能花更能賺！騰訊的 Meta 時刻要來了？

北京時間 8 月 13 日港股盤後，$騰訊控股(00700.HK) $騰訊控股(ADR)(TCEHY.US) 發佈了 2025 年二季度業績。在遊戲、廣告兩大吸金臺柱的支撐下，股王業績依舊穩得讓人安心。

具體來看：

1. 長青遊戲的價值還有的挖：Q2 遊戲增長 22%，繼續強勢增長。其中本土增速 17%、海外 35%（匯率中性下爲 33%），主要超預期在海外收入。

國內遊戲靠新遊《三角洲行動》，長青《王者榮耀》、《和平精英》等的增長，抗住了去年的高基數壓力。三季度《無畏契約》手遊提前上線，有望接力繼續保持強勁增勢。

海外遊戲也是主要靠長青遊戲發力。除了一貫穩定的《PUBG》，Supercell 旗下《皇室戰爭》二季度內容更新 + 社區交互，流水創新歷史新高。另外二季度發了一款新遊《沙丘：覺醒》，也貢獻了部分增量。

從遞延收入看，Q2 雖然季節性環比下滑，但波動幅度小於歷史慣常的表現，體現當下（聚焦長青遊戲二次開發）流水的穩定性。再加上下季度有了提檔的重磅手遊《無畏契約》做支撐，因此也無需過多擔憂去年因《DNFM》帶來的高基數壓力了。

2. 廣告增長繼續領跑：Q2 廣告增長近 20%，保持強勢。但二季度行業表現其實很一般，618 以及線下消費數據都比較寡淡，因此騰訊的 20% 增速非常有含金量。

具體驅動力上，主要還是來源於1）庫存的釋放，也就是廣告加載率的提高，其中小遊戲廣告、視頻號廣告應該是增長主力；2）AI對全域生態廣告 ROI 的提高。

3. 金科進一步回暖：Q2 金科企服合計增速回升到 10%，市場原本因整體消費環境的低迷而預期不高。海豚君認爲，除了視頻號電商佣金（5 月微信組建電商產品部，商家入駐加快）、騰訊雲（因算力主要對內，因此僅預期 15%-20% 左右的增速）的帶動外，佔大頭的商業支付，二季度已經恢復增長。

4. 無視 AI 成本壓力，主業盈利還能改善：因 AI 提高資本開支已一年，市場不乏對騰訊利潤率影響顧慮。雖然海豚君認爲 AI 革新時期，投入長期成長比維持短期利潤更有價值，但實際情況是，騰訊仍然未停止主業盈利能力的提升。

尤其是海豚君一直主要關注的指標（剔除了投資收益等非主業項目的影響）——Q2 核心主業的經營利潤同比增長 29%，勢頭進一步增強，利潤率爲 34.5%，環比繼續提升了近 2pct，成本、費用的優化均貢獻約 1pct。

具體拆分原因，毛利率主要是因爲遊戲、廣告等本身高利潤率的業務佔比提升，聚焦長青遊戲 IP 開發的戰略，也使得近兩年新遊的變現效率高於以往。而費用上，增長主要體現在由 AI 帶來的的服務器帶寬、設備折舊上，以及研發人員的成本，但整體看均相對可控。

二季度 Non-IFRS 淨利潤同比 10%，增速較核心經營利潤增速低不少，主要是因爲當期分佔聯營公司盈利同比下降 42%，這裏面有因爲 Q1 拼多多利潤多估了，實際出來低於預期，Q2 再多退少補調回去。

5. 因短期禁令，資本開支下降：關於現金流和資金配置，海豚君重點看資本投入和回購情況。Q2 仍然因爲遊戲、廣告兩個現金奶牛業務增長不錯，因此經營性現金淨流入繼續保持高位 744 億。

二季度 Capex 191 億，環比下降了 30%，應該主要因爲 H20 禁令影響。此前放開 H20 供應，據悉騰訊馬上新下了訂單，因此預計後續還是會保持投入擴張。二季度回購有所提高，但整體還是在 8、900 億回購的預算框架之內，隨市值波動靈活調整。

