零跑：靠實力硬卷，新能源亂世有 “真香”！

零跑汽車(09863.HK) 於北京時間 5 月 19 日港股盤後發佈了 2025 年第一季度財報。此次業績仍然表現非常不錯，已經連續三個季度 beat 市場預期。具體來看：

1. 毛利率在一季度銷量淡季還能持續環比提升，達到了歷史新高：一般新能源車企由於一季度銷量淡季，汽車毛利率很難會呈現環比改善趨勢，由於需要對老款車型進行降價促銷（零跑也不例外），所以市場其實對一季度零跑的毛利率都是預測下滑的趨勢，而海豚君看到相對比較樂觀的大行預期也是預計一季度毛利率環比下滑 1.3 個百分點至 12%（BBG 預期下滑至 10.6%）。

但零跑此次非常另人意外的是，相比去年銷量高峰期，零跑整體毛利率竟然還呈現了繼續環比改善的趨勢，達到了歷史新高的 15%。

2. 戰略合作收入是貢獻收入和毛利超預期的主因：一季度零跑大約確認了戰略合作的技術服務費 3 億，毛利 2 億左右，所以也是帶動整體收入和毛利超預期的主因。

3. 去除戰略合作影響來看，實際表現仍然超預期：去除掉這筆合作帶來的收入和毛利貢獻，零跑一季度毛利率大概在 13.3% 左右，和上季度保持基本持平，而賣車單價也基本穩住，在一季度銷量環比下滑 28% 的情況下，這樣的實際表現仍然也是要超市場預期的狀態的，主要仍然是由持續降本能力所帶動。

4. 二季度銷量指引也不錯：在二季度指引方面，零跑指引了 13-14 萬輛的賣車銷量，由於 4 月銷量 4.1 萬輛已出，相當於 5/6 月平均月銷在 4.4 萬-5 萬輛左右， 這樣的銷量指引其實很不錯，預計由於新車 B10 和 2025 款改款 C10 繼續放量。

雖然二季度毛利率指引略有下行，但車型換代期（需要清老款庫存繼續降價）的情況下，仍然可以理解。

海豚君觀點：

整體來看，零跑一季度再次交出了一份很不錯的答卷，已經連續 3 個季度持續 beat 市場預期，而從去年三季度到今年一季度，零跑在新能源車市佔率也在呈現不斷上升趨勢。

具體拆分一下本季度零跑超預期的答卷，其中很重要的是來自於戰略合作收入（收入確認 3 億，毛利確認 2 億左右，毛利率高達 60%-70%），所以直接拉動了總收入和毛利率都超預期的狀態，尤其是在一季度賣車低谷，零跑還在清老款庫存大幅降價的情況下。

而就算去除這個合作收入的影響，零跑也保持了基本和上季度環比持平的單車收入和整體毛利率水平，同樣在自身業績上也是要超出市場預期的，所以此次超預期是主要由於合作收入確認，其次是由於自身的盈利能力同樣超預期，背後仍然是持續降本能力的體現（在銷量環比下滑，單車攤折成本上升時，單車可變成本還在繼續下滑，拉低總單車成本）。

如果後續合作技術授權收入能成爲類似小鵬和大衆合作這樣持續性的收入，零跑的估值可能還有繼續拔高的空間（參考小鵬也是通過可持續性的技術授權服務收入拔的估值），打開了技術授權收入的變現模式，所以觀察是否可持續性仍然是關鍵。

而在二季度指引方面，零跑指引了 13-14 萬輛的賣車銷量，由於 4 月銷量 4.1 萬輛已出，相當於 5/6 月平均月銷在 4.4 萬-5 萬輛左右， 這樣的銷量指引其實很不錯，預計由於新車 B10 和 2025 款改款 C10 繼續放量。

雖然零跑預計二季度毛利率由於車型換代的影響，可能相比一季度略有下滑，但仍然可以是實現盈虧平衡，在銷量還在持續上升的情況下，問題不大。

所以無論從本次業績表現，還是二季度指引方面，都是處於非常不錯的狀態，所以海豚君預計零跑短期仍還具備繼續向上的空間。

但從目前零跑的估值倍數來看，如果按照仍然維持不變的 2025 銷量指引 50-60 萬輛，零跑目前股價對應的 2025 年 P/S 倍數大概已經接近 1.3-1.4 倍，估值倍數相比新勢力同行理想和蔚來來看確實已經不算低，市場也基本已經打進去了 55 萬輛的銷量（月化銷量 4.6 萬輛），所以股價隱含的對今年銷量的預期已經不低。

