楊德龍：全面解析下半年市場趨勢與投資機會

進入8月份，市場出現反覆震盪調整的趨勢，而7月市場則呈現持續上攻態勢，上證指數一度突破3500點、3600點兩個整數關卡。近期市場的短期震盪並未改變中長期上漲的邏輯，預計下半年市場仍會進一步上攻，這輪慢牛、長牛行情已開啟。

5月份市場出現較大調整時，我曾建議大家要堅定信心，今年整體市場呈現結構性牛市走勢，5月份的調整主要源於部分公司年報業績低預期出現回調，A股市場向來有「五窮、六絕、七翻身」的特點，通常到7月份市場會迎來判斷上行機會，今年也不例外，目前的走勢已驗證當時的特徵。

近期影響市場的一些短期因素，如關稅戰，對市場信心產生了一定影響，導致市場短期出現調整。但從中期來看，穩健經濟成長的政策不斷落實顯效，下半年財政政策會更加積極，降息降準的可能性也不斷增大。

美國公佈的非農就業數據遠低於預期且進行了大幅下修，使得聯準會9月份降息的機率陡增，預計9月份可能降息一次，年底會降息兩次。美國勞工部公佈的數據顯示，7月新增就業人數僅錄得7.3萬人，大幅低於預期，且對5月和6月的數據進行了罕見大幅下修，合計削減25.8萬個就業崗位。這促使交易員紛紛押注聯準會將降息，利率期貨市場目前已定價9月降息機率為80%，預計年底前至少降息兩次，而在非農業資料發布前，9月降息機率一度不到40%。

先前我曾提到，今年聯準會預計還會延續降息週期，由於川普發起的關稅戰引發物價上漲預期增強，聯準會會延後降息節奏，可能要到9月開啟今年的首次降息。從目前情況來看，這項判斷實現的可能性很高。如果聯準會在9月降息，將為中國央行降息降準打下基礎，預計年底前可能還會再次降息降準以提振經濟表現。

在低利率環境下，資本市場往往會有較好表現。流動性方面，下半年流動性環境可望維持充裕，人民幣匯率壓力緩解，在美元指數持續回落的背景下，人民幣匯率出現升值預期。同時，貸款和社融增速保持平穩，也為我國經濟回升向好提供了良好支撐。

當前物價仍較低，上半年CPI年增幅為-0.1%，而年初設定的全年CPI成長目標為2%，這意味著下半年貨幣政策將會適度寬鬆，同時透過反內捲拉動消費、帶動物價溫和上漲，以實現年初目標，這對於資本市場進一步走強是有利的預定。

今年整體走勢強勁，屬於科技牛隻。人形機器人、晶片半導體、英偉達產業鏈、智慧駕駛等科技板塊表現突出，還包括創新藥等。從經濟轉型角度來看，未來經濟轉型受益的方向主要集中在消費、金融和科技三大領域，而科技在今年表現特別突出。另外，銀行、券商以及保險等為代表的金融板塊也表現不俗，特別是股息率比較高的銀行股，受到一些大資金特別是機構投資者的青睞，股價連創新高。在行情逐步啟動之後，券商股可望作為行情的風向標出現較好的上漲，保險近期表現也較為突出，金融比較符合大資金的偏好。

今年消費方面出現了比較大的分化。新消費表現亮眼，如泡泡瑪特、茶飲品牌蜜雪冰城、霸王茶姬等走勢強勁。但傳統消費表現相對低迷，如白酒、食品飲料等，這主要是和居民收入成長下降有關。下一步，隨著穩定成長政策逐步落地，提振居民收入水平，政策也有望逐步發力，特別是在提高居民的財產性收入方面可能會有所改善。目前市場的賺錢效應逐漸提升，我一直認為推動市場走出慢牛長牛行情，產生較強的賺錢效應，是提振消費的最好手段，也是破解的關鍵。因此，消費在下半年可能會迎來估值修復的機會，特別是品牌消費品，在股價下跌之後估值上具備較大的投資吸引力。

目前市場的賺錢效應逐漸提升，我一直認為，推動市場走出慢牛長牛行情、產生較強賺錢效應，是提振消費的最好手段，也是破解相關問題的關鍵。因此，消費性板塊在下半年可能會迎來估值修復機會，特別是一些品牌消費品，在股價下跌後，估值上已具備較大投資吸引力。

新消費板塊在上半年大幅上漲，但估值已具備較大泡沫特徵，所以我一直不建議大家追逐有泡沫的板塊，對於新消費仍需謹慎配置。因為價值投資既要看重中長期業績成長表現，也要關注估值高低。一些傳統的品牌消費品經過前期調整後，估值已處於低位，具備一定配置價值；而新消費在經過一番炒作後，估值較高，從投資性價比來看，現在配置傳統的品牌消費品可能優於配置新消費品種。