7. 財報詳細數據一覽

海豚君觀點

在龐大的絕對體量上，二季度業績增長依然強勁。此前市場上部分資金對遊戲的高基數壓力還有顧慮，但在上週《無畏契約》手遊因內測數據不錯而宣佈提前定檔，即有了潛爆品接力後，都基本打消了擔憂。

當然在傳統業務本身週期之外，海豚君最關注的，仍然是 AI 在股王身上的 “化學反應”，二季度我們繼續在廣告、遊戲、騰訊雲上看到 AI 的拉動：（1）廣告靠 AI 提升了 ROI 獲得了逆勢高增；（2）遊戲靠 AI 生成更多豐富內容，反覆刺激長青遊戲的用戶活躍，在淡季仍然挖掘出了更多的價值潛力和高效率變現能力；（3）騰訊雲也因爲 AI 獲得更多外部需求，儘管當下算力仍以滿足內部優先，但 AI 給了近幾年大幅調整後的騰訊雲未來更多的增長可能。

而業務增長之外，Q2 業績還給我們展示了一個高效管控的龐大組織運轉。海豚君認爲，除了騰訊自身的經營管理能力外，一如海外大廠，AI 同樣能夠助力互聯網平臺運營效率的提升——雖然短期有較高的前置投入，但長期來看能夠持續優化基礎開發資源成本。

估值上看，由於近期降息預期、政策刺激帶來的情緒持續回暖，以及昨天兩個子公司超預期的利潤表現，騰訊股價距離 Q1 財報發佈，期間已上漲 17%。

但由於遊戲、廣告的連續超預期表現，再加上《三角洲行動》二季度因地圖更新後的亮眼流水、《無畏契約》手遊的提檔、參照 Meta 騰訊廣告還有望受益 AI 的更多拉動，海豚君認爲目前市場對於今年遊戲增長 15%，總營收增長 10% 的預期顯得略微保守。

對一致預期稍作上調後（+2%），當下 5.36 萬億 HKD 的市值，對應 25/26 年的稅後 Non-IFRS 淨利潤大約 19x/17x，結合增速來看仍不算太貴。而站在當下節點，海豚君依然看好騰訊能夠在 AI 時代，發揮出更多 “超預期” 的增長潛能，這個成長想象力有望帶動當下估值繼續拉昇。

以下爲詳細分析

一、微信生態穩步擴張

二季度微信用戶 14.11 億，環比淨增 900 萬，預計主要受視頻號、小遊戲、微信元寶帶動，QQ 則繼續環比下滑。

上季度全力分發的元寶，在融合進微信之後，獨立 app 目前用戶增勢已經放緩，國內全行業幾乎僅豆包一家，絕對規模、增速上同時位居前列。因此對於元寶總體用戶活躍，可以關注一下電話會管理層對進展的彙報。

關於超級 AI 戰略，AI Chatbot 只是其中一種應用方向，從騰訊目前的戰略方向來看，整個微信體內，還將結合小程序的調用，推出一個更加智能、以任務結果爲導向的 AI Agent。後續推出路徑，值得期待和關注。

整體生態時長的佔比上，騰訊暫時還穩定在 31%。一季度末因爲元寶而拉昇的佔比份額，也在獨立 app 增長放緩之後，二季度有所下滑。與之對照的是，字節的份額仍在緩慢提高。

二季度增值服務付費用戶數環比流失 400 萬人，主要流失在騰訊視頻端。二季度騰訊視頻付費用戶 1.14 億，環比下降 300 萬。其他內容付費目前也主要保持費用控制下的高效增長，不會盲目做推廣促銷。比如騰訊音樂增加 150 萬人、閱文相比年初也只是淨增加了 10 萬人付費。

二、長青遊戲的價值仍然有的挖

二季度網絡遊戲收入 592 億，同比增長 22%，其中國內增長 17%，海外增長 35%，超預期主要在海外。

（1）本土市場：除了《三角洲行動》新遊的貢獻，從絕對增量上看，長青遊戲再次扛起大旗。海豚君從調研信息獲悉，長青遊戲《王者榮耀》、《和平精英》分別有 10%、20% 左右的同比增幅。

《王者榮耀》主要是 IP 聯動，多款新皮膚上線拉動；《和平精英》則主要受益於當下的射擊熱，作爲一款依賴 DAU 的 MOBA 競技遊戲來說，人氣是決定因素，而用戶活躍除了官方做活動、買量推廣外，還非常依賴社交關係，這恰好是騰訊可以發揮的地方。

