Circle：賺點賠點都小事，生態纔是大動脈！

美東 8 月 12 日盤前，穩定幣第一股$Circle(CRCL.US) 發佈了上市以來首份財報。對於這份財報，短期業績並非重點。當下增加分發渠道、擴散應用場景，共同做大 USDC 生態是首要目標。這意味着必要的成本讓利、費用投入必不可少，那麼利潤口的數字也必然會持續難看。

因此，這次財報的核心在於公司的長短期戰略變化和未來展望。而恰好，二季報管理層給出了這麼一份年度指引，其中核心指標精準切入當下市場對 Circle 的質疑——成長空間、商業模式、短期風險。這在海豚君看來，是真正讓人 “眼前一亮” 的地方。

1. 面對三大質疑，管理層如何回擊？

Circle 上市，在環繞着穩定幣第一股的光環同時，市場不乏質疑的聲音。畢竟 Circle 目前還是在 0-1 的 “創業” 階段，有質疑是非常合理的。其中，核心的三大質疑幾乎捏住 Circle 的估值命脈。但這次財報的亮點，就是管理層通過短中期指引，對市場質疑給出了自己的回答。

（1）成長空間看不清？——未來 USDC 規模 CAGR 增速 40%

成長股首當其衝就是成長空間的問題。也正是因爲 TAM 的龐大，纔會使得 Circle 上市之初就體驗了一把 10 倍股的待遇。

而市場的疑問是，就算穩定幣市場規模被圈在了 1～3.7 萬億的不同預期區間，那麼 Circle 到底能在其中喫到多少？《穩定幣法案》通過後，市場競爭註定加劇，Circle 能否保住自己的先發優勢？正是因爲未來終局一點都看不清，因此保守資金給了 Circle 絕對高的風險折價。

此次財報，管理層給出關鍵指引——針對 USDC 流通中的規模，未來多年保持平均每年 40% 的複合增速。

且不說這個指引高於目前預期，但我們在 first take 中也說了，BBG 的一致預期參考意義有限，市場上其實並沒有一個比較明確的一致預期。而管理層無論給出是否達標的增速指引，對市場情緒而言都會是一個提振，核心關鍵是提高了 Circle 或者 USDC 未來增長的清晰度，從而降低無形中的風險折價。

（2）激進分發惡化盈利？——今年毛利率穩定，費用投入可控

市場的另一個短期擔憂就是，今年 Circle 是否會激進擴張，快速增加渠道做分發，從而惡化整體盈利水平？

有這個擔憂，可能是對 Circle 和 Coinbase 之間的協議有一些誤解。在三年的捆綁期內，能夠要求分成的渠道，必須要成爲生態合作伙伴，而生態合作伙伴的新增，需要 Circle 和 Coinbase 共同同意。比如去年底納入合作伙伴的 Binance，完全是基於其絕對壟斷的市場地位，才得以進入底層生態。

但儘管如此，Binance 也只是要到絕對值的小額 “激勵”，而非真正意義上的 “分成”。因此 Circle 拓寬渠道，更多的是在非分成維度上的合作。就算如此，二季度 Circle 也仍然與等 OKX 加密交易所、Fiserv、Visa、Whapay、NexusPay 等傳統金融機構展開了新合作，側面反應 USDC 生態的競爭優勢。

因此，管理層對今年毛利率以及費用投入的指引（毛利率符合預期，費用投入低於預期），表明短期利潤顯著惡化的擔憂可以放下了，公司在擴張的同時，也會控制內部經營效率。

話雖如此，但海豚君認爲，在 0-1 階段，無需過度關心短期盈利，正如我們在 Circle 深度研究中而言，統一戰線做大規模纔是當務之急。生態的擴張纔是驅動價值增長的關鍵。而站在這個角度，海豚君認爲 Circle 反而還不夠 “激進”。

（3）商業模式自帶 bug？——重點關注其他收入增長

當下 Circle 的收入 96% 靠喫儲備資產的利息，這在降息週期顯然並不友好。而與此同時，辛苦獲得的利息，還得分去近一半給到 Coinbase，哪怕是與 Coinbase 無關的渠道餘額部分，因此市場也在關注，除利息之外的創收情況。

其他收入主要是包括髮幣收入、交易、託管、Web3 API 套件以及代幣化基金 USYC 帶來。5 月 Circle 推出的 CPN 支付結算服務，應該暫時還沒貢獻收入。

管理層對今年其他收入的預期是增長超過 4 倍，但環比來看，下半年有所放緩。單拎出 “其他收入” 來做指引，至少從戰略意義角度，開發新的商業模式已經得到管理層的重視。

未來在場景拓寬下自然衍生的新商業模式，都是一種對利息收入未來風險敞口的彌補，只是現有規模還不大，本質上非常依賴 USDC 生態規模，因此這個又回到了 “保擴張” 還是 “保利潤” 的問題。毫無疑問，犧牲短期利潤做大生態非常有必要。

2. 那麼當下 USDC 生態發展如何？——短期份額略微下滑，仍不夠快

（1）二季度平均 USDC 流通值 610 億，季末達到 614 億，環比增長 2%，相比年初有所放緩。儘管風頭最大，但在穩定幣市場中，USDC 份額環比下滑了 1 個點。稍微安慰一下，根據 Coingecko，7 月以來流通規模擴張有所加速。

（2）USDC 分佈，Circle 體內佔比已經快速提高到了 9.8%，遠比海豚君想象得要快。Coinbase 上佔了 23%，另外的 68% 在 Binance 等其他渠道。

