Rivian: 虧損窟窿捅大，又到了 “至暗時刻”？

$Rivian(RIVN.US) 於 2025 年 8 月 5 日美股盤後發佈了 2025 年二季度財報。來看關鍵信息：

1）二季度業績再次跌入谷底，毛利率大幅邊際惡化：從本季度毛利率表現來看，Rivian 再次陷入了深虧模式，雖然說由於 Rivian 二季度產量受關稅帶來的對供應鏈的負面影響，疊加監管積分的退坡，市場本來就對 Rivian 這份財報期待值不高，二季度毛利率又再次轉負在市場預期之內，但此次實際報表端毛利率比市場預期還要差。

本季度整體毛利率又環比暴跌 32 個百分點至負 16%，大幅低於市場預期-2.2%，而海豚君認爲這次大幅下滑的毛利率主要是由汽車業務的毛利率暴跌帶來的。

2）賣車毛利率暴跌：本季度報表端的汽車毛利率從上季度 10% 環比暴跌 46 個百分點至本季度-36%，而如果按照剔除碳積分和存貨減值等一次性影響看真實的賣車業務毛利率，本季度該毛利率表現也不容樂觀，從二季度-14.8% 環比下滑至 19 個百分點之本季度-33.4%。

而造成這個虧損的根本原因仍然還是由於 1）二季度產量大幅下滑導致的單車攤折成本的大幅上升；2）碳積分在本季度基本無收入確認，這部分業務基本是純毛利業務，對二季度毛利率無任何正向貢獻；3）關稅因素導致採購成本的上行，同時本季度還有存貨減值的確認。

3）淨利和經調整後 EBITDA 表現也大幅惡化：在 bottom line 淨利潤方面，本季度的淨利潤又環比下行 5.7 億至-11.2 億，比市場預計的淨利還要多虧 2.4 億，這也導致了 Adjusted EBITDA（近似等於現金消耗速度）-6.7 億，比市場預計的多虧了 1.7 億。

而造成這個虧損的根本原因仍然還是由於賣車毛利率本季度再次大幅下滑帶來的，最後整體毛利-2 億，比市場預期低 1.7 億，背後反應的仍然 Rivian 這種美國的賣車新勢力，受到特朗普上臺後內政 + 關稅影響的共同的負面衝擊帶來的。

4）繼續下調的 Adjusted EBITDA 指引，下半年基本面仍處於逆風趨勢：對於 Rivian 來說，2025 年本來就是艱難且缺少股價向上催化劑的一年，而本次這波關稅衝擊 + 特朗普內政對新能源汽車的補貼退坡無疑是繼續雪上加霜。

而管理層雖然仍然保持全年的交付量指引爲 4-4.6 萬輛（海豚君認爲該目前完成的壓力大，可能後續面臨繼續下調的風險），和資本開支指引不變，但在 Adjusted EBITDA 指標上，相比上季度指引繼續下調 3 億美元至-20 億到-22.5 億區間，背後也反映着下半年基本面的逆風趨勢。

海豚君整體觀點：

整體來看，Rivian 本季度業績又跌入了谷底時刻，而從此次業績本身來看，Rivian 其實是受到這波受到特朗普上臺後對於新能源汽車支持力度退坡 + 關稅戰負面影響下的典型的 “受害者”，尤其是對於 Rivian 這種體量較小的美國新勢力，衝擊影響會更大。

因爲這次 Rivian 二季度產量受關稅帶來的對供應鏈的負面影響，疊加監管積分的退坡，市場本來就對 Rivian 這份財報期待值不高，所以二季度財報差早有預料，但此次財報表現比市場預期的還要差。

雖然收入端本次略超預期，主要由於大衆合資公司的託底，帶來的對軟件業務的貢獻，但在最關鍵的汽車業務上，Rivian 再次大幅邊際惡化。

本季度整體毛利率又環比暴跌 32 個百分點至-16%，而在 bottom line 淨利潤方面，本季度的淨利潤又環比下行 5.7 億至-11.2 億，比市場預計的淨利還要多虧 2.4 億，這也導致了經調整性 EBITDA（近似等於現金消耗速度）也比市場預計的多虧了 1.7 億。

回顧一下，之前 Rivian 這隻股票的故事線僅僅圍繞着 “降本” 帶動的毛利率邊際改善，以及低價版車型 R2 車型在 2026 年推出帶來的高增速預期所進行，所以前兩個季度報表端毛利率轉正給了市場一定的信心。但從本季度毛利率和淨利率表現來看，Rivian 再次陷入了深虧模式。

海豚君認爲，造成本季度毛利率表現不及預期的主要影響因素可以總結爲：

① 特朗普內政對新能源汽車補貼支持退坡：對於碳監管積分的退坡，Rivian 也指引該下半年無監管積分確認，而這部分業務由於是純毛利業務，所以對本季度毛利率拖累大。

