果薪資成長和服務價格未能回落，歐洲央行下次降息也有可能延後到10月份。在英國，英格蘭銀行(BoE)的政策制定者在某種程度上淡化了服務業通膨的持續，認為這是暫時性因素造成的。就目前而言，英國央行似乎仍有望在8月首次降息。儘管如此，高企的薪資和物價成長應該會讓政策制定者對降息的步伐保持謹慎，我們已經削減了英國央行今年預計會推出的寬鬆政策。我們現在認為，英國央行今年只會在8月和11月兩次下調政策利率，到2024年底，政策利率將降至4.75%。在加拿大通膨意外上升後，我們現在預期央行將在7月暫停升息，然後在9月恢復降息。其他幾家機構也可能以比我們先前預測更緩慢的速度放鬆政策。挪威央行本月將政策利率維持在4.50%不變，並以薪資上漲為由提供了前瞻性指引，暗示今年剩餘時間利率可能保持穩定。鑑於這項指引，我們將挪威央行首次降息的時間推遲到了2024年第四季度，儘管我們承認挪威央行的寬鬆政策可能會進一步推遲到2025年。

澳洲和紐西蘭都在經歷成長疲軟但通膨上升的情況，尤其是國內導向的通膨壓力。由於通貨膨脹趨勢似乎主導了各自的貨幣政策前景，我們現在預計澳洲儲備銀行在2025年2月之前不會首次降息，我們也將紐西蘭儲備銀行的首次降息時間推遲到11月。日本仍是例外，我們現在預計日本央行(Bank of Japan)將在今年10月和2025年4月升息，並在未來幾季放慢購買債券的步伐。

我們對貨幣政策前景做出改變的機構，不只是十國集團(G10)央行。隨著通膨風險變得更加明顯，尤其是在本國貨幣承壓的情況下，新興市場央行也不再那麼鴿派了。拉丁美洲各國央行的立場尤其不那麼溫和，我們的政策利率預測調整多來自地區性機構。上個月，我們強調了巴西央行可能在2025年底前保持政策穩定，因為財政風險上升，貨幣貶值成為現實，服務業通膨仍然居高不下。今年6月，巴西央行(BCB)的政策制定者確實維持了利率不變，並將所有這些風險作為理由，同時明確關注寬鬆財政政策帶來的通膨風險。目前，我們仍然認為央行決策者將在較長一段時間內按兵不動;然而，對財政政策的擔憂也導致金融市場目前預計央行將在今年年底或2025年初升息。我們也認為，近期墨西哥貨幣的疲軟將使墨西哥央行的政策制定者在未來幾個月內按兵不動。揮之不去的通膨擔憂已經擾亂了墨西哥的寬鬆週期，鑑於比索因政治風險上升而承受壓力，我們預計政策制定者暫時將保持特別謹慎，預計在今年第四季之前不會恢復降息。在拉丁美洲，我們也預期智利央行將採取更漸進的貨幣寬鬆步伐。智利央行(bch)的政策制定者在6月放慢了降息的步伐，儘管他們表示仍將進一步放寬政策，但我們現在認為最終利率將高於先前的預期。

我們對美元的展望本月沒有實質改變。目前，由於聯準會將寬鬆政策延後到9月，而歐洲央行、加拿大央行和英國央行等央行則比聯邦公開市場委員會更早降息，我們將繼續看到美元在2024年第三季走強。話雖如此，鑑於幾家十國集團(G10)央行放鬆貨幣政策的步伐可能比先前設想的更為緩慢，我們預計在此期間，外匯只會出現有限的疲軟。然而，從長期來看，我們仍然認為美元可能從今年第四季開始走弱，美元貶值將持續到2025年(圖6)。在我們看來，聯準會降息和美國經濟成長放緩的結合應該會在很長一段時間內給美元帶來貶值壓力。就成長而言，如前所述，經濟活動趨勢暫時開始轉向外國經濟體。隨著10國集團(G10)的成長向美國靠攏，美國例外論的主題逐漸消退，我們相信對外匯的情緒最終會得到支持。此外，聯邦公開市場委員會(FOMC)降低利率也應該會導致全球金融環境變得更寬鬆，並支持全球金融市場。我們認為，隨著風險情緒改善，對美元等避險貨幣的需求應該會開始減弱。隨著對避險貨幣的需求消退，對外幣以及對風險更敏感的貨幣的人氣應該會有所改善。市場情緒波動可以支撐外匯，無論是在十國集團(G10)或新興市場。

當然，外匯表現優異者和表現不佳者將逐漸形成。也許目前有一種貨幣可能面臨進一步下行，表現不佳，那就是加幣。我們預計加拿大經濟成長將從目前的速度放緩，我們也認為加拿大央行(Bank of Canada)可能會繼續定期降低政策利率，其速度與今年其他許多主要央行相當或更快。在這方面，聯準會和中國央行的利率和成長差異，應會導致短期內相對於10國集團(G10)其他貨幣表現不佳。從更長期和2025年的大部分時間來看，我們仍然認為日圓將受益於聯準會的寬鬆政策和美國債券殖利率的下降。隨著時間的推移，利差可能朝著有利於日圓的方向發展，而不是成為日圓貶值的來源。我們也預期澳元、挪威克朗以及紐西蘭元(在較小程度上)將在中期內走強。考慮到薪資成長和通貨膨脹的加劇，我們預期這些國家的央行要到聯準會之後才會開始放鬆貨幣政策——挪威和紐西蘭要到2024年底，澳洲要到2025年。我們也預測，此後這些央行只會逐步降息。隨著時間的推移，升息加上逐步放鬆貨幣政策應該會對各自的貨幣起到支撐作用，不過就紐西蘭而言，特別疲軟的經濟成長可能會限制其貨幣升值的幅度。

