小米：抱緊 “國補大腿”，YU7 再能爆賣嗎？

小米集團（1810.HK）於北京時間 2025 年 5 月 27 日晚的港股盤後發佈了 2025 年第一季度財報（截止 2025 年 3 月），要點如下：

1.整體業績：收入 1113 億，同比增長 47%，超預期的增長主要來自於 IoT 的帶動。毛利率是本季度最大亮點，其中 IoT 業務和汽車業務的毛利率分別達到了 25% 和 23%。

2.手機：506 億，低於市場預期 513 億，海外是拖累點。在國補帶動下，$小米集團-W(01810.HK) 在國內的手機銷量同比增長 40%，然而海外市場的 “低迷”，使得公司本季度在全球的銷量僅僅增長 3%。

3.IoT：323 億，國補拉動明顯，連續兩個季度增速達到 50%。由於小米 IoT 產品矩陣中大家電、可穿戴和平板等產品都能享受補貼政策，IoT 業務延續超預期的表現。

4.互聯網服務：91 億，符合預期。增長主要來自於廣告業務的帶動，而增值服務持續不增長。量價拆分看，MIUI 用戶數同比增長 9%，而 ARPU 值僅增 3%。

5.汽車業務：一季度汽車相關合計收入 186 億元，符合預期。其中出貨量 7.6 萬臺，單車均價 23.9 萬元。汽車業務毛利率提升至 23.2%，明顯超市場預期的 20.8%。隨着毛利率的提升，汽車業務本季度經營虧損降低至 5 億元。

6.利潤：核心利潤 100 億，調整後淨利潤 109 億。在收入高增、毛利率提升和費用率下降的情況下，公司本季度的核心利潤實現翻倍。

海豚君整體觀點：小米再交優異成績，後續關注國補利好的持續性和 YU7 的具體表現。

公司 IoT 業務在國補的帶動下，本季度延續了上季度的強勁表現，這也是公司收入超預期的主要來源。

在收入端以外，公司本季度最大的驚喜是毛利率的超預期增長，這主要來自於 IoT 業務和汽車業務毛利率提升的帶動。IoT 毛利率的提升，主要來自於國補政策的帶動；而汽車毛利率的提升，主要來自於一期工廠產能利用率的 “挖掘” 和單車均價的增長。

至於公司經營面主要關注點：

1.汽車業務：一季度公司汽車月均出貨量已經達到 2.53 萬臺，已經達到了一期工廠設計產能（年產量 15 萬臺）的 200%。

結合公司的月銷量情況，此前給出全年 35 萬輛的目標很有可能打不住。今年前 4 個月公司汽車銷量已經達到 10.44 萬臺，並能維持在 2.9 萬臺的月銷量。以此測算，公司的一期工廠全年銷量就能達到 33.6 萬臺。此外，公司的二期工廠將在下半年開始量產，打破 35 萬臺的全年目標將輕而易舉，或許小米汽車更應該將目標調整至衝擊 40 萬臺；

2.傳統硬件業務：IoT 本季度的高光表現，主要受益於國補政策的帶動。而公司本季度手機業務收入增速有所回落，其中國內手機銷量同比增長 40%，而海外手機銷量是出現明顯下滑的。由此可見，整體手機市場的需求仍是相對低迷的，傳統硬件的增長，主要關注於國補政策利好的持續性。

短期角度看，由於公司分爲傳統業務和汽車業務的兩部分，因而對其進行分佈估值。假定傳統業務給予 2025 年稅後核心經營利潤（收入 +36%，毛利率 +2.4pct，稅率 15%）的 20-25 倍參考 PE，對應 8000-10000 億市值，而其餘部分的估值都給予汽車業務。當前小米汽車受限於產能瓶頸，根據產能爬坡節奏，估算小米汽車 2025 年收入將接近於 1000 億。由於小米當前仍處於供不應求的產能端邏輯，因而在這階段小米享受着較高的 PS 估值。而當小米的訂單排產週期從 10 個月下降至 3-5 周時，同行的 PS 估值將更具參考意義。