而海豚君認爲後續零跑的可能股價繼續向上空間的點，需要來自於：

① 出海持續超預期，尤其是海豚君已經看到了零跑在大力鋪歐洲渠道（一季度基本快完成了 2025 年全年的歐洲渠道目標），且 B 平臺車型更適合歐洲對於小車的需求，在 Stellantis 的渠道力和品牌力的加持下，出海銷量需要持續有超預期的表現（目前海外銷量指引 5-8 萬輛）。

② 零跑開啓技術授權收入模式的可能性：如果零跑能持續開啓向車企輸出電子架構授權的模式，且收入變成一個經常性收入，零跑的估值倍數可能還能有繼續向上的空間。

所以整體而言，海豚君認爲由於此次業績超預期（合作收入確認 + 自身盈利由於持續降本也超預期），以及二季度銷量指引不錯，還在邊際繼續改善，零跑的股價在此次業績後短期還具備繼續向上的空間。

但由於目前估值倍數已經不低，對應的 2025 年銷量預期也有 55 萬輛左右，而後續還能繼續向上可能需要出海 + 技術授權模式的開啓所帶動。

短期由於零跑基本面仍然非常強勁（背後反應的是零跑非常考慮用戶需求，擁有比較清晰的產品定義，且能通過自研降本，最後出現的結果就是提供 “更低價格，更大空間，更高配置” 且持續滿足用戶需求的戰術，這也是零跑能持續打造爆款車型的原因），股價還有希望繼續往上衝。

以下是詳細分析：

一、一季度毛利率繼續創下了歷史新高！走到了近 15% 的水平！

零跑此次業績出來，由於汽車銷量已出，最令投資者關心的就是汽車業務毛利率情況，而一般新能源車企在一季度汽車毛利率很難會呈現環比改善趨勢，由於需要對老款車型進行降價促銷（零跑也不例外），所以市場其實對一季度零跑的毛利率都是預測下滑的趨勢，而海豚君看到相對比較樂觀的大行預期也是預計一季度毛利率環比下滑 1.3 個百分點至 12%（BBG 預期下滑至 10.6%）。

但零跑此次非常另人意外的是，相比去年銷量高峰期，零跑整體毛利率竟然還呈現了繼續環比改善的趨勢！

在整體賣車單價僅 11.4 萬元（合併服務業務的估算），整體毛利率跑到了 15% 的水平，繼續創下了歷史新高！

而公司在公告中提到的環比回升的原因是由於戰略合作，海豚君認爲是由於收取的與一汽的技術服務費帶來的（輕資產收入），預計 2025 年一季度合作業務營收約 3 億，毛利率在 60-70%，大概給一季度貢獻毛利在 2 億左右，去除掉這筆合作帶來的收入和毛利貢獻，零跑一季度毛利率大概在 13.3% 左右，和上季度保持基本持平，所以實際表現仍然也是要超市場預期的狀態的。

PS: 但由於零跑的收入中主要分爲 ① 汽車業務收入；② 服務及其他銷售收入，但零跑沒有按季度拆分這兩個業務數據，所以海豚君以總收入維度來分析。

從單車經濟來看（包含服務等其他業務收入），但去除掉此次合作影響來分析：

a) 單車均價 11.1 萬元，去除掉合作收入整體單價環比持平

一季度單車均價 11.4 萬元，環比上季度還上升了 3000 元，主要是戰略合作確認的 3 億收入，去除這筆類似技術服務費來看，零跑一季度賣車單價是在 11.1 萬元，和上季度基本保持持平狀態，也基本和市場預期差距不大（市場預期在 10.7-11 萬元之間）。

來看一下零跑一季度的賣車情況：

① 一季度還在繼續大幅降價，清老車：

一季度，零跑對老車還在繼續降價，熱銷車型降價幅度達到 6%-8%, 所有車型還保留每輛 0.5 萬元的汽車金融補貼。

（ C10/C11/C01/C16/T03 車型分別享受 1.5 萬元 / 1.3 萬元 / 1.2 萬元 / 0.5 萬元 / 0.6 萬元現金折扣）

② 而從車型結構來看，一季度零跑其實車型結構還在繼續下沉：

一季度零跑車型定位相對較低的 B10+C10 在車型結構中佔比環比提升了近 12 個百分點，而定價更高的 C11+C16 環比下滑了 7 個百分點，所以車型結構整體上還在繼續下沉。