全球選舉反思跟進

在中長期內，成長、通膨和央行貨幣政策之間的關係可能會繼續成為外匯市場的推動力;然而，當地的政治發展最近決定了部分新興市場國家貨幣的走向。本月早些時候，我們就今年新興世界發生的一些比較重要的選舉交換了看法。在我們的2024年中期選舉反思報告中，我們注意到，在我們看來，大多數選舉的收穫是政策的連續性。雖然某些選舉結果確實帶來了適度的意外，但我們認為，選舉不會從根本上改變今年舉行大選的任何主要國家的政策方向。在某些情況下，政策的連續性需要一定程度的謹慎。雖然我們預計不會發生任何直接對抗，但中國在邊境的軍事活動加上未來幾年(2024-2027年)的事件風險，使目前發生事故或戰略誤判的風險升高。考慮到軍事對抗的風險，台灣的選舉可以說是最令人擔憂的政策連續性結果;然而，除非最極端的下行情況成為現實，否則我們認為新台幣的走勢不會受到地方政治的實質性或持續性幹擾。

就意外而言，印度大選確實令人震驚，尤其是考慮到出口民調數據。出口民調顯示，莫迪總理的印度人民黨將憑藉自己的力量贏得人民院的多數席位，而莫迪的全國民主聯盟(NDA)將在印度議會中獲得更大的代表席位。最終計票結果顯示，相對於預期和出口民調，人民黨和更廣泛的全國民主聯盟的表現嚴重落後。儘管莫迪仍然能夠湊齊支持，繼續擔任總理，但他的領導地位基礎不太穩定，而且依賴少數幾個有政治忠誠歷史的聯盟夥伴。莫迪的不佳表現引發了印度金融市場的波動;然而，隨著莫迪再次被任命為總理，意外因素逐漸消退，當地市場已經平靜下來。展望未來，在我們看來，儘管莫迪的領導基礎不穩定，但我們相信印度的改革議程將保持不變，政策連續性也將是印度大選的看點。從這個意義上說，透過提高製造能力將印度融入全球經濟的努力，以及將當地股票和政府債券納入全球金融市場的努力，可能會繼續下去。我們也認為，印度的主權信用評等可能會得到提升，莫迪總理將繼續保持印度在俄烏衝突和中東戰爭中保持中立的地緣政治立場。在某些方面，對聯合政府夥伴的依賴可能對印度有利。莫迪總理精心策劃了強硬的宗教民族主義立場，以提高他的整體支持率。宗教民族主義類型的政策經常引起國內外對莫迪社會議程的關注，尤其是莫迪現在所依賴的聯盟政黨。這些聯盟夥伴現在可能能夠控制莫迪的社會議程。雖然選舉結果出乎意料，但我們預期當地的經濟或市場趨勢不會受到當地政治的影響。我們仍然認為，印度經濟今年可能成為世界上成長最快的經濟體之一，而印度盧比在2024年下半年至2025年期間，相對於其他新興市場貨幣，可能繼續表現出色。

墨西哥的選舉結果也令人意外——在國會層面上比在總統層面上更令人意外——雖然可能會實施適度的政策變化，但我們最終認為，墨西哥也將保持強烈的政策連續性。在大選開始之前，人們普遍預計奧巴馬親自挑選的MORENA黨接班人克勞迪婭希恩鮑姆將贏得總統大選;然而，MORENA和聯盟夥伴也意外地贏得了國會的絕對多數。國會的絕對多數賦予MORENA及其盟友制定憲法修正案的投票權，其中許多修正案是在AMLO時期提出的，旨在墨西哥建立「一黨專政」的政治格局。人們認為，正在考慮的許多修正案將削弱當地的民主進程，削弱國家的關鍵機構，並破壞墨西哥的整體治理結構。令憲法改革又添波瀾的是，AMLO將與新上任的國會議員有大約一個月的重疊時間，這進一步加劇了市場對修正案可能相對容易實施的擔憂。希恩鮑姆也表示，即使在奧夫拉多正式卸任後，他也希望探索並有可能實施部分憲法改革。這些擔憂促使墨西哥比索在大選後立即出現大幅拋售;然而，我們不相信墨西哥將經歷政治風險的根本性上升，並相信比索可以在未來幾週、幾個月和幾個季度內回升。簡而言之，我們希望更冷靜的頭腦佔上風，所有的憲法修正案不會在國會獲得通過。我們很難相信，在過去兩個選舉週期中取得壓倒性勝利後，政策制定者會冒著墨西哥作為頭號近岸目的地的地位和更廣泛的金融不穩定的風險，獲得可能很少甚至沒有選舉利益。此外，持續的貨幣貶值可能會帶來新的通膨壓力和央行重啟緊縮週期的風險。高通膨和高利率的結合可能會將墨西哥經濟推向衰退，這可能會損害謝恩鮑姆的信譽。此外，治理的惡化和經濟的疲軟也使墨西哥的投資等級信用評等面臨風險。如果墨西哥失去投資等級地位，資本外流可能成為現實，從而對經濟的長期健康造成壓力。最後，奧夫拉多爾還在2018年贏得了國會的絕對多數;然而，他提出的更非正統的憲法修正案從未獲得通過。