當前 “國補下的高增” 和 “汽車訂單爆滿” 的兩個邏輯仍都沒有證僞，當前財報反映出小米仍處於景氣週期內。而中長期邏輯看，一方面要觀察國補政策的持續性；另一方面，市場給公司的汽車業務已經打入了未來年銷百萬輛的預期。YU7 及後續的新車，持續推出爆品，才能繼續給出市場帶來信心，而這方面可以持續關注汽車訂單及排產週期情況。小米公司近期的更多信息，可以關注海豚君後續的管理層交流紀要詳細內容。

以下是海豚君對小米財報的具體分析：

一、整體：國補助力 IoT，汽車滿載再發力

由於汽車業務的加入，現在小米的財報除了之前的 “手機 X AIoT”，現在也新添加了 “汽車及創新業務” 兩大類。

小米將 “汽車及創新業務” 單獨分項披露，足以體現公司對汽車業務的重視程度。而公司市值能打破萬億天花板，主要是由汽車業務帶來的期待，這也是公司未來進一步突破的關鍵因素。

1.1 營收端

小米集團 2025 年第一季度總營收 1113 億元，同比增加 47.3%，好於市場預期 1090 億元。公司本季度增長主要是靠 IoT 和汽車，但真正超市場預期的是 IoT，汽車方面的收入應該是在預期之內。

1）原本的業務——手機 X AIoT 業務（傳統業務）實現營收 927 億元，同比增長 22.8%。關鍵是靠同比增長 58.7% 的 IoT，手機業務和互聯網業務的增速都接近 10% 左右；

2）本季度小米的智能汽車等新業務實現營收 186 億元，這主要還是對應 SU7 的銷售。結合此前第三方統計的一季度銷量來估算，公司汽車業務收入與預期基本相近。

1.2 毛利率

小米集團 2025 年第一季度毛利率 22.8%，明顯好於市場預期的 21.4%。公司本季度毛利率的超預期提升，主要得益於 IoT 和汽車業務毛利率增長的帶動。

a) 小米老業務毛利率 22.8%，家電、平板和可穿戴產品受補貼政策帶動明顯，而手機表現平平，國補等政策對終端需求的帶動是有差異的。

此外公司傳統業務中的其他業務本季度毛利繼續虧損 3.4 億元，其中包含了空調安裝等相關服務。如果把這部分毛虧計入 IoT 業務中，IoT 的真實毛利率應該低於報表中的 25.2%。

即使本季度手機銷售和均價同比增加，但受核心零部件成本增加的影響，公司手機毛利率同比回落至 12.4%。但即便如此，公司本季度傳統業務毛利率仍好於市場預期，主要還是 IoT 毛利率提升的帶動。

2）汽車等新業務毛利率 23.2%, 明顯超出市場預期的 20.8%。

在去年四季度公司汽車月銷量達到 2.3w+ 臺，毛利率爲 20.4%。由於公司對一期工廠原本的年規劃產能在 15w 臺，而當前的月產能利用率已經接近 200%，因而市場對一季度汽車業務的毛利率爲穩步略有提升。此外，公司一季度汽車業務的毛利率也受益於二月份推出的 Xiaomi SU7 Ultra。公司本季度能將毛利率提升 2.8pct，這明顯是好於市場預期的。

在公司多班倒、產量和銷量打到額定產能兩倍以上的情況下，小米汽車在今年 3-4 月的銷量達到了 2.9w 左右。隨着產能利用率的提升，公司二季度汽車業務的毛利率有望繼續提高。

綜合來看，本季度小米汽車業務的毛利率已經超過了傳統業務。隨着量產規模的提升，公司汽車業務毛利率有望繼續提升，有望提前實現轉正，不再是公司業績的拖累項。

二、汽車業務：35 萬打不住，衝擊全年 40 萬

汽車業務 181 億，加上汽車的周邊業務，合計起來是 186 億，基本是在市場預期之內。

其中銷量 7.6 萬基本已知，單價 23.8 萬，環比增長 2%。公司的 Xiaomi SU7 Ultra 在 2 月份上市，帶動公司一季度汽車均價的提升。

本季度毛利率 23.2%，前面已經講了，短期毛利率彈性取決於出貨結構。而高定價的 SU 7 Ultra 版也是在 SU 7 的產線上來生產，目前 1 期工廠產量打滿是年產接近 36 萬輛，在出貨越多訂單越多的情況下，ASP 的結構本質上是基於各車型訂單堆積量基礎上的產量調配所致。