此外，同爲射擊遊戲的《三角洲行動》、《暗區突圍：無限》等新品上線，以及 “搜打撤” 新玩法的融入，可能都或多或少的帶動了當下射擊遊戲人氣。

如下圖騰訊旗下四款主要的射擊遊戲 DAU，在《三角洲行動》彪悍增長的同時，其他三款遊戲用戶活躍保持穩定，並未出現明顯的內部侵蝕問題，說明整體射擊遊戲市場的用戶在破圈。

（2）海外市場：Q2 炸裂增長，一方面是老遊戲，Supercell 旗下《皇室戰爭》，以及《PUBG Mobile》的增長帶動；另一方面是新遊《沙丘：覺醒》的增量。

結合遞延收入計算的流水指標更能代表真實需求的前瞻性指標。二季度遞延收入同比增長 13%，雖然季節性環比下滑，但波動幅度小於歷史慣常的表現，體現當下（聚焦長青遊戲二次開發）流水的穩定性。再加上下季度有了提檔的重磅手遊《無畏契約》做支撐，因此也無需過多擔憂去年因《DNFM》帶來的高基數壓力了。

三、廣告受益庫存釋放和 AI 提效

二季度大環境依舊承壓，但騰訊廣告仍然保持近 20% 的增速，略超市場一致預期，繼續領跑行業。但財報前渠道調研已經有積極反饋，因此預計樂觀資金的預期可能也不低。

驅動增長直接因素仍然是提高加載率，釋放庫存，主要體現在視頻號、小程序廣告，同時 AI 對全域廣告的 ROI 也有一定改善。

（1）二季度小遊戲 IAP 流水增長 20%，表明用戶很活躍，因此 IAA 的廣告規模增長應該也不會差。

（2）五月微信組建電商產品部，商家入駐加快，推動視頻號、微信小店爲主的電商生態擴大和後續的廣告變現。

當然，從商家預算分配的角度來看，本質上還是商家對微信生態價值的認可。

作爲用戶粘性最高、規模最大的平臺，微信也被商家視爲真正意義上的私域流量最後聚集地，是能夠幫助自己建立長期口碑的平臺。因此微信生態的健康，會自然而然的受到商家的重視和共同努力，在產品質量、品牌影響上都會保持高要求。這有利於微信後續進一步完善電商佈局後，生態能夠長期保持優質。

二季度在外賣戰開打初期，對騰訊渠道的廣告還有一些小幅利好。但隨着二季度末三季度初，補貼對拼加劇，部分營銷預算也被挪移到補貼端，因此預計三季度廣告增速可能會受到一些影響。好在目前而言，補貼力度邊際放緩並逐步趨穩，對騰訊渠道廣告影響預計也不會再明顯加大了。

四、金科已回暖，企服穩健增長

二季度金科企服同比增長 10%，環比加速改善。同樣因爲消費環境，考慮到對商業支付收入的拖累，市場預期不高。

拆分來看，佔 2/3 的支付收入已經恢復正增長，參考央行收繳的第三方備付金總額變動，同樣有逐季改善的趨勢，說明主要是環境回暖帶動。企業服務（雲業務和視頻號佣金等）則繼續穩健增長，海豚君估算同比增速上升到 21%，較上季度的 15% 有所加速（估算值僅作參考）。

對外的企業客戶強勁需求也帶動一部分增量雲收入，包括 GPU 阻力和 API token 使用。不過按照集團戰略，騰訊雲算力優先滿足內部需求，意味着騰訊想要做大雲收入的意願不足，因此這部分收入未來增長預期，也不必過於誇張。

五、投資利得：對拼多多利潤的預估調節，分佔利潤同比下降

關於投資利得，海豚君基於原指標定義，主要看其他收益淨額（包含投資收益），以及分佔聯營/合營公司盈利兩個部分。

二季度仍然沒有做太多資產處置，因此綜合投資收益主要來自於分佔盈利、投資資產公允價值增加。不過 Q2 分佔盈利同比下滑 40%，環比也未增長，公司提及主要是一個被投聯營公司的預估收益下降。

