【路透專欄】投資者增加對美國資產的對沖，令美元受挫

路透佛羅里達州奧蘭多6月9日 - 迄今為止，美國股匯債三大資產在2025年都經歷了動盪，但只有美元未能渡過難關。對沖可能是一個主要原因。

儘管在"解放日"後出現大幅波動，但美股三大指數和ICE美銀美國公債指數今年迄今為止都略有上漲，只有美元一路向下，兌一籃子主要貨幣貶值約10%，也打破了一直以來的相關性。

美元貶值或許早在醞釀中。人們也許忘了，就在幾個月前，"美國例外論"的敘事還大行其道，美元創下了過去20年來的罕見高位。

但這種論調現已煙消雲散，因為美國總統特朗普備受爭議的經濟政策及其在全球舞台上擺出的孤立主義姿態，讓投資者重新考慮對美國資產的風險敞口。

但為什麼美元比美股或美債更易受傷呢？

養老基金積極對沖

非美投資者經常借助遠匯、期貨或期權市場保護自己免受匯率大幅波動的影響。如今區別在於，美國資產的風險溢價正在上升，促使他們（尤其是股票持有者）比過去更多地對沖美元敞口。

摩根士丹利稱，長期以來外國投資者一直會對沖債券敞口，美元對沖比率傳統上為70%到100% 左右，因為匯率波動很容易吞噬掉本就不大的債券回報。

但非美國股票投資者則不太情願做對沖，美元的對沖比率平均在 10%-30%之間。部分原因是，美元傳統上被視為股市敞口的"天然"對沖工具，因為在"風險厭惡"時期股市會下跌，但美元通常會升值。當美國經濟和市場順風順水時，美元通常也會升值(即所謂的"美元微笑")，因而在順境中為美國股票回報提供額外加持。

外國養老和保險基金對沖美元資產的意願，很適合作為衡量全球中長期大型投資者對美元看法的風向標。丹麥基金最近的外匯對沖數據很能說明問題。

2月至4月間，丹麥基金的美國資產對沖比率從 65% 左右飆升至約75%。德意志銀行分析師稱，這10個百分點是十多年來的最大雙月增幅。

經驗性證據表明，在北歐、歐元區和加拿大等美元敞口亦較高的地區，也發生著類似的變化。

規模為 2,660 億美元的加拿大安大略省教師養老金計劃（Ontario Teachers' Pension Plan）去年報告的外匯收益為 69 億美元，主要原因是美元升值。如果該基金今年沒有提高對沖比例，將面臨巨額匯率損失。

"投資者曾經力挺美國例外論，並超配美國資產。但現在，投資者越來越多地進行對沖，"對沖基金 Point72 經濟學家暨策略師Sophia Drossos說。

有大量美元資產敞口需要對沖。截至 3 月底，外國投資者持有 33 萬億美元的美國證券，其中股票 18.4 萬億美元，債務工具 14.6 萬億美元。

渡過難關

美元萎靡不振顛覆了其與美股美債的傳統相關性。通常美元與美股呈負相關性，而與債券呈正相關性。隨著美債收益率上升而美元跳水，兩者走勢背離受到更多關注。但正如德意志銀行的George Saravelos指出的，與股票相關性的解除才"極不尋常"。

今年美股下跌時，美元也下跌，但速度要快得多。而美股上漲時，美元也會反彈，但幅度卻很小。這導致美元與標普500指數之間出現了多年來最強的正相關性，不過這其中帶有一點欺騙性，因為美元今年大幅貶值，而股市卻溫和走強。

當然，我們目前看到的，可能只是一種再平衡。Saravelos 估計，在最近爆發貿易戰之前，全球固定收益和股票經理人的美元敞口接近歷史最高水平。 這是過去幾年的 "周期性"現象，而並非基於基本面的固有結構，這意味著情況可以較快逆轉。

但無論如何，美元面臨的對沖利空似乎可能持續存在。

"鑒於外資持有股票和債券的規模，即使對沖比率略有上升，也會帶來相當大的匯市資金流動，"摩根士丹利外匯策略團隊上個月寫道。"只要不確定性和波動性持續存在，我們認為，隨著投資者度過難關，對沖比率很可能會上升。"(完)

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