打車弱、外賣強，Uber 又到十字路口？

“國際滴滴”$優步(UBER.US) 在 8 月 6 日晚美股盤前，發佈了 2025 年 2 季度財報，整體來看錶現平穩，亮眼和缺陷之處都不多，詳細要點如下：

1、網約車業務再度跑輸預期：本次業績最主要的缺陷，網約車業務的訂單額增速再度跑輸預期，實際同比增長 15.6%，低於賣方預期的 16.3%。雖跑輸幅度不算大，但市場業績前普遍比較樂觀，何況這還是在有明顯匯率順風的情況下，多少讓人失望。

另外，雖然名義增速看似有不小提升，剔除匯率影響後，本季 “真實” 訂單額增速爲 18%，較上季的 20% 反而有所放緩，可能會讓市場擔憂網約車的需求並沒有想象的堅韌。

2、外賣業務則比預期強勁：相對的，市場在業績前並不算看好的外賣業務，本季訂單額同比增長近 20%，較上季的 15% 大幅提速，跑贏市場預期 2.5%。即便剔除匯率的利好，本季增速也仍環比提速了 2pct。這是 2021 年以來，外賣訂單額在恆定匯率下，增速首次重回 20%。

3、價量驅動因素上，本季核心業務訂單量同比增速爲 18.2%，環比基本持平，已連續 4 個季度處在 18% 上下。本季核心訂單額名義增速的走高，主要是靠平均客單價的同比跌幅由上季的 3.2% 收窄到 1.2%。

考慮到僅匯率因素這一項，本季對名義客單價的利好影響應當就有 3pct 左右，可以推測實際平均客單價的跌幅要更大，背後應當是產品結構和市場佔比結構的變化導致。

4、營收和變現上，本季網約車業務的綜合變現率爲 30.7%，環比基本持平，但比市場預期高出 0.5pct。網約車業務營收增速近 19%，扭轉了訂單額小幅跑輸預期的影響。

相比之下，外賣業務的變現率同環比都在繼續走高，達到 18.9%，應當主要是由廣告變現提升推動。不過市場對此預期更充分，只比市場預期略高 0.3pct。

由於更強的訂單額增長和更多的變現率提升，外賣業務本季營收同比增長了近 25%，跑贏市場預期約 3.7%。

整體來看，歸功於網約車和外賣業務的變現率都有小幅提升，營收表現稍強於訂單額，但差異不算很大。

5、本季整體毛利率爲 39.8%，環比略微下降，同比提升幅度也有所收窄，低於市場預期的 40.3%。雖然變現率仍是小幅提升的，但毛利率表現並不好。海豚認爲，這應當是由於剔除匯率影響後，實際客單價跌幅仍在擴大的影響。

費用支出上，本季合計支出$35.9 億，雖略微高於市場預期，不過同比增速仍僅有 5%，明顯低於收入增速。費用率仍在被動攤薄。

趨勢上，因變現率和毛利率仍在小幅提升，費用率也在被動攤薄，本季經營利潤率繼續環比走高了 0.9pct。不過預期差角度，因毛利率跑輸預期，經營利潤也稍弱於預期。

6、利潤也是外賣強打車弱：分板塊利潤看，網約車業務的利潤率（adj.EBITDA/Bookings）與預期一致爲 8%，同比走高但環比走弱。由於訂單額稍跑輸預期，網約車業務的 adj.EBITDA 利潤額也略低於預期。

外賣業務上，因變現率同環比都在走高，adj.EBITDA 利潤率環比由 3.7% 走高到 4%。且訂單額也跑贏預期，兩者共振下外賣業務的利潤額跑贏預期 7%。

7、下季度指引中規中矩：和當季平穩的表現類似，公司對下季的指引上，預期總訂單額的中值隱含同比增速約 19%，雖市場市場預期的 16% 明顯要好。但該指引中包含了收購 Trendoy 外賣業務帶來的 1pct 順風。剔除收購影響和匯率因素後，實際增速中值 18% 和本季完全相同，並沒有提速傾向。

