戴爾：AI浪起，老廠要來個回馬槍？

作爲消費者，我們最經常接觸到的戴爾品牌，往往是筆記本電腦。而除了電腦以外，戴爾公司的服務器也是公司的主力產品。隨着 AI 需求的爆發，AI 服務器和 AI PC 讓市場對戴爾有了更多的期待。

從歷史長週期來看，公司所在的 PC 賽道中不少品牌陸續退出了市場，而戴爾公司的收入在三十年多來呈現持續提升趨勢，主要是公司踩中了PC、服務器、網絡設備等多個時代浪潮，當前戴爾公司的全年收入已經接近 1000 億美元。

憑藉在 PC、服務器方面的積累，戴爾公司這一次又打入了本輪 AI 的主賽場。在各家廠商增加對 AI 雲投入和 AI PC 潛力的推動下，市場也期待着公司能實現 “更上一層樓” 的表現。海豚君也將站在中立的視角，和投資者聊聊電腦老廠戴爾這波的可能機會和風險。

本文主要圍繞於以下幾個問題展開：

1）歷經激烈的 PC 市場競爭，戴爾公司爲什麼還能持續成長？

2）在服務器市場中，戴爾有競爭力嗎？

3）從 PC 轉向 AI PC 領域，這究竟有多大潛力？

4）AI 服務器 +AI PC 加持，戴爾到底有多大的投資價值？

本篇側重於分析前兩個問題，以下是海豚君關於戴爾科技-C(DELL.US) 的詳細內容：

一、戴爾是家怎樣的公司？

就像是大家熟知的戴爾電腦，確實，戴爾公司一開始就是從計算機起家。在經歷 1980 年代的品牌大亂戰後，電腦市場格局在 1990 年代已有雛形，Top9 廠商佔據了市場一半以上的份額。當時康柏處於領先的位置，而戴爾還是追趕者，然而之後兩家公司發生了完全不同的發展的軌跡。

戴爾公司在 2000 年後從 PC 切入服務器、存儲設備等市場，逐漸從單一的 PC 廠商轉向全棧 IT 服務提供商的角色。而固守 PC 賽道的康柏公司則最終退出了市場，被惠普收購。

在戴爾的發展過程中，主要經歷了四個重要階段：直銷模式->互聯網賦能->危機困境期->再造 IT 全棧服務商。

a）初創階段（1984-1990）：直銷模式，降低經營成本

戴爾一開始就採用​​“直銷模式”，繞過中間商​​，按照客戶要求製造計算機並直接發貨。這一模式直接挑戰了當時以​​康柏​​、​​IBM​​爲代表的 “廠商 - 分銷商 - 零售商” 傳統模式。此外，在行業普遍採用高庫存鋪貨的背景下，戴爾首創 “​​按單生產​​”（BTO），這給公司帶來了明顯的供應鏈優勢，讓公司能在 PC 市場佔據一席之地。

​①成本優勢​​：消除分銷環節，節省 15%-20% 渠道成本，同樣配置電腦價格低 20% 以上；

​​②響應速度​​：客戶下單後 72 小時內完成生產交付，而傳統模式需 2-3 周。

b）擴張期（1991-2004）：互聯網賦能與效率躍升

90 年代的戴爾，雖 PC 市場前五，但仍處追趕角色，但公司抓住了互聯網發展的契機。在 1996 年，戴爾將直銷模式與互聯網結合，上線電商平臺，實現了關鍵躍升：公司網上日銷售額從 100 萬躍升至 2000 年的 5000 萬美元/天。

​​憑藉全球化生產基地的佈局，戴爾公司將響應時間進一步縮短。戴爾在 2001 首次成爲全球第一，實現對康柏的超越。

在此期間，戴爾憑藉庫存週期 4 天（康柏 60 天，惠普 45 天）的效率優勢，在價格戰中迫使康柏陷入 “降價則虧損、不降則丟市場” 的絕境。

c）困境期（2005-2013）：重重危機，份額丟失

這個階段是公司面臨危機的時期，公司產品問題以及高管集體離職，直接給市場造成了信任危機。在此期間，公司在 PC 市場份額從第一滑落至第三，利潤更是大幅下滑，最終公司在 2013 年選擇私有化。

d）再生期（2013 至今）：全棧服務商與 AI 新戰場

公司創始人邁克爾·戴爾迴歸後推動了激進變革，堅定向企業級信息化服務的全面轉型。在 2016 年以 670 億美元收購數據存儲行業的 EMC，形成從終端到數據中心的 IT 服務閉環。

