數字資產財資公司背後的結構性風險

在我們之前關於數字資產國庫興起的文章，我們重點介紹了這些上市公司如何利用公開發行的股票和債券工具來購買更多加密資產。隨着加密貨幣價格上漲，它們所持資產的價值也隨之增加，這通常會推高它們的股價，最終使它們能夠籌集新的資金來購買更多加密貨幣。這形成了一個自我強化的循環或飛輪效應，在有利條件下可以加速增長。

儘管如此，金融反身性並非只在上漲時起作用。自10月10日槓桿解除以來，加密貨幣市場結構性地向下傾斜，總市值下跌超過50%。 Bitcoin 和 Ethereum等構成數字資產主體的資產，目前分別下跌超過25%和38%。此次下跌引發了人們對這種模式可持續性的嚴重質疑。. 

現實情況是，當加密貨幣價格下跌時，股票估值可能會壓縮，溢價可能會消失，獲得廉價資金的渠道也會收緊。兩家最大的DAT（數字資產管理公司）Strategy和BitMine的股價波動表明，這些股票的走勢 trac貨幣市場情緒的變化密切相關。. 

本文探討了 DAT 模型相關的風險，不是從加密貨幣本身是否會成功的角度，而是從資本結構和資產負債表穩定性的角度。. 

自反性是一把雙刃劍 

在上漲的市場中，加密貨幣價格走高會提升國債價值，進而推高股價，使融資更加容易。自從去年DAT趨勢真正興起以來，許多人已經習慣了這種週期性波動。然而，人們很少討論的是，同樣的循環是如何反向運作的。. 

當加密貨幣價格下跌時，公司持有的加密貨幣價值也會隨之下降。由於許多投資者將該公司視爲投資加密貨幣的途徑，其股價通常也會下跌。舉例來說：假設一家公司持有價值 10 億美元的 Bitcoin ，而比特幣價格下跌了 20%，那麼這部分持有的價值就降至 8 億美元。投資者會立即將這一因素納入他們對該公司的看法中。如果一家公司的dent與其加密貨幣投資緊密相關，那麼其股價往往會迅速做出反應。. 

還有第二層含義。在牛市中，投資者可能願意爲這種投資機會支付額外費用（溢價）。而在熊市中，他們會變得更加謹慎。這種溢價可能會縮水，原因如下：

• 信心下降 
• 風險偏好下降
• 投資者更傾向於直接持有資產，而不是持有其包裝物。

所以，股價下跌並非僅僅因爲加密貨幣持有量下跌，也可能是因爲與之相關的敘事溢價同時收窄。. 

這就是反向自反性範式發揮作用的地方。在市場低迷時期，數字資產融資（DAT）公司籌集資金變得更加困難。如果股價下跌，公司就必須出售更多股票才能籌集到相同的資金。這實際上意味着現有股東持有的公司股份會減少。. 

此外，借貸也會變得更加困難。當市場充滿不確定性且價格下跌時，貸款方會認爲風險更大。爲了彌補這種風險，他們通常會要求更高的利率。這就是DAT模型的悖論：曾經廉價且易於獲得的資金，如今變得昂貴且更難獲得。. 

槓桿和債務融資積累

許多數字資產管理公司並非僅依靠 cash 購買加密貨幣。這些上市公司通常使用可轉換債券、結構化融資或其他股權掛鉤工具來籌集資金並積累加密貨幣。當加密貨幣價格上漲時，這種模式運作良好，因爲資產價值增加，而債務也保持在可控範圍內。然而，這種結構本身存在固有的不匹配，當價格下跌時，這種不匹配就會變得顯而易見。 Bitcoin、 Ethereum 或其他加密貨幣本質上都是波動性很大的資產。這些數字資產管理公司承擔的負債，例如債務償還，是固定的，無論市場狀況如何，都必須履行。. 

當加密貨幣價格像最近這樣暴跌時，公司持有的加密貨幣價值也會隨之下降，而其債務卻依然存在。即使支撐這些債務的資產價值縮水，公司仍然需要按時支付利息和償還本金。這最終會給公司的資產負債表帶來壓力。在傳統的資金管理模式中，資產通常是穩定且可預測的。而在DAT模型中，波動性存在於資產端，這意味着價格波動會放大公司的收益和損失。. 

NAV 高級壓縮 

理解整個DAT模型中另一個重要的壓力點是淨資產值（NAV）。它主要衡量公司資產負債表上持有的加密貨幣的價值。如果一家公司持有價值10億美元的加密貨幣，而其股票市值高於這個數字，則稱該股票存在溢價交易。在這種情況下，發行新股就變得有利可圖，因爲公司籌集的資金超過了每股股票所支持的資產價值。反之，如果股票價格跌破其持有資產的價值，發行新股則會產生相反的效果，因爲它迫使公司以折價出售股權，從而削弱現有股東的權益。. 

我們已經看到，在牛市期間，溢價會迅速上漲。然而，當市場情緒轉變、價格下跌時，這些溢價也會同樣迅速地下降。當這種情況發生時，增長就會變得更加困難。除了公司籌集資金的能力放緩之外，投資者可能會質疑其商業模式，管理層也可能被迫採取更爲保守的策略。. 

現在看來，市場不再對所有DAT公司一概給予溢價，而是根據其資產負債表實力、執行能力和商業模式的可持續性來定價。. 

具有嵌入式波動性的創新

DAT模式真正改變了資本市場與加密貨幣的互動方式。他們將數字資產投資轉化爲企業戰略，利用股票和債券市場積累倉位。然而，儘管這種模式在牛市環境下優勢顯著，但隨着加密貨幣經歷深度回調，其負面影響也逐漸顯現。. 

由此可見，這些上市公司正在圍繞加密貨幣構建資本結構，而不僅僅是持有加密貨幣。這意味着風險不僅來自加密貨幣價格的漲跌，還來自這些變化如何影響公司的債務水平、股票發行和融資能力。. 

對於那些從加密貨幣領域內部觀察這一模型的人來說，自然會問：這是否有可能導致所有資產價格進一步下跌？如果一些最大的DAT公司面臨債務到期、 cash 短缺或在經濟低迷時期難以再次借貸，它們可能被迫放緩收購速度，或者在更艱難的情況下，出售資產負債表上的一部分加密貨幣。因此，這有可能導致價格進一步下跌，但這並不matic所有DAT都會出現傳染效應或系統性崩潰。.