② 關稅貿易影響負面拖累：關稅影響造成的供應鏈中斷（產量環比暴跌 59% 至本季度僅 6000 輛）造成的單車固定攤折成本的上行，以及關稅影響對於採購成本的上行帶來的（對關鍵的電池，以及電機原材料稀土進口來自中國）；而管理層也指引關稅不確定性帶來的影響會基本全額反映在下半年，預計每輛車成本淨增加幾千美元。

而展望 2025 年下半年，Rivian 在整體基本面上仍然處於逆風趨勢，面臨銷量目標達成的壓力大，而毛利率預計表現也不容樂觀：

① IRA 補貼即將退坡，但 Rivian 尚未準備充足的庫存量應對退坡前的搶購：

美國的大美麗法案中，對原本適用於美國電動車的 IRA 7500 美元補貼於 2025.9.30（三季度末）全部終止，而補貼退坡預計對 Rivian 的需求端有很大的負面影響。

但 Rivian 仍然維持了 4-4.6 萬的交付量預期，意味着下半年需要完成的銷量目標在 2 萬-2.7 萬輛（平均季銷在 1 萬-1.3 萬），考慮到四季度需求端會受到 IRA 補貼退坡的負面影響很大，所以完成全年銷量的關鍵衝刺階段和窗口期其實是在三季度（補貼退坡前的搶定）。

但 Rivian 三季度還要繼續對 Normal 工廠進行停產三週，爲 R2 推出做準備，可能無法生產足夠的車輛去滿足窗口期的搶訂，所以海豚君預計今年銷量目標完成壓力會非常巨大，銷量指引進一步下調的可能性大。

② 監管積分收入的大幅下滑：

和特斯拉一樣，Rivian 也指引了下半年收入端無監管積分貢獻，而監管積分下滑的影響對於 Rivian 這種本身收入體量就少，還處於深虧中的美國新勢力的毛利率端負面影響更爲嚴重。

③ 關稅的負面影響仍然存在，賣車毛利率表現仍然不容樂觀：

管理層指引關稅不確定性帶來的影響會基本全額反映在下半年，預計每輛車成本淨增加幾千美元。而下半年低價 EDV 的交付量佔比提升，也會拉低整體的賣車單價，同時疊加繼續停產影響，單車固定攤折成本槓桿效應很難釋放，賣車毛利率表現仍然不容樂觀

而在指引方面，Rivian 雖然對 2025 年全年銷量指引和資本開支指引和上季度保持持平，但在 Adjusted EBITDA 方面（近似看成現金流消耗速度），相比上季度指引繼續下調 3 億美元至-20 億到-22.5 億區間，背後也反映着下半年基本面的逆風趨勢。

但好在，R2 故事線仍然還在繼續進展中，也是目前基本面還在處於逆風趨勢時，支撐 Rivian 這隻股票目前最大的希望，目前 Rivian 在手現金流 75 億美元（環比增幅仍然主要是收到大衆 10 億美元股權投資託底），按照今年約 23 億的真實現金流消耗速度估算，Rivian 在手現金流還能支撐到 2-3 年，能支撐到明年 R2 的低價車的生產，所以目前 Rivian 在 R2 故事線不破時還算一隻安全的標的，短期沒有破產風險。

但從目前 Rivian 的估值來看，2025 年 P/S 倍數接近 3 倍，雖然海豚君理解這樣的估值仍然主要由明年的廉價車型 R2 生產，帶來的對於增速的高預期支撐。但由於今年下半年 Rivian 的基本面不容樂觀（銷量目標下滑可能性大，毛利率也預計繼續承壓），缺少向上的催化劑，海豚君認爲這樣的估值仍然過高，預計此次財報後會帶來回調。

具體來看：

一. “特斯拉殺手” 再次跌入谷底時刻

1. 毛利率再次暴跌

從本季度毛利率表現來看，Rivian 再次陷入了深虧模式，雖然說由於 Rivian 二季度產量受關稅帶來的對供應鏈的負面影響，疊加監管積分的退坡，市場本來就對 Rivian 這份財報期待值不高，二季度毛利率又再次轉負在市場預期之內，但此次實際報表端毛利率比市場預期還要差。

本季度整體毛利率又環比暴跌 32 個百分點至負 16%，大幅低於市場預期-2.2%，而海豚君認爲這次大幅下滑的毛利率主要是由汽車業務的毛利率暴跌帶來的：

① 汽車毛利率暴跌：本季度報表端的汽車毛利率從上季度 10% 環比暴跌 46 個百分點至本季度-36%，而由於本季度碳積分基本無收入確認（基本是純毛利業務），對二季度毛利率無任何正向貢獻，再加上本季度還有存貨減值的確認（0.25 億）, 拖累了賣車毛利率。

而如果按照剔除碳積分和存貨減值等一次性影響看真實的賣車業務毛利率，本季度該毛利率表現也不容樂觀，從二季度-14.8% 環比下滑至 19 個百分點之本季度-33.4%。