③ 從出海佔比來看：一季度出海車型銷量 0.75 萬輛，佔車型結構中比例達到 8.6%，出海車型預計沒有按照國內零售端的降價幅度來（按成本價格賣給 Stellantis），所以對穩住一季度賣車單價是有幫助的。

b) 單車實際成本 9.62 萬元，環比下滑 400 元，降本仍在繼續

因爲一季度一般都是銷量低谷期，零跑也不例外，銷量環比下滑了 28%，所以單車攤折成本有所上升，但零跑降本工作仍然在持續推進中，最後去除掉合作影響的實際單車成本環比下滑 400 元。

c) 單車實際毛利 1.47 萬元，基本也和上季度環比持平

一季度單車實際毛利 1.47 萬元（去除合作影響），基本和上季度也是環比持平的狀態，實際毛利率 13.3% 左右，在一季度淡季銷量還在環比下滑，以及在老款仍然降價的情況下，還能維持住的賣車單價和毛利率水平已經算挺不錯，略高於市場預期的水平。

所以總結而言，此次收入和毛利超預期主要仍是由合作帶來的技術授權費的確認（高毛利），而撇除這個影響來看，實際表現也是要超預期的狀態，所以重點在於這個技術授權費的確認是否可持續（類似小鵬）。

二. 二季度銷量指引 13-14 萬輛，力爭 Q2 實現盈虧平衡

一季度， 零跑由於仍處於車型換代期，基本都是以清老車爲主，而 B10（緊湊型 SUV，定價 10-13 萬元）雖然在 3 月上市，但對一季度貢獻不大，但在淡季且基本都在清老車庫存的情況下，這樣的銷量仍然跑的非常不錯。

一季度，零跑賣車銷量 8.8 萬輛，環比下滑 28%，但在新能源車整體市佔率基本保持穩定， 而從整體銷量和市佔率趨勢來看，在去年三季度開始就迅速提升，在 2025 年一季度也達到了 3% 的高峰。

在對二季度銷量指引方面，零跑指引了 13-14 萬輛的銷量，環比本季度銷量提升 48%-60%, 由於 4 月銷量 4.1 萬輛已出，相當於 5/6 月平均月銷在 4.4 萬-5 萬輛左右， 這樣的銷量指引其實很不錯，預計由於新車 B10 和 2025 款改款 C10 繼續放量。

而在毛利率指引上，零跑預期二季度新舊車型過渡可能會讓毛利率小幅下滑，但指引二季度實現盈虧平衡，問題不大。

三. 2025 年繼續維持 50-60 萬輛的指引，全年毛利率指引 10% 左右

展望 2025 年，零跑繼續維持此前業績會 50-60 萬輛的銷量指引，相比 2024 年近 30 萬輛的實際銷量幾乎翻倍，且毛利率指引同樣維持在 10% 左右，而管理層指引翻倍的銷量目標主要由於：

① 2025 年零跑大產品週期開啓，且爆款確定性高：

從零跑自身來看，零跑車型定位準確，性價比極高，與競品車型形成了差異化競爭：

其實從零跑的車型結構來看，SUV 佔比已經接近 8 成，而轎車佔比其實也在 2 成左右，而 SUV 的主打的客戶羣體更多的是家庭用車爲主，所以不難看出零跑其實策略上是將理想的產品定義下沉到了 10-20 萬元剛需價格帶。

而零跑在此價格帶由於降本能力極強（在不斷降價的情況下，毛利率趨勢尚其實還在一直往上走），所以可以持續提供 “更低價格，更大空間，更高配置” 的戰術，才能持續打造爆款車型。

零跑的產品定義能力其實也非常清晰，其實與市場認知可能不太相同的是，零跑其實主打的車型是純電車型（剔除 T03 純電小車來看），零跑純電佔比接近 7 成，而增程佔比才 3 成，背後原因也不難理解。

由於 10-20 萬元級別的客戶羣體仍是非常注重性價比，零跑純電和增程的價差其實也並不是很大，但純電的實際用車成本更低（增程車的油耗比較高），基本 500-600km 的續航里程已經滿足了城市用車的需求，其實和 30 萬元以上價格帶客戶羣體需求反而不太一樣（30 萬以上仍以增程車型爲主，里程焦慮仍然比較明顯，更加需要滿足全場景用車需求）。

