吉利：“硬剛“比亞迪，能撼動王者地位嗎？

吉利汽車（0175.HK）於北京時間 2025 年 8 月 14 日港股午盤時間發佈了 2025 年半年度報告，來看核心：

1. 汽車銷售收入略超預期，但整體賣車單價還在同比下滑：1H25 吉利的賣車收入 1346 億，同比上升 27%，略超市場預期 1332 億。

但吉利整體的賣車單價還在同比下滑，賣車單價從 1H24 11 萬元同比下滑至 1H25 9.6 萬元，主要由於：

① 車型結構的下沉，吉利的高端系列銷量表現平平：吉利車型結構中的中高端車型極氪和領克仍然表現平平，極氪 + 領克同比增速放緩，在車型結構中佔比環比下滑 5 個百分點，而帶來主要增量的仍是低價的吉利系列。

② 賣車單價的繼續下滑：從三個品牌的表現來看，極氪 1H25 的賣車單價從 24.6 萬元同比下滑 1.6 萬元至 23 萬元，領克 1H25 的賣車單價 13.7 萬元，同比持平，而吉利汽車的整體賣車單價從 8.9 萬元同比下滑僅 1 萬元至 8 萬元，主要由於低價的吉利心願系列的佔比提高（對標比亞迪海鷗車型）。

2. 但整體毛利率因爲規模效應的釋放，基本符合預期：吉利 1H25 毛利率 16.4%，在賣車單價同比大幅下滑時，毛利率僅同比下滑 0.3 個百分點，也基本符合預期，主要由於賣車銷量的環比提升帶來的規模效應的釋放（賣車銷量同比提升 47%），單車固定的攤折成本還在環比下行。

3. 核心運營利潤在同比提升，整合一個吉利後費用控制合理：從核心運營利潤來看（毛利 - 三費-SBC 費用），核心利潤率環比上行 2.3 個百分點至 3.6%，主要由於整合” 一個吉利” 後費用控制合理，疊加銷量的槓桿效應釋放。

4. 淨利同比下滑主要由於去年同期有出售附屬公司的一次性收益確認，問題不大：1H25 淨利同比下滑-10% 至 95 億，主要由於 1H24 有近 75 億的出售附屬公司的一次性收益確認，導致基數較高。

5. 二季度單車淨利環比下滑，主要由於匯兌損益確認的減少，單車核心運營利潤基本環比一季度持平：二季度單車淨利 0.5 萬元，環比上季度 0.8 萬元下滑 0.3 萬元，主要由於匯兌損益確認的減少，而單車核心運營利潤 0.4 萬元， 基本環比和一季度持平。

海豚君觀點：

整體來看，吉利在上半年的賣車進程中，仍然表現不錯。2025 年上半年吉利整體銷量 141 萬輛，同比上行 47%，主要由於低端車型吉利的放量（吉利銷量同比增長 57%），管理層也因此提高了 2025 年的銷量目標，從之前的 271 萬輛提升至 2025 年的 300 萬輛。

而在最關鍵的新能源轉型速度上，吉利已經在穩步推進中，1H25 新能源汽車佔比達到 51%，同比提升 17 個百分點。而二季度的新能源汽車佔比已經過半，達到了 55%，環比一季度也上行 7 個百分點。

吉利新能源轉型的加速仍然主要受益於吉利的中低端系列心願 + 銀河系列的放量所帶來，而這也要得益於吉利對比亞迪的 “貼身肉搏” 下：

a) 切換技術方案降本：通過在插混技術路線上從原本三檔 DHT 方案降低至單檔 DHT 方案（大概能降本 5000 元），且通過降低發動機馬力，其實本質上就是原先吉利方案更兼顧全場景用車（尤其高速場景下會更有優勢），但 7-15 萬價格帶用戶大部分用車場景集中在城市用車上，且以性價比爲核心導向，所以吉利做了這樣的轉變。

b) 比亞迪價格戰受 “反內卷” 限制，給了吉利競爭窗口期：吉利對標比亞迪的心願 + 銀河系列的銷量的放量，除了在技術端的追趕 + 切換技術方案降本外，也主要由於比亞迪價格戰受 “反內卷” 限制，價格戰趨緩，給了吉利競爭窗口期。

c) 整合增效：之前吉利旗下子品牌太多，無論是資源浪費還是內部內耗都非常嚴重，而這次整合，其實也是爲了縮減銷售成本，更重要的是對三費端的嚴控。

極氪與領克合併後 1H25 管理費用率降至 1.9%，銷售費用率降至 5.5%，研發投入爲 83 億元（同比減少 8.8%）。

而從下半年三大品牌的車型推新速度來看，極氪因爲下半年車型走的高端路線，明顯不是走量的車型，所以吉利下半年放量的主力仍在於在於銀河系列（銀河 A7，銀河 M9）, 以及領克 10。

海豚君預計，在 ① 明年購置稅退坡前的搶裝，② 吉利新車週期繼續放量，③ 比亞迪競爭趨緩下，300 萬銷量目標達成可能性大。

如果按照 300 萬銷量預計，當前股價對應的 2025 年 P/E 倍數在 12 倍左右，估值相對合理，按照歷史估值頂部 13-14 倍 PE 來測算，潛在漲幅大概還有 10%-20% 的上漲空間（21-23 港元）。