反內捲是近期一項重要的政策措施，許多產能過剩的產業都進行了供給面改革。通過去產能，減少產業內卷情況，遏制價格戰趨勢－價格戰會讓許多企業陷入「生產越多、虧損越多」的窘境。如果能透過反內捲淘汰產業落後產能，或透過去產能提高產品競爭力、改善產業格局，對上市公司是有利的。因為上市公司往往是各行業的龍頭企業，具有較強的技術儲備和充裕的資金，在反內捲的行業中更具優勢。例如新能源汽車、鋰電池、光伏等產能過剩較為明顯的產業，可能會受益於反內捲措施而出現一定反彈機會。

這次反內捲措施也稱為供給側改革2.0。當年透過對煤炭等產能過剩產業進行去產能後，煤炭價格明顯回升，產業格局改善，煤炭股也走出了五年多頭。這次透過反內捲進行供給面結構性改革，在一定程度上減緩了產能過剩局面，同時透過拉動需求消化產能，供給和需求雙管齊下改善行業狀況，有可能讓這些產能過剩的行業迎來新的發展機遇。

近期川普對多個國家宣布徵收不同比例的關稅，已影響全球貿易成長，對美國經濟成長也形成負面影響。因此，在美國勞工部公佈就業數據大幅下修後，川普惱羞成怒，直接開除了勞動統計局負責人，稱其數據造假，實則是為關稅戰尋找依據。事實上，美國經濟已呈現成長乏力態勢，甚至有陷入衰退的風險，川普一意孤行發起關稅戰，會讓美國經濟成長雪上加霜。這次就業數據的大幅下調無疑相當於釜底抽薪，讓川普發動關稅戰失去經濟基礎，這也是「殺敵一千自損八百」的舉動。目前關稅戰談判仍在持續，希望能盡快達成一致，推動貿易正常化，讓全球貿易走向正軌。川普的關稅戰對全球貿易成長乃至全球經濟成長都形成了負面影響。

今年年初，美元指數大幅上升，最高達110。當時我在《2025年十大預言》中提出一個與眾不同的論點：2025年川普上台後發動關稅戰，會引發投資人對美元資產的擔憂，美元指數不僅不會上漲，還會持續回落。目前美元指數已大幅回落，初步驗證了當時的預判。美元指數下降，其實是投資人對美元投出的不信任票，其震盪下行的趨勢已然形成。目前美元指數從最高110回落至98左右，顯示大家對美元的信心在減弱，未來可能還有一定下降空間，而美元指數下降的根本原因還是美元的信用受到了質疑。

美股最近走勢較為強勁，雖然美元指數出現回落，但美股上市公司特別是科技公司的業績亮眼，美股科技股近期出現強勁反彈，甚至創出新高，帶動美股回升。不過，多位華爾街大佬提出，當前美股泡沫非常明顯，下半年可能會持續回落。特別是著名的華爾街投資大師羅傑斯近期表示已清倉美股，認為美股未來可能會出現他有生以來最慘烈的下跌，羅傑斯的警告值得關注。

巴菲特旗下的波克夏‧哈撒韋最近公佈的財報顯示，公司帳上現金高達三千多億美元，巴菲特仍選擇按兵不動，這說明他認為美股目前估值過高，沒有太好的投資機會，因此選擇持有大量現金，等待市場出現大跌後再佈局。波克夏在最新發布的第二季財報中警告稱，國際貿易政策緊張局勢及美國關稅政策對其多元化業務構成重大威脅，並可能顯著影響未來業績。此外，波克夏已連續11季淨賣出股票，現金儲備高達3,441億美元，今年上半年淨賣出45億美元股票。儘管波克夏·哈撒韋股價較高點下跌了10%，巴菲特並未進行股票回購，這也說明他對後市走勢非常謹慎。多位華爾街投資大師對美股表達了擔憂，美股的高估值確實是需要注意的重大風險。

國際金價近期出現反覆震盪，長期上漲的邏輯在於美元發行量不斷增加，因此用美元標價的黃金價格水漲船高。目前國際金價在3,350美元/盎司左右，與先前3,500美元的高點相比已出現一定回落，但回落並非直線下降，短期調整更多是前期漲幅較大後的獲利回吐。

當前國際局勢並不穩定，且預計美元未來發行量會越來越大，聯準會在應對經濟問題時往往會採取量化寬鬆措施，這些都會對黃金長期價格產生影響。特別是美元信用面臨崩塌風險，美國國債規模已突破35兆美元，利息支出越來越大，一旦美債信用危機爆發，黃金作為終極貨幣的價值就會徹底釋放。全球央行也瘋狂囤積實體黃金，也推高了黃金價格的長期走勢。

美國通過的相關法案將在未來十年額外增加超過3兆美元的赤字負擔，這將對美國政府的信用形成很大影響。今年我第七次到奧馬哈現場參加巴菲特股東大會，巴菲特直言最擔心的就是美國的財政政策，他認為美國政府債台高築，會對美元信用形成致命影響，甚至擔心未來一旦美債信用崩塌，美元可能會變得一文不值。這反過來讓更多央行抓緊購買實體黃金，成為推動黃金價格上漲的重要因素。

（作者為前海開源基金首席經濟學家、基金經理）