小米：手機再遇 “寒流”，汽車 “狂飆” 來救場？

小米集團-W(01810.HK) 於北京時間 2025 年 8 月 19 日晚的港股盤後發佈了 2025 年第二季度財報（截止 2025 年 6 月），要點如下：

1.整體業績：收入 1160 億，同比增長 30.5%，收入增長主要來自於 IoT 和汽車業務增長帶動。毛利率仍維持在 22.5% 的相對高位，主要是受到了汽車業務毛利率提升的支撐，而傳統硬件毛利率受促銷及競爭影響毛利率有所下滑。

2.汽車業務：本季度汽車相關收入 212 億元，符合預期。其中公司本季度汽車出貨量 8.1 萬臺，單車均價進一步提升至 25.3 萬元。主要是受 Ultra 車型等高價車型出貨，結構性帶動均價提升。

本季度汽車業務毛利率繼續提升至 26.4%，再超市場預期 23.5%，主要是受規模效應的帶動。本季度小米汽車業務的經營面虧損 3 億元，其中公司本季度汽車及創新業務的經營費用爲 59 億元。

隨着 YU7 上市以及二期工廠產能爬坡，小米汽車業務的毛利率將繼續走高，下半年有望實現盈利。

3.手機：455 億，同比下滑 2.1%，低於市場預期 483 億。其中小米手機本季度出貨量同比增長 0.5%，而小米手機均價同比下滑 2.6%。而在促銷及市場競爭影響下，手機業務毛利率本季度再次下滑至 11.5%。

分市場看：小米手機在國內市場的出貨量同比增長 3.8%，而海外市場的出貨量下滑了 0.6%。雖然國補政策影響下，小米手機在國內市場的份額有所提升，但整體手機市場的需求依然還是低迷的。

4.IoT：387 億，同比增長 44.7%，市場預期 362 億。公司 IoT 業務持續增長，主要來自於國內大家電、可穿戴產品及平板收入增長的帶動。其中大家電和可穿戴產品本季度都實現了 60% 以上的同比增長。

但不容忽視的是，IoT 業務的增速在本季度有所放緩，同時 IoT 業務的毛利率本季度也出現了明顯下滑。雖然國補仍在持續，但後續對市場需求帶動的持續性仍需觀察。

5.互聯網服務：91 億，同比增長 10%，符合預期。增長主要來自於廣告業務的帶動，而增值服務環比略有回落。其中 MIUI 用戶數同比增長 8%，而 ARPU 值僅增 2%。

分地區來看：本季度海外互聯網收入 30 億元，而國內互聯網收入約爲 61 億元，兩地區都實現了 10% 左右的增長。國內和海外的 MIUI 用戶數本季度都繼續增長。

6.利潤端：核心利潤 89 億，調整後淨利潤 108 億。其中小米公司傳統業務的核心利潤約爲 92 億元，汽車業務的虧損縮窄至 3 億元。公司本季度核心利潤的環比下滑，主要是傳統業務的利潤縮水，受手機及 IoT 毛利率環比下滑的影響。

海豚君整體觀點：手機再陷低迷，汽車依然火熱。

小米公司的本次財報，上演着明顯的 “冰火兩重天”：

a）冰冷的手機業務：近七個季度以來的首次下滑。其中小米手機出貨量略有增長，而手機均價出現了下滑，這直接帶來了手機收入的下滑。

小米手機出貨量的增長，主要來自於國內市場，而小米手機在海外市場仍是同比下滑的。原本寄予厚望的國內市場，小米的市佔率確有提升，然而即使在國補的助力下，國內整體手機市場的出貨量本季度還是出現了下滑。

結合增速放緩的 IoT 業務，國補政策對小米傳統業務的推動作用越來越弱，這也反映了當前傳統硬件市場的需求是相當低迷的。

b）火熱的汽車業務：毛利率大超預期。由於銷量數據基本都是公開的，市場更關注於小米汽車的單車均價和毛利率。本季度小米汽車均價繼續提升至 25.3 萬元，主要受 Ultra 車型佔比提升的帶動。

而更爲炸裂的是，小米汽車的毛利率本季度達到 26.4%，遠遠好於市場預期。其實受 Ultra 銷量及產能爬坡情況影響，買方已經把汽車毛利率預期從原本的 23.5% 提升至 24.5%。而本季度超 26% 的毛利率，這明顯體現出公司汽車產品的均價提升和規模效應的推動效果。

整體來看，小米本次財報展現出的傳統業務 “疲軟” 狀態，基本符合 preview 的預期。而汽車業務的毛利率情況是明顯好於市場期待的。近期小米股價已經出現連續下滑，表明傳統業務的情況基本被市場消化。

在傳統業務 “不具看點” 的情況下，市場更關注於汽車業務的變化：

小米汽車的 SUV 車型 YU7 在 6 月末正式發佈，具體發佈會情況及車型信息可以閱讀海豚君此前文章《小米汽車：YU7 炸裂開場，會將特斯拉踢下 “神壇”？》。