利潤指引（adj.ebitda）則爲 22.4 億，和市場預期基本一致。隱含同比增長中值 32.5%，相比本季的 35% 稍稍放緩。利潤指引也沒有出彩之處。

海豚投研觀點：

根據上文的分析，可見無論是當季業績表現，還是對下季度的指引，基本都屬於中規中矩，亮點和缺點都不顯著。具體來看，可以總結以下幾點

1）市場看好的網約車業務增長趨勢並沒有預期的那麼強勁，反呈現出一些走弱的跡象。需要關注對美國經濟走弱擔憂再度抬頭的情況下，後續網約車需求會不會保持堅韌。

反而是不太被看好的外賣業務，卻表現好於預期。結合 DoorDash 業績也好於預期，更偏可選的外賣需求，並沒有像市場擔憂的，在消費向弱時明顯變差。

2）無論是出於產品結構變化，還是整體居民消費力的走弱，近期持續走低的客單價是個需要關注的問題。到底是意味着美國消費者也進入 “消費降級” 週期，還是會因價格的走低刺激需求的釋放。若客單價持續走低，對盈利會是個不好的趨勢。

3）Uber 在費用管控上的效果依舊出色，在繼續釋放利潤率。不過趨勢上，近 2~3 個季度 adj.EBITDA 利潤率提升的速度在逐漸放緩。後續利潤增長可能會進一步向營收增速靠攏。

中短期業績之外，市場最關心的問題無疑仍是 Robotaxi 可能帶來的競爭壓力。近期這一方面上也有許多動態，包括：

1）最受關注的潛在進展對手，Tesla 在 6 月下旬，正式在 Austin 開始了 Robotaxi 的試點運營，目前尚僅在該市有限的區域內，向受邀用戶提供測試服務。後續計劃將運營範圍擴大至 Austin 全城，並新增在舊金山地區的試點運營。

作爲回應，Uber 近期也與多家公司就無人網約車簽署了合作協議，包括：

1）7 月中下旬與 Lucid 和 Nuro 合作，共同打造下一代 L4 級無人網約車，並會獨家投放在 Uber 平臺內。爲此 Uber 向 Lucid 注資約$3 億。

2）7 月下旬宣佈與百度旗下的蘿蔔快跑合作，將在 Uber 平臺內的亞洲和中東市場部署蘿蔔快跑研發的 L4 無人網約車。

3）6 月與 WeRide 和迪拜交通管理局，三方簽署合作，將在迪拜部署 Robotaxi 服務，預計 2026 年初上線商業化運營。

4）5 月與小馬智行合作，宣佈將在中東市場部署無人網約車服務，並接入 Uber 平臺。

雖然無法預判哪條技術路徑，以及哪幾家公司會最終勝出，但可以看到目前有兩條相對明確的發展路線。其中之一，是 Waymo 和 Tesla 這類 “OEM”，採取相對閉環的經營生態，自動駕駛技術的研發，和最終無人網約車的運營都基本自行負責。

另一條則是 Uber 這類，大概率沒有能力自行研發出 Tier-1 的自動駕駛技術，因此採取更開放的生態。技術和車輛的研發者交由多個合作方，Uber 則提供網約車平臺功能和類似 “技術孵化場” 的作用。

因此，海豚認爲最終無人駕駛網約車對 Uber 衝擊力度的程度，可能主要取決於頂尖的自動駕駛技術最終的會被少數幾家頭部公司壟斷，還是會成爲一種類公共設置的功能。若是前者那麼 Uber 受到的衝擊可能會更大，反之亦然。

估值上，Uber 目前的估值，大約爲 26 年淨利潤的 24x~25x，對應公司更常用的 adj.EBITDA 指標，26 年約$100 億出頭（約爲 GB 的 5% 左右），目前約 17x 左右。在當前美股整體的估值水平下，Uber 目前的估值可以說相對中性。

但也需注意的是，當前市場的預測模型中，基本是尚未反映任何無人網約車可能對業績的影響的。換言之，目前估值反映的預期是無人網約車不會對 Uber 產生多少的衝擊。中短期內，這種預期確實並無大問題，但長期來看還是有過分樂觀的風險。

以下爲本季度財報核心圖表：

一、核心經營指標

二、營收指標

三、成本、費用和利潤