完成收購後的戴爾，從日薄西山的 PC 供應商變成了全球最大的涵蓋數據存儲、服務器和客戶端的全方位公司。從當前公司的財報也能看出，戴爾的核心業務主要分爲了客戶端解決方案（CSG）和基礎設施解決方案（ISG）兩部分：

①客戶端解決方案（CSG）：是戴爾公司發家的業務，佔比 53%。這業務主要是面向於商業和消費者銷售硬件產品及相關服務，其中包括臺式機、工作站、筆記本電腦、顯示器和外設等；

②基礎設施解決方案（ISG）：收購整合後的重點業務，佔比 44%。這部分業務主要是提供IT 全棧式服務解決方案，其中主要包括服務器與網絡設備和存儲。

此前公司的客戶端解決方案佔比一度達到 6 成左右，而隨着 AI 服務器等相關需求的增加，基礎設施解決方案業務佔比趨勢性提升，當前兩項核心業務佔比已經接近於 1:1。

綜合發展過程來看，戴爾公司能持續成長，而沒有出現康柏等公司退出市場的情形，主要是得益於公司 “直銷及供應鏈創新 + 直銷線上拓展” 帶來的效率提升，以及公司創始人清晰的戰略定位。在將戴爾公司打造成 IT 全棧服務商後，本輪變革中的 AI 賦能有望給公司的服務器業務和 PC 業務帶來成長的新篇章。

二、主要關注點：戴爾服務器的競爭力如何？

雖然筆記本電腦等產品依然是戴爾公司的基本盤，但公司的服務器業務是當前市場最爲關注的一項。公司通常將 ISG 業務分爲服務器網絡和存儲兩項，而隨着 AI 服務器的成長，海豚君預計公司的 AI 服務器在 ISG 業務中的佔比達到了 2 成左右。

戴爾的服務器業務具體進展如何呢？海豚君主要從產業鏈情況、市場情況和競爭關係三個角度來看。

2.1 服務器產業鏈情況

AI 服務器的產業鏈涵蓋上游（GPU、CPU、存儲芯片等核心零部件）- 中游（AI 服務器廠商）和下游（雲服務商、企業客戶及政府客戶等）。

戴爾的服務器業務主要是位於產業鏈的中游環節，負責設計、組裝及測試服務器整機。換句話說，公司就是將英偉達、AMD 的 GPU、CPU 等各類零部件進行設計、組裝成服務器，再出貨給下游的 AWS、谷歌等雲服務商。

由於公司下游面對着不同的客戶羣體，戴爾扮演着 “代工製造商” 和 “硬件集成商” 兩種不同的角色：

1）面對中小企業客戶時：戴爾扮演着 “硬件集成商 + 解決方案商” 的角色，主要是提供標準化的服務器產品。戴爾完全可以自主選擇英偉達或 AMD 等核心器件，而客戶也只能從戴爾提供的產品中進行型號選擇；

2）面對大型雲服務商時：公司則更多地相當於 “代工製造商 + 服務提供商” 的角色。由於大客戶相對強勢，並且有相對明確的定製化需求，戴爾僅側重於硬件集成和製造。同時，由於採購數量較大，大客戶具有更大的議價權，因而公司硬件端的利潤相對較薄；

3）面對政府及相關客戶時：介於中小企業和大型雲服務商之間，這類客戶有部分的指定需求，公司主要是提供本地化的服務，利潤空間也相對適中。

從服務器產業鏈來看，上游面對着英偉達、AMD 等核心供應商，下游又有亞馬遜等大型雲服務商類型的客戶，而公司所在的中游環節議價能力相對有限。相比於英偉達高達 60% 的經營利潤率，戴爾的盈利能力明顯單薄，包含服務器在內的基礎設施解決方案（ISG）業務的整體經營利潤率維持在 10-20% 區間內。

2.2 戴爾的市場地位

在服務器市場中，戴爾處於怎麼樣的位置呢？從當前服務器市場的份額來看，主要分爲 ODM 廠商和品牌廠商兩部分，分別佔據 47.3% 和 29% 的市場份額。戴爾雖然在品牌廠商方面排名第一的位置，但也僅僅佔據 7.2% 的市場份額，ODM 廠商仍是下游選擇最多的。

