百度的 “破釜沉舟”，能否換來新生？
百度(BIDU.US) 百度-SW(09888.HK) 二季度業績於 2025 年 8 月 20 日港股盤後放出，整體來看略超預期，但當期業績基本定價，後續如何指引才更加關鍵！
具體來看（只討論百度核心）：
1. 智慧雲預期中高增長：雲業務在當下是風口，高增長自然沒得說。不過少了上季度的驚豔，二季度的 27% 增長符合市場大部分預期，利好早已經打入估值。
2. 廣告陷痛苦轉型期：轉型的陣痛開始變得醒目，目前搜索結果中 AI 生成內容的滲透率已經提高至 64%，這個比谷歌要激進得多（據 seoClarity，TOP20 搜索結果中滲透率 26%）。與此同時，變現計劃暫且擱置，用戶體驗爲先，這種 “創業精神” 鮮少在百度這種商業化熟透的平臺上出現。
犧牲的同時，也並非沒有換來成效——今年以來手百 MAU 持續增長，二季度達到 7.35 億，淨增 1000 多萬。不管是否配得上當下的 “犧牲”，至少趨勢變好。這在谷歌的情況上同樣有印證，AI Overview 短期帶來了整體流量的增加。
Q2 廣告還有一個次要影響因素，就是 YY 並表後，原來大約每季度 3-4 億的 YY 廣告費需要內部抵消，這個大約影響 2 個點的增速。
既然公司主動轉型的影響最大，那麼後續展望取決於公司的節奏。目前市場對 Q3 同樣不抱期望，主要焦點在於 Q4 能否回暖，也就是開始受益 AI 搜索，例如像谷歌受益 AI 對搜索量、廣告轉化效率的提升，以及新庫存的釋放。
3. 蘿蔔快跑海外擴張：二季度蘿蔔快跑動作不少，主要是面向海外市場，先後與 Uber、Lyft 在亞洲、中東以及歐洲地區展開合作，預計未來幾年將投放數千輛 Apollo Go 自動駕駛汽車。不過要體現出對集團業績的增量拉動，至少要等到明年。
4. AI 提效下費用剋制：貢獻利潤大頭的廣告不佳，對當期利潤拖累（同比下滑 40%）非常明顯，但沒市場想的糟糕。降幅主要體現在毛利潤端（包括收入下降和 AI 成本增量的雙重影響），經營費用 Q2 實際是保持克制。
其中銷售費用增長 2%，可能與二季度 AI 新品發佈相關的宣發費用有關，研發費用則繼續減少 14%，主要是 AI 提效下對傳統研發員工的優化。
5. Capex 擴張跟上步伐：百度的資本開支相比同期的其他巨頭，除了規模顯著偏小外，變化趨勢也不同步。對此公司的解釋在於從 10 年前就開始的投入積累，以及自身崑崙芯片的部分替代。
不過今年開始，由於集團業務全棧化的 AI 轉型，百度的資本開支重啓擴張，二季度更是加速增長 80% 至 38 億，只是絕對規模上仍然與同行有差距。對於資本開支擴張，在當下這個 AI 變革的窗口期，海豚君一直傾向於用積極的態度去解讀。
6. 回購又少了：Q1 突然增加的回購讓海豚君還小小期待了一番，但 Q2 回購力度再次放緩，本季度回購規模只有 Q1 的一半。若下半年按 Q2 的力度來回購，那麼全年回購收益率只有 3.7%（=11.5/306）。
雖說今年中概整體估值抬升，回購動力減弱，使得股東回報下滑，但對於百度當下的業績承壓期來說，回購能否支撐估值信心尤爲重要。
7、財報詳細數據一覽
海豚君觀點
二季度業績從預期差角度，算是基本達標。當期的廣告 “驚嚇” 已經定價，盈利能力的 “亮點” 或許能帶來一些獎勵，但顯然更關鍵是，短期能否給出廣告拐點的信號展望。
但定性來說，百度的激進式轉型並非只能負面去解讀。相反，如果能因此置之死地而後生，重新挽回用戶口碑、心智，反而是一個長痛不如短痛的解決方式。百度全新的 AI 搜索，框架上有點類似於谷歌的 AI Mode——從 “關鍵詞 + 鏈接”，切換爲 “Prompt+ 任務” 的多模態內容交互方式。
因此結合谷歌的一些動作，海豚君同時也在反思一個問題，最終情況下，AI 是顛覆搜索還是改進搜索？
二季度關於谷歌搜索量是否增加的辯論，一直壓制着谷歌的股價表現。但毫無疑問，絕對規模上肯定是增加的。其中一個驅動點很有意思——爲了避免因 GPT 等原生 AI 應用高幻覺率帶來的錯誤答案，用戶在實際使用中還新增加了去 Google 搜索驗證結果的動作。
這樣來看，搜索形態的仍然需要保留（陳列信源鏈接或相關內容的檢索），但體驗上可以更加生動，無論是文字、圖片、視頻等多模態的端到端輸入輸出，還是更清晰友好的結果展示方式。目前看，新百度正在摸索，就看 “破釜沉舟” 這步棋能否帶來奇效了。
但迴歸理性投資，業績承壓但拐點未明的時期，如何給估值是個大問題。