② 軟件業務毛利率表現仍然不錯，沒能挽回汽車業務暴跌的負面拖累：本季度軟件業務收入和毛利率表現都不錯，軟件業務毛利率 34.3%，環比上季度 35.8% 略下滑 1.5 個百分點，但仍然沒能挽回汽車業務毛利率暴跌的負面拖累。

而參考 Rivian 和大衆合作前軟件業務都還是處於毛虧狀態，本季度 30%+ 的軟件業務毛利率仍然主要還是由大衆合作對軟件和服務業務的貢獻帶來（其中一半來自與大衆的軟件合資企業帶來）。

2. 真實汽車毛利率被單車成本大幅上行拖累

看 Rivian 的真實汽車業務毛利率其實相對比較複雜，尤其是還存在各種會計調整的存在（存貨的 LCNRV 減值衝回，一次性成本因素等影響），而本季度碳積分收入基本無確認，也是造成本季度毛利率環比暴跌的主要運營之一，Rivian 也預計 2025 年下半年也無碳積分收入的確認。

從本季度真實賣車業務毛利率來看（剔除碳積分和存貨減值等一次性影響）本季度真實汽車業務毛利率表現也不容樂觀，從二季度-15% 環比下滑至 19 個百分點之本季度-33.4%。

海豚君認爲，造成本季度毛利率表現不及預期的主要影響因素可以總結爲：

① 特朗普內政對於碳監管積分的退坡；

② 關稅影響造成的供應鏈中斷（產量大幅下滑）造成的單車固定攤折成本的上行，以及對於採購成本的上行帶來的；

由此看出特朗普上臺後無論是對新能源車的整體補貼退坡，還是對外打響的關稅戰，對美國這種本來體量就小的新勢力而言，負面衝擊仍然巨大。

從單車經濟具體來看：

1）單車收入：車型結構影響略有下滑

本季度單車收入環比下滑 0.2 萬美元至 8.7 萬美元，基本由車型結構的變動導致的，Rivian 二季度暫無降價行爲。

2）單車成本：單車成本大幅上行 1.4 萬美元！是賣車毛利率暴跌的主因

a. 單車攤折成本大幅上行：

本季度單車攤折成本環比上行 0.9 萬美元至 1.7 萬美元，主要由於本季度的產量大幅下滑，使單車固定的攤折成本上行（本季度產量仍然由於供應鏈因素影響，產量環比暴跌 59% 至本季度僅 6000 輛）。

b. 單車可變成本同樣也在環比上行 0.6 萬美元：

本季度單車可變成本環比上行 0.6 萬美元至 9.9 萬美元，可能主要由於電池和電機方面受到關稅戰帶來的負面影響：

電池：雖然 Rivian 電動車全部都是在美國生產，但是在最關鍵的部件電池是向中國國軒（LFP 電池）和韓國三星採購的，而高關稅會增加 Rivian 的採購成本。

電機：同時在電機的原材料稀土方面，同樣也受到中美關稅貿易下對稀土的出口進行了限制，雖然 Rivian 準備研發無重稀土電機，減少對稀土的依賴，但研發仍然需要時間，可能導致短期的成本上升和供應鏈短缺問題。

c. 單車毛利環比繼續下滑 1.6 萬美元

本季度單車毛利環比下滑 1.6 萬美元至-3 萬美元，本季度真實汽車業務毛利率表現也不容樂觀，從二季度-15% 環比下滑至 19 個百分點之本季度-33.4%。

3. 整體收入略超預期，由大衆合作帶來的軟件收入

從整體收入來看，二季度整體收入 13 億美元，市場預期在 12.8 億美元，整體表現略超預期，主要仍然由於軟件和服務業務表現不錯帶來。

本季度賣車收入（包括碳積分）收入 9.3 億，基本和一季度環比持平，但同比下滑了 14%，而本季度由於無碳積分收入確認，賣車收入整體表現平平。

但本季度軟件和服務業務收入 3.8 億，環比一季度 3.2 億繼續增長了 0.6 億，主要由於 Rivian 與與大衆集團成立的合資企業貢獻了約 2 億收入，而據 Rivian 展望，2025 年軟件和服務業務收入能貢獻超 10 億美元，仍然主要由大衆合作託底帶來，而軟件業務相比於還在處於深虧中的賣車業務毛利率仍然很高（30%+），在下半年賣車基本面承壓時能形成一定的緩衝。

4. 淨利和經調整後 EBITDA 表現低於預期

而在 bottom line 淨利潤方面，本季度的淨利潤又環比下行 5.7 億至-11.2 億，比市場預計的淨利還要多虧 2.4 億，這也導致了 Adjusted EBITDA（近似等於現金消耗速度）-6.7 億，比市場預計的多虧了 1.7 億。

而造成這個虧損的根本原因仍然還是由於賣車毛利率本季度再次大幅下滑帶來的，最後整體毛利-2 億，比市場預期低 1.7 億，背後反應的仍然 Rivian 這種美國的賣車新勢力，受到特朗普上臺後內政 + 關稅影響的共同的負面衝擊帶來的。