ODM 廠商主要做哪些環節，爲何能成爲市場上最多的選擇呢？在這裏，我們可以先了解一下服務器的具體交付級別，主要可以分爲 12 個大的交付層別。

具體來看：其中 L1-L10，主要側重於服務器整機制造，到這裏也是可以直接交付的；而 L11-L12 則是包括了電纜、機架等部分以及後期的運維等。

如果將 ODM 廠商與品牌廠商在服務器製造及交付環節進行對比，可以發現：

a）ODM 廠商（如富士康、廣達等）：主要是代工廠的角色，聚焦於硬件製造（涵蓋 L1-L10 環節）。完成 L10，就進行整機發貨交付；

b）品牌廠商（如戴爾、惠普等）：作爲品牌商的角色，提供全棧解決方案（涵蓋 L1-L12 整個環節）。在 ODM 硬件代工的基礎上，還增加了電纜網絡交換機和多機架集羣等方面的內容，並且還提供後續的運維服務。

結合 (a+b)，可以發現戴爾等品牌廠商比 ODM 承擔了更多的任務，所以品牌廠商的毛利率也是明顯高於 ODM 廠商的。當前戴爾和惠普的服務器毛利率達到了 20-30%，而富士康等代工廠的毛利率僅有 6% 左右。因而，戴爾有時候也會將部分訂單尋求外協代工，戴爾還能賺取毛利率的差額部分。

在這種情況下，大型雲服務商就會想：“公司裏有人來運維，現成的代工廠也有，需求的量又大，何必多付錢給戴爾這類中間商呢？”。因此大型雲服務商決定打掉 “中間商”，直接找 ODM 廠商下單來做。由於大型雲服務商是服務器市場的主要買家，這就導致 ODM 廠商的市場份額佔到市場總額的一半左右。

此外，隨着谷歌、亞馬遜等廠商對定製 ASIC 的投入增加，未來將更多地倚重 ODM 廠商。ODM 廠商在提供硬件集成和製造能力（L1-L10）的同時，博通和 Marvell 將對網絡、高速互聯等方面（L11+）形成良好的補充，大型雲服務商將進一步走向ODM Direct 模式。

雖然戴爾、惠普等品牌廠商在技術、運維、響應等方面具有明顯優勢，但 ODM 廠商的價格優勢直接影響了大型雲服務商的決策走向。

因此，當前戴爾公司在頭部雲服務商中的份額較小，而公司核心客戶主要是二線雲服務商，包括特斯拉、甲骨文、CoreWeave、Lambda Labs 等。

在當前本輪頭部雲服務商資本開支大幅提升的情況下，戴爾的受益程度並不如 ODM 廠商明顯。對於戴爾而言，服務器業務增長的主要驅動力，來自於二線及新興雲服務商和其他政企類客戶。

2.3 戴爾服務器產品性能及目標客戶

由於大型雲服務商具備定製化需求和相對完整的團隊，在資本開支大量投入的情況下，ODM 廠商價格優勢更爲明顯。而戴爾憑藉與英偉達的深度合作以及完善的運維體系，主要受到企業和政府領域客戶的青睞。那麼，戴爾服務器產品在市場中的競爭力如何呢？

我們將各家公司服務器產品的核心性能進行對比：

a）GPU 密度：戴爾>超微>ODM 廠商，惠普 HPE（8GPU/節點，需多節點堆疊）；

b）網絡：戴爾和超微都支持 400G InfiniBand，ODM 廠商專注定製化高速互聯；

c）液冷成熟度：戴爾、超微>惠普>ODM 廠商；

d）運維及響應：戴爾、惠普>超微>ODM 廠商；

e）同配置價格：戴爾、惠普>超微>ODM 廠商；

從對比內容來看，戴爾的性能、配置、運維等方面都相對優於競爭對手，因而相應的產品價格也會高於同配置的競品。對比各家的毛利率情況，戴爾、惠普的毛利率維持在 20-30% 左右，超微的毛利率在 10% 左右，而 ODM 廠商的毛利率一般在 5-6%。