1）如果以集團整體來看，隨着廣告業務的陣痛，百度核心業務價值已經不算低估了，300 億的市值隱含今年 P/E 超過 15x。但創新業務本身就是虧損爲主，對於已經全棧 AI（基礎大模型、應用、雲、芯片）的百度而言，這種估值方法顯然很喫虧，需要分部來估。
2）SOTP 下，最保守的思路就是假設公司固守搜索等待沉淪，最後再分家式派息（能分多少實際存疑），也就是低 PE 的廣告（5x P/E，預估 150 億美金 *90% 集團折扣=135 億美金）+ 淨現金（154 億美金 *90% 低分紅折扣=140 億美金）=約 275 億美金市值。
3）但現在做這個假設也同樣不合時宜，且不論自我革命最終是否能帶來 “新生”，百度雲目前還在風口，蘿蔔快跑的海外擴張未來也並非毫無看點，這些新業務不排除會吸引關注成長的資金，如果主流資金風格能切換，那至少百度不會回到前幾年無故事可講的階段。
因此這種情況下，我們以廣告（135 億美金）+ 雲（假設今年 280 億收入，3x EV/Sales*90% 集團折扣=105 億美金）兩大核心主業合計 240 億美金爲基礎，淨現金按照更高折扣 80%（正常發展下，百度會繼續保持低分紅狀態），那麼總計對應 350 億美金。值得一提的是，如果後續百度仍然選擇當下較低的股東回購來執行，那麼淨現金折扣需要繼續抬高。
而另外的 30 億美金蘿蔔快跑（假設 28 年 10000 輛車，3x EV/Sales，折回 25 年爲 30 億美金 *90% 集團折扣）視作情緒高昂下的向上期權。從確定性和性價比角度而言，在明確廣告拐點到來之前，博弈百度最好是依據自身風險偏好留出安全墊，同時保持區間交易。
以下爲財報詳細解讀
百度是互聯網公司中比較罕見地把業績詳細拆爲：
1、百度核心：涵蓋了傳統的廣告業務（搜索/信息流廣告），以及創新業務（智能雲/DuerOS 小度音箱/阿波羅等）；
2、愛奇藝業務：會員、廣告與版權轉授權等其他。
兩項業務的拆分涇渭分明，加上愛奇藝作爲獨立上市公司數據詳盡，海豚投研在此也將兩項業務詳細拆解。由於兩大業務有大約 1% 左右（2-4 億之間）的抵銷項，因此海豚君拆分的百度核心細分數據與實際報數可能稍有差距，但無礙趨勢判斷。
一、廣告陷痛苦轉型中
二季度百度核心廣告同比下滑 15.4%，基本符合指引和市場預期。下滑有多方面因素，除了競爭、環境壓力等外在原因，自身對搜索業務激進式 AI 轉型是主要影響因素。
因此，回暖節奏把握在公司手中，建議關注電話會如何展望。目前市場預期不高，但對於 Q4“是否回暖”、“回暖多少” 仍然聚焦。
全面轉型 AI 雖然短期商業化承壓，但也看到一些好的跡象，今年以來手百 MAU 已經連續淨增長。
單純看 AI 聊天機器人終端流量，除了豆包明顯有相對優勢一騎絕塵外，其他平臺要麼在大力推廣下短期波動上升，要麼就持續放緩。而從嵌入式 AI 應用看，各家就基本依靠原先的產品流量優勢。
二、智慧雲預期中高增長
百度核心的其他業務（非廣告業務）中，近 65% 的收入來自智慧雲，剩餘的 35% 主要是自動駕駛技術方案、智能音箱等收入，二季度還包含了 YY 直播收入（結合公司交流，預計 8-10 億）。
二季度其他業務收入 100 億，同比增長增長 34%。其中智慧雲增速爲 27%，基本符合市場預期。除智慧雲之外的其他業務上，同比增長 15%。
雖然 AI 雲符合預期，海豚君依據騰訊雲加速增長的趨勢，原本對百度 AI 雲也有更高的期待。在廣告承壓的時候，非常需要 AI 雲能夠超預期的站出來。
本身的創新業務，還是智駕業務最亮眼：
二季度蘿蔔快跑接單 220 萬單，同比增長 148%，環比上季度明顯加速。這裏面應該包含了香港、中東等地在二季度剛剛開啓測試的新增量。
在境外業務推進上，二季度蘿蔔快跑動作不少，先後與 Uber、Lyft 在亞洲、中東以及歐洲地區展開合作，預計未來幾年將投放數千輛 Apollo Go 自動駕駛汽車。不過要體現業績拉動，至少要等到明年。
三、AI 提效帶來持續的人員優化
收入下降和 AI 成本增量的雙重影響下，集團層面的毛利率繼續下探到 49.7%。
從資本開支上看百度對 AI 服務器、芯片的投入，二季度資本開支加速擴張，儘管規模還有差距，但百度在趨勢上重新跟上巨頭們的步伐。
經營費用上，AI 對內部的提效影響還在持續，尤其是傳統研發人力。二季度研發費用繼續下降了 13%，全員 SBC 費用同比下滑 31%，主要體現爲人員優化的影響。
最終二季度百度核心的經營利潤 33 億，利潤率 13%，同比下滑了 8pct，略微超預期。業務結構的變化會對整體集團變現效率產生長期影響，只要廣告承壓期不結束，利潤表現會繼續差於收入。