所以在今年推出的 3 款 B 平臺新車來看（B 平臺整體車型定位和售價要低於 C 平臺，整體價格帶預計在 7-15 萬元左右），都推的是純電版本。

同時，零跑也是目前市場首家將智駕帶激光雷達版本打到了 10-15 萬元價格帶（B10 智駕版起售價 11.98 萬元），以及將 800V 快充打到了 15 萬元以內價格帶（2025 款 C10 13/14 萬元版本都配備 800V 快充，同時還對純電續航進行了升級，是同級唯一實現純電 600km 續航和 800V 快充產品），所以看出來是一家非常考慮用戶需求，擁有比較清晰的產品定義，且能通過自研降本，最後出現的結果就是提供 “更低價格，更大空間，更高配置” 且持續滿足用戶需求的戰術，這也是零跑能持續打造爆款車型的原因。

③ 出海持續放量：

2025 年零跑原本預期的出海銷量在 5-6 萬臺左右，由於 2025 年 1-4 月已經完成了近 1.4 萬輛，且 4 月出海是在加速的（0.6 萬輛左右，佔銷量比重已經達到了 15%），所以零跑又繼續上調了出海銷量目標，調整至 5 萬-8 萬輛。

目前上半年出口的車型仍以 T03+C10 兩款車型爲主，而下半年會開始投入 B10 和 B01 車型，其實更符合歐洲對於小車的需求，而目前零跑也在加緊佈局海外渠道。一季度零跑國際渠道數量 500 家，其中 90% 渠道都在歐洲（也是 Stellantis 主銷市場），歐洲渠道環比淨增加 100 家，渠道投放速度非常之快，很可能會帶動今年零跑出海銷量超預期，尤其是利用 Stellantis 的知名度迅速打開市場，且 B 平臺車型更適合歐洲市場需求的情況下。

最後在車型結構還在下沉的情況下（B 平臺起售價相比 C 平臺更低），零跑仍然維持全年 10%-11% 毛利率指引，且實現盈虧平衡，背後仍然反應的是零跑超強的降本能力，最後能持續打造出爆款，實現規模效應釋放的正循環。

四、經營費用略超預期，但問題不大

在研發上，零跑堅持全域自研，之前自研更注重在電子化上，但 2025 年的研發重點轉向了智能化上。而在銷售上，零跑持續擴張經銷商渠道，爲 B 平臺車型的放量做準備。

1）研發開支：用於智能化和新車型研發

一季度零跑研發費用 8 億，略超市場預期 7.2 億。

研發上，零跑堅持全域自研，公司堅持自主研發智能電動汽車核心系統及電子部件中所有關鍵軟硬件，公司三電核心件以及部分控制器均自產自供，供應鏈垂直整合能力強，也是能在降本上持續超市場預期的原因。

而公司目前升級的 LEAP 3.5 架構，管理層表述成本相比 Leap 3 架構降低了約 30% 至 40%，零跑在電氣化的實力也持續被 Stellantis, 一汽等車企所認可和合作，可以看出零跑的電氣化架構上表現非常不錯。

但由於 10-20 萬元車企都在卷城市 NOA 落地，零跑爲了繼續鞏固核心競爭力，預計 2025 年智駕投入 8 億（參考 2024 年全年研發投入 32 億），預計 2025 年下半年和 2026 年上半年推出城市記憶通勤（城市 NOA 閹割版本，只能記住固定的幾條路線）和城市 NOA 功能，基本和 10-20 萬元的比亞迪，吉利等車企時間規劃上一致。

2）銷售費用：本季度 6 億，略高於市場預期 5.3 億

零跑一季度銷售費用 6 億， 略高於市場預期 5.3 億，銷售人員人手仍然還在增加，國內的渠道擴張也在加速，爲 B 平臺車型的放量（車型價格更低，需要渠道下沉）做準備。

零跑一季度國內銷售門店數量環比增加了近 70 家至 756 家，新增覆蓋 13 座城市，而零跑仍然繼續加速渠道下沉，進一步擴大覆蓋空白城市和加速縣級城市的下沉，加速銷量轉化，支撐 2025 年高增的銷量目標的實現。

而本季度由於收入和毛利率端的超預期，雖然三費開支也是略超市場預期的水準，但整體經營利潤和淨利潤水平表現也非常不錯，歸母淨利-1.3 億，和市場預期有接近 3 億的預期差，其中戰略合作影響貢獻淨利在 2 億左右，剩下 1 億仍是此次業績表現超預期帶來的。