此前公司給出的全年 35 萬輛很有可能打不住，今年前 4 個月公司汽車銷量已經達到 10.44 萬臺，並能維持在 2.9 萬臺的月銷量。以此測算，公司的一期工廠全年銷量就能達到 33.6 萬臺。此外，公司的二期工廠將在下半年開始量產，打破 35 萬臺的全年目標將輕而易舉，或許小米汽車更應該將目標調整至衝擊 40 萬臺。

上週小米舉行的新品發佈會，詳細介紹了即將發佈的新車 YU 的情況（具體發佈會內容可以參考《小米（紀要）：“國貨教父” 新車 YU7 駕到，“外來和尚” Model Y 真危了？》。結合當前小米 YU7 公佈的信息，可以看出公司將特斯拉的 model Y 作爲主要競品，主要面向於 25-35w 的新能源 SUV 市場。

由於小米當前的積壓訂單（市場預期 20w+）遠大於公司月銷量（2.9w），因而對於小米汽車上半年的業績成長性主要關注於單車 ASP 和毛利率；下半年的 YU7 和二期工廠開始量產，有望給小米汽車帶來更多空間。

結合小米汽車官網看，現在銷售的主流車型 SU7 鎖定訂單後仍需要等待將近 10 個月才能交付，這遠遠超過了其他同行的等待時間。因而對小米汽車業務的關注點，不再是當前的銷量和當期收入，更應該是訂單表現（等待時間）和新車發佈的表現。由於小米汽車當前仍是供給端驅動的邏輯，因而公司汽車業務也能在行業中享受較高的 PS 倍數。

三、手機業務：國內發力，也止不住海外的 “低迷”

2025 年第一季度小米智能手機業務實現營收 506 億元，同比增速回落至 8.9%。一季度即使在國補發力的情況下，手機業務的增速仍出現回落，主要是受海外手機業務的拖累。

海豚君將小米的智能手機業務進行量價分拆：

量：本季度小米智能手機出貨量 4180 萬臺，同比增長 3%。

在國補政策的推動下，小米手機在一季度國內市場的出貨量同比增長 40%，市場份額也進一步提升至 18.6% 的歷史新高。然而雖然國內表現優異，但公司手機業務在海外市場繼續下滑，海外市佔率回落至 12.2%，其中小米手機一季度在印度市場銷量同比下滑 38%。

價：本季度手機出貨均價 1211 元，同比增長 10.5%。

隨着小米手機在國內市場出貨增加，公司手機業務整體 ASP 有所改善，已經穩定在 1200 元上方。在小米手機整體出貨結構中，國內手機銷量佔比已經提升至公司總體的 3 成以上。

手機業務毛利 63 億元，同比還有接近下滑 8.7%；手機毛利同比表現不佳，主要是 2024 年內存等原材料漲價太厲害，同比維度侵蝕了毛利。

單看一季度毛利率 12.4%，比四季度還提升 0.4pct，主要是手機業務中國內手機銷量佔比提升，帶動手機均價和毛利率的回升。

此外公司近期推出了玄戒 O1 芯片，並將搭載在小米新機小米 15S Pro 上。自研 3nm 芯片的試水，是公司打造自身產品力的體現，中長期有望降低相關的芯片成本。而由於玄戒 O1 採用 10 核 CPU 的堆料，芯片的成本仍將不低，公司手機毛利率短期內難以得到明顯優化。

四、IoT 業務：國補持續推動

2025 年第一季度小米 IoT 業務實現營收 323 億元，同比增長 58.7%。主要是國補帶動平板等業務大幅增長，比如說平板業務在一季度收入環比增長 40%。大家電和可穿戴產品，也都能享受國補的助力。

