《專欄》石油衝擊與金融壓力如何交互影響

路透倫敦3月10日 - 各國央行顯然正像鷹隼般密切關注伊朗相關戰事引發的石油衝擊。但即便通脹是其首要關注重點，也並非唯一疑慮，對部分最高決策者而言，最糟糕的情況是原油價格飆升成為多重金融壓力斷裂的臨界點。

中東戰事持續超過一周，其引發的供應中斷推高油價，已對央行本就吃緊的政策空間構成挑戰。

圖：布蘭特原油價格走勢

一個古老的疑問始終存在：油價飆升推高通脹與通脹預期，最終是否會嚴重擠壓家庭和企業財務，進而壓制需求與物價？更糟糕的是在構成雙重打擊的不利假設情景下，政策制定者將陷入兩難：究竟該優先抑制通脹，還是支持消費者和就業？

鷹派主張迅速採取價格調控措施，認為這能減輕需求衝擊，尤其在以穩定物價為首要或唯一目標的央行體系中。另一些人則建議"忽略"波動性通脹--正如央行在疫情後所做的那樣（事後看來實屬誤判）。

其中牽涉到一連串的“如果”與“但是”--從政策在衝擊發生前所處的位置、政府補貼或能源價格上限的空間，一直到衝突與供應中斷的持續時間，全都會影響最終結果。

這些不確定性帶來的壓力很可能促使決策者保持觀望，先靜待事件與市場演變，再做出結論。

但還有第三個因素需要考慮--如今多數主要央行都肩負著金融穩定的職責。

圖：標普500指數波動率指標VIX(藍線)、美國公債隱含波動率MOVE(黃線)與歐元/美元一個月期隱含波動率(紅線)走勢對照

債市隱憂

高階官員擔心，金融市場中某些持續數年的過度行為與趨勢，可能因能源、通脹、利率、匯率及普遍波動性引發的巨型宏觀擾動而暴露無遺。

完美風暴的風險令某些人徹夜難眠。

近年來監管機構重點關注的諸多問題中，有四項尤為突出，它們通常與傳統銀行體系外的"影子銀行"、及其在企業與政府融資中日益吃重的角色有關。

其中包括私募信貸基金的激增，全球規模已突破3萬億美元，這些基金實質上由資產管理公司直接向企業放貸。由於缺乏債券市場定價的公開監督和傳統銀行貸款規範的約束，這些金融工具在衝擊發生時內部運作的透明度不足，至今仍令許多人感到不安。

監管機構擔憂這種不透明性可能引發投資者突然撤資，進而波及借款方，最終影響仍為這些基金提供融資或管理服務的銀行。

更令人憂慮的是，政府債務中由高槓桿對沖基金融資的比例正持續攀升。多年來，市場對這些基金在關鍵證券回購(附買回/repo)市場的活動規模，以及當前龐大的美國公債套利交易（通過巨額槓桿押注現貨與期貨價格的微小差價）日益感到不安。

這些參與者雖有助於讓政府順利融資，卻也讓經濟更難以承受重大衝擊，而傳統銀行提供給這些基金的可觀融資部位，最終又會構成實體經濟的壓力。

例如今年1月，二十國集團(G20)金融穩定理事會就將矛頭直指回購市場，警示現金借款人突然去槓桿可能對主權債券造成的衝擊。該機構同時警告市場價格並未充分反映交易對手風險，回購交易中主權債券往往沒有折價，並特別點出跨境外溢風險。去年由政府債券擔保的回購協議流通數量超過16萬億美元，其中約60%位於美國。

另外兩個令人擔憂的領域是所謂穩定幣的增加，以及它們成為主權債券的主要持有者；穩定幣是通過儲備資產與美元或其他貨幣掛鉤的加密代幣。

隨著3,000億美元的穩定幣市場規模持續擴張，該生態系統的任何動盪、或穩定幣遭遇擠兌，都可能迫使支撐它們的債券和資產被迫平倉。與此同時，它們還存在侵蝕銀行存款的風險。

更不用說儲戶、投資者和貸款方長期以來對人工智能領域(AI)估值過高且高度集中的擔憂。

圖：歐洲央行關注的系統壓力指標雖然上升，但遠低於先前高點

中東戰事將如何衝擊這些脆弱環節？一個顯而易見的影響便是巨型區域石油財富基金與主權基金的運作模式，另一個則是更傳統的避險反應：迅速套現，轉向美元流動性，而非搶進帳面或實物資產。

但主要影響路徑有二：一是股債市場波動性驟升，二是能源價格大漲帶來通脹隱憂引發利率前景劇變。

過去一周我們已看到後者的雛形：政府借貸利率攀升，央行利率預期遭受衝擊。但目前擾動尚未達到破壞穩定的程度。

鑒於維護金融穩定已成為各國央行職責範疇，這不禁令人質疑：面對此類地緣政治事件引發的劇烈衝擊--甚至可能呈病毒式擴散的動盪--央行究竟能應付到何種程度？

另一個問題是：對這些金融風險的考量，是否會阻礙央行對通脹威脅作出堅定果斷的應對？

雖然烏克蘭遭入侵及其引發的通脹和利率衝擊最終未釀成重大危機，至少資產價格回報經歷了一兩年低迷期，也引發了2023年美國地區性銀行的動盪。

然而，沒有兩次衝擊會完全相同。面對三位數油價與更大的政策壓力，這一次不太可能船過水無痕。(完)