海豚君猜測，這個公司可能是拼多多。騰訊財報先於拼多多，因此這部分收益主要靠騰訊自己內部預估，然後再在下個季度對實際情況進行多退少補。Q1 拼多多利潤確實大幅 miss 預期，因此 Q2 分佔盈利不佳很可能有其中 “調節修正” 的因素。

截至二季度末，公司聯合/合營資產規模合計 3144 億，計算得二季度騰訊的投資收益率爲 5.7%（年化），環比一季度保持穩定。

六、主業盈利潛力還在釋放

二季度經調整淨利潤 631 億，同比增長 10%，僅略微高於市場預期。但從核心主業的經營利潤（=毛利 - 經營費用），相當於剔除了分佔聯營盈利的波動影響，那麼實際核心經營利潤同比增長 29%，明顯超過市場預期，利潤率爲 35%，同比提升 4 個點。

再來看下這麼高的利潤率怎麼來的：

1. 高毛利率的現金奶牛佔比提高

遊戲和廣告是毛利率相對比較高的兩個業務，因此這兩座金礦持續高增長，無論是對毛利率還是現金流都有不錯的拉動。二季度毛利率同比提高 3pct 達到 57%，再創歷史新高。

分業務的毛利率也都齊齊向上，其中增值服務、金科的毛利率都創了新高。

（1）增值服務中，因爲聚焦長青遊戲 IP 開發的戰略，使得遊戲業務對外部渠道的依賴性降低，減少分發成本。與此同時，5 月 Epic 與蘋果基於引入外部支付鏈接的糾紛有了新的進展，雖然目前只是在北美、歐盟地區適用，但也讓遊戲業務未來的變現空間帶來更多遐想。

（2）金科業務的毛利率提升，除了雲業務本身毛利率改善外，還有視頻號電商佣金、消費貸等高毛利業務擴張的帶動。

2. 無懼 AI 增量成本，經營效率保持提升

因 AI 提高資本開支已一年，市場不乏對騰訊利潤率影響顧慮。雖然海豚君認爲 AI 革新時期，投入長期成長比維持短期利潤更有價值，但實際情況是，儘管研發增長避無可避，但在整體經營費用投入上依舊可控。

二季度研發費用增長 17%，其中人員薪酬增長 8%，主要增幅來源於 AI 服務器帶來的攤銷成本，同比增長 58%，逐季加速中，預計這個趨勢近兩年還會持續。

二季度管理、銷售費用上，效率提高主要體現在銷售推廣支出上，貼合海豚君前文所討論的長青遊戲戰略，對整體遊戲變現效率的提升問題。

從僱員人數上看，二季度相比一季度末環比增加 1800 人，可能臨近畢業季，有季節性的人員招聘帶來。同時從人均薪酬來看，說明騰訊對 AI 相關的高薪研發人員需求仍然旺盛。但從研發人員開支來看，研發人員薪酬同比只有 8%，這可能是因爲在新招 AI 人才的同時，也存在基礎開發人員的優化。

結合 Meta 和 Google 的經驗，AI 對於綜合運營工作、基礎代碼的編寫都能夠做多部分替代。因此在騰訊龐大的組織架構上，具備長期優化的空間。

3. 受禁令影響，Capex 短期下降

二季度資本開支 191 億，環比下降了 30%，應該主要是 H20 禁令的影響。前不久放開 H20 供應，據悉騰訊已經下了新訂單，預計下季度資本開支會快速反彈，電話會可以關注一下，基於目前的需求和供應變化，騰訊對全年資本開支投入的預算是否有新的調整。

七、重回成長有望抵消大股東減持壓力

最後簡單來看下回購與拋售情況。從上次財報披露至今的 3 個月，騰訊總股數淨減少 3500 萬股。同期，大股東減持力度略微有所減弱，三個月拋售了近 3780 萬股，在騰訊中的股權佔比降至 22.98%，下降 0.32pct。整體上，還是在 8、900 億回購的預算框架之內，隨市值波動靈活調整。

從日均回購規模來看，二季度以來力度減弱，顯然不能抵消大股東的拋售影響。但有了成長故事的騰訊，看好資金增加，也不需要完全靠自身回購來支撐大股東的拋盤了。這說明，打鐵還需自身硬，主要有成長，不怕個別股東的非正常減持。

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