IoT 業務毛利 81.5 億元，同比實現翻倍。本季度 IoT 業務的毛利率 25.2%，同比拉了 5.3 個百分點。主要是因爲大家電毛利率比較高，在國補的推動下，同比增長 113% 的智能大家電結構性拉高了 IoT 業務的毛利率。

公司 IoT 收入在近兩個季度的同比增速都高於 50%，由於 IoT 產品中的大家電、可穿戴、平板等產品都能享受補貼政策。如果補貼政策持續，公司的 IoT 業務在二季度和三季度仍將繼續受益。

五、互聯網服務：廣告仍是主要增量

2025 年第一季度小米互聯網服務業務實現營收 91 億元，同比增長 12.8%，增速有所回落。本季度主要的增長驅動還是在廣告上：

1）廣告服務：66 億元的單季收入，同比增長達到了 20%。雖然海外互聯網廣告仍有增長，但印度等市場表現有所低迷；這個季度的國內互聯網廣告仍在繼續改善。

本質上，小米廣告所佔據的核心廣告場景——應用分發和 APP 預裝，幾乎是各大 APP 廠商必交的分發稅，尤其是 APP 預裝，其實和手機出貨量強相關，廣告幾乎是躺賺。

2）增值：這部分主要是遊戲分發、小米電商——有品，和小米金融等。這部分收入 25 億，同比已經不增長。金融在宏觀逆風下蟄伏、遊戲分發渠道話語權下降，有品電商沒啥水花，這部分增值業務基本沒啥指望。

整體上，這塊業務長期還是依附於硬件出貨量的收入邏輯。小米在重新處理的收入歸類中，把它總體歸於 Legacy 業務。只有將軟硬結合後，公司作爲手機廠商才能繼續講互聯網變現的邏輯。然而即使將互聯網業務歸於 Legacy 業務中，整體毛利率也已經被汽車業務所反超。

六、海外市場：硬件業務不增長

2025 年第一季度小米海外收入 382 億元，同比增長 0.9%，在國內市場國補政策發力以及小米汽車實現突破的情況下，公司把當前的重心主要放在國內市場，海外市場收入佔比下滑至 1/3 左右。

具體拆分來看，本季度小米海外互聯網業務增長了 8.2%，達到了 27.1 億的；而公司的海外硬件收入這個季度基本不增長。

由於小米手機本季度在海外市場（除中國以外）出貨量同比下滑 8.9%，從而推測海外硬件收入本季度能實現同比持平，主要是靠海外 IoT 業務來彌補的。

七、經營費用率：逐漸回落

2025 年第一季度小米三項費用合計 154 億元，在收入高增的情況下，費用率環比回落了 1.4 個百分點。從分類來看，應該一部分是因爲汽車業務導致的，汽車業務經營費用 48 億。

而從三費分類來看，營銷費用比四季度少了 5 個億，主要是宣傳廣告及促銷活動減少了。

行政費用繼續保持穩定，沒有看到因爲公司業務跑得好，高管激勵等情況，從管理執行上來說，還是非常靠譜的。

研發費用保持在 67 億元，相對穩健。即使公司將推出 YU7 和玄戒芯片等新品，也並未在短期內大幅增加研發端的投入。

這樣，一季度實際核心業務的經營利潤 100 億，核心業務的經營利潤率 9%，達到了公司歷史新高，還是很不錯的，主要是受 IoT 業務和汽車毛利率提升的帶動。

2025 年第一季度調整後淨利潤 107 億，高於核心經營利潤 100 億，也是好於市場預期的。

但海豚君一直以來，並不認同小米調整淨利潤的方式——財務收益不調出、同時自己所投資公司的股息收益不調出。但是這些即使可持續，也不算公司主營業務，無法體現盈利的長期持續能力。

整體上，海豚君更加關注的上面的核心經營利潤（收入 - 成本 - 三費），它纔是更能真實體現公司持續經營主營業務盈利能力的指標。

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