小米公司將 YU7 的競爭對手主要定位爲特斯拉的 Model Y，兩者也將在 25-35w 價格帶上形成競爭。

而對於小米汽車，更爲重要的是訂單、產能和毛利率的指標：

①訂單方面：YU7 開售 18 小時內鎖單量突破 24 萬臺。結合小米工廠的產能情況，這相當於，“即使當天下訂單，到今年年底還是拿不到車”。

從當前的排產週期看：SU7 當前的平均交付週期在 9 個月左右；而 YU7 的交付週期更是在 1 年以上。即使近期 YU7 上市，SU7 的交付週期並沒有被明顯縮短，而 YU7 進一步加劇了小米汽車產能 “供不應求” 的局面；

②產能情況：在二期工廠開啓前，小米汽車的月交付量難以突破 3 萬臺關口，SU7 維持着 9 周以上的交付週期。目前二期工廠也進入了量產爬坡階段，小米汽車 7 月的交付量就突破了 3 萬臺。

然而二期工廠的量產也並未縮短交付時間，YU7 上市又帶來了近 30 萬臺的訂單。結合二期工廠產能爬坡情況，海豚君預期公司當前 SU7+YU7 的合計在手訂單將有 50 萬臺以上，將現有訂單交付完成需要排期至明年下半年。

③汽車毛利率：對於小米汽車業務，收入端主要受產能釋放影響，相對確定。而毛利率是現階段影響汽車部門業績的主要因素。本季度公司汽車業務毛利率進一步提升至 26.4%，主要得益於公司汽車產品均價提升和規模效應的帶動。

隨着二期工廠的量產爬坡，公司汽車業務的毛利率將繼續提升，海豚君預期小米汽車業務在下半年有望實現核心經營利潤的轉正，不再是公司整體業績的 “拖累項”。

從投資角度看，汽車業務和傳統業務當前的發展階段不同，因而小米公司的估值要分爲兩部分來看：

①傳統業務部分：由於手機等電子產品需求仍相對較弱，海豚君將手機業務和 IoT 業務的全面預期有所下調（小米手機全年出貨量下調至 1.77 億臺，IoT 全年增速調整至 36%）。

假定傳統業務給予 2025 年稅後核心經營利潤（收入 +18%，毛利率 22%，稅率 14%）的 25 倍參考 PE（受傳統業務預期下調影響，估值從 25 倍 PE 調整至 20 倍），大約對應 8300 億市值左右；

②汽車業務部分：隨着汽車業務毛利率的提升，小米汽車部門有望在下半年就實現盈利，因而小米的汽車業務將逐漸從 PS 估值轉向 PE 估值。

假定小米汽車三期工廠在 2026 年開啓量產爬坡，小米全年交付量達到 70 萬臺以上，有望實現對特斯拉的反超。但不容忽視的是，小米汽車在 2026 年仍受 “供給短缺” 的影響，因而在業績測算時更多地參考 2027 年的情況。

假定小米後續車型發佈和三期爬坡順利，那麼小米汽車在 2027 年的年銷量有望達到 100 萬臺。如果小米汽車還是維持在 25-35 萬元的價格端，在國內的年銷量突破 100 萬臺後，汽車業務的增速預期將出現明顯放緩（參考 2020 年 BBA 各家在中國的年銷量 70-80 萬臺，2024 年特斯拉在中國年銷量 66 萬臺）。

與之對應的是，雷軍曾提到 “小米汽車 2027 年準備出海” 的計劃，兩個時間也基本吻合。

假定小米汽車 2027 年銷量爲 101 萬臺，單車均價爲 27.1 萬元，毛利率 29.3%，那麼小米汽車 2027 年的稅後核心經營利潤將達到 298 億元（稅率 15%）。

給予 25 倍 PE 的參考估值（2027 年稅後核心利潤），折現至今，汽車業務的估值大約爲 5850 億元（參考 10.16% 的折現率）。

綜合傳統業務和汽車業務兩部分來看，兩部分合計對應市值將達到 1.5 萬億港幣（港幣/人民幣=0.92），大約對應 59 港元/股。

受傳統業務疲軟的影響，海豚君將小米傳統業務的整體估值進行下調。而在小米汽車業務毛利率超預期的表現之下，汽車業務相應的利潤釋放有望進一步加快。

隨着汽車業務實現盈利，小米汽車的估值也將從 PS 逐步轉向 PE。受毛利率超預期的影響，小米汽車部分的估值也有所上調。

值得注意的是，傳統業務的疲軟表現基本在 preview 中呈現，市場也已經消化了。而汽車業務毛利率仍然是明顯超 preview 預期的，這是增量信息。汽車業務有望給市場注入信心，但不容忽視的是，當前傳統業務依然貢獻了小米公司較大部分的估值。