（3）截至二季度末，數字錢包 MeWs 數量（鏈上持有大於 10 美元的加密錢包）達到 570 萬個，環比淨增 80 萬，較前幾個季度加快。這是一個相對具備前瞻性的指標，真正代表了 USDC 的用戶滲透情況。只有 USDC 的數字錢包數量越大，未來能夠佔領的市場份額纔會越多。

3. 重要財務指標一覽

海豚君觀點

Circle 的估值完全建立在 5 年開外的遠期，自身存在高度不確定性，因此短期劇烈波動是難免的，非常依賴定性角度的邊際變化。這種 “不夠踏實” 的投資體驗，是需要建立足夠高的心理防線和成長信仰的。

儘管是財報窗口，但對於高點回落近 30% 的 Circle，短期業績顯然不是影響股價的關鍵。但正如前文所說，海豚君認爲，這份財報的亮點是 “指引”，指引高低本身固然會影響預期，但更重要的是，管理處給出了多年維度的增長指引——CAGR 40%，能夠幫助市場更好的感知 Circle 的增長確定性和給出更清晰的發展路徑。

但從短期 USDC 生態指標來看，相比於對業績惡化的恐懼（在無催化劑的平淡窗口期，反覆消磨估值），海豚君仍然期待 Circle 能有更激進、快速的擴張，並且就管理層目前的增長指引（假設多年 40%CAGR 的時間維度是 5 年）是低於海豚君此前對 USDC 的中性預期的（3280 億 vs 4330 億）。

此外，Circle 的 “合規性” 優勢，在穩定幣法案通過後，本質上就主要變成 “先發優勢”。因此這個窗口期的進展非常關鍵，否則就會出現市場保守派擔憂的趨勢——競爭加劇，USDC 市佔率持續下滑。

而一旦無法鞏固自己在用戶端的先發優勢，在穩態局面到來之前，率先建立一個具備壟斷或有力地位的穩定生態，那麼最終都會黯然落幕。就像 CEO 所言，最終的競爭格局只會剩下少數幾家平臺。商業模式的問題，與搶佔場景、市場份額的成長空間問題相對比，都是小問題。一旦強大的生態建立，商業模式的 bug 只是切換另一種變現方式罷了。

以下爲詳細分析

一、USDC 生態穩步擴張，但還不夠快

二季度 USDC 平均流通規模 610 億，季末達到 614 億，環比增長 2%。當期鑄幣 422 億，贖回 408 億，淨增發行量相比年初有所放緩。但根據 Coingecko，7 月以來 USDC 流通餘額的增長有所加速。

與最直接的競對 USDT 相比，USDC 份額只是年初有了明顯相對增加，二季度兩個龍頭幾乎同頻擴張，意味着 TOP2 在整體市場中的合計份額在提升。

USDC 在不同渠道分佈上，二季度的變化符合海豚君在深度文章中給出的假設演繹——Circle 在奮力擴大內部佔比，以減少 Coinbase 的分成侵蝕。如下圖所示，季末 Circle 體內 USDC 佔比已經快速提高到了 9.8%，遠比海豚君想象得要快。中性預期下，海豚君對 Circle 體內 USDC 佔比預期爲 20%。

Circle 提高佔比的方式，就是 “直連”，自建鏈上錢包，開發更多可以與機構直接交互的場景。這種場景擴大滲透，未來還有助於新商業模式的開發。

體現生態發展的另一個核心指標——有效數字錢包數量，截至二季度末，數字錢包 MeWs 數量（鏈上持有大於 10 美元的加密錢包）達到 570 萬個，環比淨增 80 萬，較前幾個季度加快。這是一個相對具備前瞻性的指標，真正代表了 USDC 的用戶滲透情況。只有 USDC 的數字錢包數量越大，未來能夠佔領的市場份額纔會越多。

二、Q2 當季表現：基本 inline，利息外收入大超預期

由於 Circle 收入中，佔比 96% 的儲備資產利息收入基本上可以說是公開數據，因此能產生預期差的主要就是其他收入，而二季度表現是顯著超預期。

除了發幣收入，平臺集成方案是其他收入未來的增長驅動之一，此外還有託管、代幣化基金渠道費等。二季度相關的主要動態有：

5 月 Circle 推出 CPN 支付網絡，能夠爲金融機構提供使用穩定幣進行支付的創新平臺，目前已有 100 多家機構在洽談合作中。此外，二季度還推出了 Arc，一種爲穩定幣金融量身打造的開放 Layer-1 區塊鏈，意圖是想要建立一個全棧技術的互金平臺。

不過上述業務開拓，二季度預計還未貢獻多少收入，有顯著體現要看下半年。

而佔大頭的主要收入，受到 USDC 擴張節奏，以及當下國債利率環境的影響。二季度 USDC 規模同比擴張 86%，但利率下滑，最終收入增速環比來看也有所放緩。

單純從財務指標來看，降息環境會壓制 “紙面” 增速，從而在無催化劑的平淡窗口期，反覆消磨估值。

三、擴張的同時控制運營效率

二季度同樣小超預期的是盈利情況，尤其是對全年費用支出的指引。在 USDC 規模翻倍、收入 50% 增長的同時，剔除 SBC 的費用同比增速反而從 Q1 的 32%yoy 放緩到 Q2 的 28%yoy，體現公司在對外擴張的同時，也是注意保持內部高效運營。

最終二季度毛利率 38%，環比略有下降，經調整 EBITDA 爲 1.26 億，均基本符合預期。

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