財報前瞻｜騰訊Q4業績將至！核心業務料呈現分化格局，AI佈局成關鍵變量

騰訊控股將於3月18日公佈2025年第四季度及全年業績。回顧2025年第三季度的穩健表現，騰訊三大核心業務均實現正向增長，爲四季度奠定堅實基礎；但與此同時，宏觀環境疲軟、AI投入加碼等因素也將對本季度業績形成一定影響。

根據老虎國際APP數據來源預測，騰訊控股2025年第四季度營收有望達到1935億元人民幣，同比增長14.55%；每股收益（EPS）預計爲7.02元，同比增幅達28.5%。

上季度業績回顧：核心業務穩健增長，研發投入創新高

2025年第三季度，騰訊核心財務指標全面超市場預期，三大業務板塊協同發力，現金流與盈利能力持續優化，同時AI佈局進入加速期，爲後續發展積累動能。

財務層面，騰訊第三季度實現營收1928.69億元，同比增長15%；淨利潤631.33億元，同比增長19%；非國際財務報告準則下淨利潤705.51億元，同比增長18%，遠超市場預期的660-680億元。盈利能力顯著提升，毛利率由去年同期的53%升至56%，毛利達1087.98億元，同比增長22%。截至9月末，公司現金淨額達1024.22億元，較6月末增長37.3%，自由現金流585億元，經營活動現金流淨額853億元，資金流動性充裕，爲後續業務投入與股份回購提供有力支撐——本季度騰訊以總代價約211億港元回購3536萬股股份並註銷，彰顯對自身發展的信心。

業務板塊表現亮眼：

增值服務（VAS）作爲核心支柱，收入達958.60億元，同比增長16%，佔總收入的50%。其中游戲業務表現突出，總收入636億元，同比增長22.8%：本土市場遊戲收入428億元，同比增長15%，《王者榮耀》《和平精英》等經典遊戲持續貢獻穩定流水，《三角洲行動》《無畏契約:源能行動》等新遊表現亮眼；國際市場遊戲收入首次突破200億大關，達208億元，同比增長43%，得益於Supercell旗下游戲收入增長及新購工作室貢獻，《消逝的光芒:困獸》上線後獲Steam平臺“極度好評”。社交網絡收入323億元，同比增長5%，主要受益於視頻號直播、音樂付費會員及小遊戲平臺服務費的穩步增長。

營銷服務（廣告）成爲增長引擎，收入362.42億元，同比增長21%，增速連續12個季度保持兩位數。增長動力主要來自三方面：一是視頻號、搜一搜、小程序等場景的廣告庫存持續釋放，用戶參與度提升帶動曝光量增加；二是AI驅動的廣告定向技術優化，AIM+智能投放產品矩陣實現廣告定向、出價、創意等全流程自動化，推動eCPM增長；三是全行業廣告主投放意願提升，進一步拉動收入增長。

金融科技及企業服務收入581.74億元，同比增長10%，佔總收入30%。其中金融科技服務實現高個位數增長，商業支付活動及消費貸款服務貢獻突出；企業服務收入增長十餘個百分點，受益於雲服務及AI相關服務需求上升，以及微信小店交易額擴大帶動的商家技術服務費增長。

研發投入持續加碼，第三季度研發投入達228.2億元，創單季歷史新高，同比增長28%，主要用於AI相關研發，混元基礎模型的圖像及3D生成模型達到行業領先水平，大語言模型在編程、數學等複雜推理能力上顯著提升，且AI技術已在廣告精準定向、遊戲用戶參與度提升等領域實現落地。

第四季度核心看點：業務分化明顯，AI佈局成關鍵變量

2025年第四季度，騰訊面臨宏觀環境疲軟的外部壓力，同時AI投入持續加大，核心業務呈現“遊戲穩健、廣告放緩、企服分化”的格局，而AI佈局的實質性進展及相關投入對利潤的影響，將成爲本季度財報的核心看點。