綜合以上信息來看，海豚君整理了服務器需求的決策樹流程圖（下圖）：

具體來看，各家的服務器產品主要面向的不同客戶羣體：

①戴爾服務器：適合金融醫療政府等不容有失的業務，爲可靠性付費；

②惠普服務器：適合教育政府等場景，相對節省電費（液冷節能設計）；

③超微服務器：適合 AI 訓練集羣追求配置和性價比，接受較弱的運維服務；

④ODM 服務器：谷歌、亞馬遜等大型雲服務商，有降成本的需求和自研自建的能力。

2.4 服務器的市場空間

結合 IDC 及 Trend Force 等市場預期，服務器市場總空間有望從 2024 年的 3067 億美元成長至 2029 年的 6080 億美元，複合增長率將達到 13.5%，其中主要得益於 AI 服務器市場的帶動。

將服務器市場具體量價拆分來看：

a）傳統服務器：由於整體服務器市場出貨量保持平穩，基本都維持在全年 1300-1400 萬臺左右，其中傳統服務器維持在 1100-1300 萬臺左右。在假定傳統服務器均價 0.5 萬美元/臺的情況下，傳統服務器市場大致對應 550-600 億美元的市場空間，難有增長；

b）AI 服務器：

①量的方面：參考 Trend Force 的數據，全球 AI 服務器出貨量過去 5 年的複合增速爲 27%，這個增速基本接近於四大雲服務商合計資本開支的複合增速（27.7%），這是因爲大型雲服務商是本輪服務器市場增長的主要買家。

在此基礎上，海豚君預期 AI 服務器出貨增速將有所回落，未來 5 年將維持 15.6% 的複合增速。當前 AI 服務器在市場總量中的佔比在 14% 左右，至 2029 年有望進一步提升至 25%。

②價的方面：結合市場數據，海豚君推測市場中 AI 服務器的平均價格約爲 15-16 萬美元左右，均價遠高於傳統服務器。當前高端的 AI 服務器價格已經達到百萬美元以上，帶動了整體 AI 服務器均價的提升。隨着服務器性能及集成度的提高，高端產品的價格有望繼續提升，與此同時市場中仍有很多中低端 AI 服務器的需求，海豚君假定 AI 服務器的整體均價在較窄區間內波動。

③AI 服務器市場空間：結合量和價的考慮，2029 年 AI 服務器市場有望成長至 5518 億美元，2025-2029 年的複合增速達到 15.8%。

綜合（a+b），海豚君預期整體服務器市場空間有望成長至 6000 億美元以上，複合增速爲 13.5%。AI 服務器的需求增長，把服務器市場從此前的 500-600 億美元（傳統服務器對應部分），擴大了 10 倍。屆時，雖然 AI 服務器僅有 25% 的出貨佔比，但能貢獻將近 9 成市場規模。

2.5 AI 服務器及戴爾的優勢

服務器品牌商 OEM（戴爾、惠普、超微）主要是從 2022 年後陸續進入 AI 服務器市場，其中三家品牌商各有特點：

a）戴爾：2023 年開始佈局，深度綁定英偉達；b）惠普：2024 年加速投入，與英偉達和 AMD 建立合作，但液冷技術相對落後；c）超微：是三家公司中最早明確全面轉向 AI 服務器領域的，與英偉達和 AMD 都有合作，液冷技術相對較好。

如果將三家廠商的 AI 服務器旗艦產品進行對比：可以發現戴爾的旗艦產品相對領先於超微和惠普。憑藉公司與英偉達的深度合作，戴爾向 CoreWeave 交付的 PowerEdge XE9712，也是全球首個基於 GB300 的 AI 服務器系統，戴爾在整體進度方面領先於競爭對手。

戴爾公司自從 2023 年開始對 AI 服務器進行規模化佈局以來，公司的 AI 服務器收入迎來快速提升，2024 年戴爾的 AI 服務器全年收入已經接近 100 億美元。

由於公司的 AI 服務器與英偉達建立深度合作關係，近兩個季度收入的環比回落主要受 GB 系列芯片調整過渡的影響。

隨着 GB300 的量產爬坡，受益於 CoreWeave 等二線及新興雲服務商需求的帶動，公司 AI 服務器的收入有望在下半年迎來快速提升，全年的維度會呈現 “前低後高” 的情況。

本篇關於戴爾服務器業務的分析基本結束，下篇重點分析 PC 業務，尤其是 AI PC 的機會，以及整體公司的價值判斷，敬請關注。