遊戲業務：仍是“定海神針”，增速略有放緩

遊戲業務作爲騰訊的現金牛業務，本季度仍將維持穩健增長，但增速較三季度有所回落。預計第四季度遊戲業務總收入同比增長16%-18%，其中流水同比增速可能降至15%左右。本土市場方面，《王者榮耀》《和平精英》等長青遊戲流水保持穩定，《三角洲行動》在11月收入再創新高，12月上線的《逆戰：未來》表現超預期，暢銷榜穩居4-6名，預計年化流水可達40億元，爲本土市場提供增量支撐；國際市場延續高速增長態勢，預計同比增長20%以上，Supercell旗下《荒野亂鬥》《部落衝突:皇室戰爭》表現穩健，《三角洲行動》海外版持續發力，疊加《消逝的光芒:困獸》的長尾效應，進一步拉動國際市場收入增長。

廣告業務：增速放緩，視頻號與AI成核心支撐

受宏觀環境持續疲軟影響，品牌廣告及部分行業投放意願減弱，本季度廣告業務增速將較三季度有所放緩，預計分部收入同比增速降至20%以下。儘管如此，視頻號仍將貢獻核心增量，其廣告加載率持續提升，結合AI驅動的廣告技術優化，有效對沖部分宏觀壓力；同時，搜一搜、小程序等場景的廣告庫存持續釋放，進一步支撐廣告業務穩健增長。值得關注的是，外賣、電商等大客戶投放趨於謹慎，成爲廣告增速放緩的主要原因，這一週期性波動預計將短期影響業務表現，但不改變長期增長邏輯。

金融科技及企業服務：分化明顯，AI與雲計算提供支撐

本季度該板塊呈現“金融疲軟、企服穩健”的分化格局。金融科技方面，受消費情緒低迷影響，支付金額增速放緩，疊加行業規範化過程中理財分銷費率下降，預計金融科技收入增速低於預期；企業服務方面，雲計算收入有望保持穩健增長，疊加視頻號電商技術服務費的持續貢獻，推動企業服務收入穩步提升，預計企業服務營收增速加快至17%左右。此外，騰訊將QQ開放平臺整合至OpenClaw人工智能代理平臺，引發用戶熱潮，有助於積累用戶行爲數據，爲後續微信生態AI代理開發奠定基礎。

AI佈局：投入加碼，聚焦推理突破與生態融合

第四季度，騰訊AI佈局進入加速期，成爲影響本季度利潤的關鍵變量。一方面，公司重金攬入前OpenAI核心科學家姚順雨出任首席AI科學家，推動混元大模型進入“Agent時代”，迭代速度明顯加快，重點聚焦長文本處理、複雜推理和多模態能力提升，試圖縮短與字節、阿里的技術差距；另一方面，爲應對先進芯片受限，騰訊更積極地通過租賃第三方GPU資源加速混元大模型訓練，同時AI研發人員薪酬增加，進一步加大了成本投入，這也是部分投行下調盈利預測的核心原因。市場重點關注混元大模型是否能實現類似於OpenAI o1級別的推理突破，以及騰訊是否會將更多資源從獨立App“元寶”傾斜至微信內部，推動AI與微信生態的深度融合。

財務層面：收入利潤穩步增長，利潤率受AI投入拖累

綜合14家券商預測，騰訊2025年第四季度收入預計介於1916.27億至1977.39億元人民幣，同比增長11.1%至14.7%，中位數1935.14億元，同比增長12.2%；非國際財務報告準則下淨利潤預計介於611.6億至656.06億元，同比增長10.6%至18.6%，中位數643億元，同比增長16.2%；淨利潤預計介於508.63億至562.82億元，同比波動幅度爲-0.9%至9.7%，中位數532.21億元，同比增長3.7%。利潤率方面，受AI投入加碼影響，預計非國際財務報告準則下淨利率維持在33%-34%左右，整體盈利能力保持穩健，但增速較三季度有所回落。此外，2026年資本開支指引將成爲市場關注重點，若資本開支顯著上升，可能影響市場對利潤率及回購計劃的預期。

投行觀點：整體看好穩健性，關注AI佈局與宏觀壓力

目前，野村、大摩、中金、摩根大通、花旗、國信證券等主流投行已發佈騰訊2025年第四季度業績預測，整體觀點偏向謹慎樂觀——認可騰訊核心業務的穩健性，同時關注AI投入對利潤的拖累及宏觀環境對週期性業務的影響，多數投行維持“優於大市”或類似評級，重點聚焦AI策略、資本開支及業務變現進展。

看多派：聚焦穩健基本面與AI長期潛力

摩根大通對騰訊業績表現較爲樂觀，預計第四季度總收入1937億元，同比增長12%，非國際財務報告準則下淨利潤656億元，同比增長19%，淨利率高達34%，認爲騰訊核心財務表現大致維持正軌，盈利質量在行業內突出。該行指出，騰訊股價目前主要反映傳統業務盈利能力，生成式AI的潛在價值尚未充分體現，若2026年底能打通AI變現模式，有望藉助規模效應實現估值大幅上修，認爲騰訊應享有一級互聯網股票估值區間頂端的溢價。

國信證券維持騰訊“優於大市”評級，預計第四季度營收1946億元，同比增長13%，非國際財務報告準則下歸母淨利潤652億元，同比增長18%，淨利率34%。該行認爲，騰訊遊戲業務穩健，《三角洲行動》《逆戰：未來》等新遊表現亮眼，廣告業務持續受益於AI技術與庫存釋放，儘管AI投入抵消部分經營槓桿釋放，但公司業績穩健且蘊含較大發展潛力，微信生態的用戶+場景優勢使其成爲AI時代最佳卡位企業之一，同時下調2025-2027年調整後淨利潤預測1%-2%，主要考慮AI投入影響。

花旗預測第四季度非國際財務報告準則下淨利潤同比增長17%至647億元，收入同比增長11%至1919億元，其中線上遊戲收入567億元（同比+15%）、線上廣告收入410億元（同比+17%）、金融科技及企業服務收入598億元（同比+7%）。該行關注騰訊AI團隊重組及模型更新進展，期待“代理人工智能”微信生態圈得以升級，認爲AI佈局將爲長期增長注入動力。

謹慎派：關注宏觀壓力與AI投入拖累

野村證券小幅下調騰訊盈利預測及目標價，核心原因是騰訊第四季度顯著加碼AI投入，包括租賃第三方GPU資源及增加AI研發人員薪酬，這一舉措短期拖累了盈利能力。該行同時指出，宏觀環境疲軟導致廣告、金融科技業務增速低於預期，需持續關注騰訊在2026年第一季度能否通過廣告AI提效、遊戲高毛利對沖AI投入帶來的成本壓力。

摩根士丹利對騰訊業績預測相對謹慎，預計第四季度總收入1927億元，同比增長12%，非國際財務報告準則下淨利潤612億元，同比增長11%。該行下調廣告業務增速預測至18.5%（此前預期更高），主要因宏觀經濟疲軟、廣告商投放控制嚴格，同時下調金融科技與企業服務收入增速至7.5%，認爲消費趨勢較弱拖累支付相關收入，儘管企業服務營收增速有望加快至17%，但難以完全抵消金融科技的疲軟影響。

投行共識：核心關注三大要點

綜合所有投行觀點，市場對騰訊第四季度財報的關注焦點集中在三點：一是AI佈局的實質性進展，包括混元大模型的推理能力突破、與微信生態的融合情況，以及2026年AI相關資本開支計劃；二是週期性業務的恢復情況，尤其是廣告業務增速放緩幅度、金融科技業務的復甦節奏；三是遊戲業務的可持續性，包括新遊流水錶現及國際市場的增長韌性。多數投行認爲，騰訊短期面臨宏觀環境與AI投入的雙重壓力，但長期來看，遊戲、廣告、企服三大業務的穩健性，疊加微信生態與AI的協同潛力，仍具備較強的增長動力。

總結

2025年第四季度，騰訊將呈現“穩健增長、結構分化”的業績特徵：遊戲業務持續發揮壓艙石作用，國際市場保持高速增長；廣告、金融科技業務受宏觀環境影響增速放緩，但視頻號、AI技術及雲計算仍提供核心支撐；AI投入加碼短期拖累利潤率，但長期佈局爲後續增長奠定基礎。綜合投行預測及業務表現，預計本季度騰訊營收、利潤將實現穩步增長，符合市場預期中樞。財報發佈時，需重點關注AI策略、資本開支指引及三大業務的具體數據，這些因素將直接影響市場對騰訊短期業績及長期估值的判斷。